【研报】猪周期反转中被忽略的下游“小而美”，在最困难2021年仍保持业绩基本稳定，大客户收入同比增长41%

回盛生物（300871）精要

①当前随着猪价二次探底，养殖行业年内有望迎来反转，对于下游兽药需求有望增加，兽药行业景气度有望反转；

②公司为兽用化药龙头，在养殖行业较为困难的2021年保持业绩基本稳定，当前从制剂稳步向上游原料药延伸，直销&经销推动公司产品放量，2020/2021公司集团客户实现销售收入4.3亿元/6.1亿元，同比分别高速增长112.68%/41.03%；

③国盛证券孟鑫预计公司2022~2024年实现归母净利润2.03亿元/2.85亿元/3.85亿元，同增52.61%/40.35%/35.42%，当前估值低于行业，给予公司目标价34.16元；

④风险提示养殖行业反转不及预期、公司产能投放不及预期等。

农业是今年表现排名前列的申万一级行业，年初至今下跌只有小个位数，市场对于猪周期反转的预期较高。

国盛证券孟鑫今日覆盖了一家养殖行业后周期标的回盛生物，公司作为兽用化药龙头，化药产品品类丰富，即使在养殖业较为困难的2021年仍保持了营收的正增长9.96亿元（同比+28.14%），以及净利润的基本稳定，实现净利1.33亿元（同比-11.52%）。

当前公司的集团客户占比提升，经销渠道逆势增长，叠加原料药制剂一体化降本，公司未来业绩有望获得高成长。孟鑫预计公司2022~2024年实现归母净利润2.03亿元/2.85亿元/3.85亿元，同增52.61%/40.35%/35.42%，给予公司目标价34.16元，对应PE28X。

兽药行业“禁抗”政策推动需求升级，规范化趋势利好龙头

养殖行业快速发展以及防疫意识提升推动动保行业快速发展，2020年行业销售规模约为621亿元（同比+23.2%），其中兽用化药458.59亿元（同比+18.9%），2020年化药销售额占比73.9%。

国内2020年7月起正式迎来饲料全面禁抗，化药需求向治疗类化药转化，同时新版GMP标准下，截止2022年5月31日仍未达到新标的落后行业产能或被清退，行业规范化程度提升，行业龙头有望受益。

当前随着猪价二次探底，养殖行业年内有望迎来反转，对于下游兽药需求有望增加，兽药行业景气度有望反转。

兽用化药龙头，化药产品品类丰富

回盛生物截至2021年末取得兽药批准文号143个，销售规模稳居国内兽用化药制剂领域企业年销售额前10名。

2021年内公司获得三项新兽药证书、新授权发明专利7项，同时亦有多项其他新兽药在研。

原料药制剂一体化+直销&经销推动公司产品放量

公司从制剂稳步向上游原料药延伸，现有泰万菌素产能240吨，另外2020年IPO原料药产能项目包括超募项目1000吨泰乐菌素产能项目、2021年可转债原料药产能项目包括年产1000吨泰乐菌素和年产600吨泰万菌素生产线扩建项目，原料药产能逐步释放预计可充分保障产品质与供给，成本把控能力有望提升，盈利能力有望改善。

此外，顺应下游养殖行业规模化发展趋势，公司建立了集团客户销售部，多角度为规模客户提供定制化服务，2020/2021公司集团客户实现销售收入4.3亿元/6.1亿元，同比分别高速增长112.68%/41.03%，集团客户收入占比提升至60%+。

与此同时辅以经销渠道满足中小散户需求，2020/2021经销渠道销售收入3.1亿元/3.7亿元，同增53.64%/17.31%，在2021年生猪行业产能去化背景下实现逆势增长。

国盛证券看好公司在行业需求优化背景下，公司在大环内酯类高端化药领域持续高增长潜力，以及原料药制剂一体化产能释放后的业绩弹性，公司当前估值低于可比同业