商贸零售罗晓婷|美妆2Q23总结分化与成长并存，持续推荐强α龙头及边际改善标的

金选·核心观点

投资建议

品牌商展望Q3，美妆消费淡季、但去年基数不高，预计同比稳健增长，9月底-10月初关注双十一行情催化。关注三条投资主线，1）强α龙头、估值低位的珀莱雅；2）边际改善标的丸美股份（主品牌势能向上+彩妆品牌恋火高成长，费用前置&加速推新、期待Q4旺季显效）/贝泰妮（期待新品放量、经营数据逐季改善）；3）小非减持逐步消化的成长性标的巨子生物（线上&可复美持续发力，明年医美产品开启第二增长曲线）。

原料商推荐防晒剂新老品Q3再扩产蓄力Q4旺季、个护新原料（PO/氨基酸表活）投产，周期属性弱化、成长属性逐步凸显的科思股份。

生产商Q2业绩仍有承压，关注订单回暖下产能利用率提升+盈利修复的头部代工厂。

代运营商持续拓展新品牌/新品类/新平台，关注AIGC工具实质落地进度+降本增效成效。

投资逻辑

社零弱复苏仍为主旋律。据国家统计局，2017-2021年限额以上化妆品零售额复合增速11.4%，高于同期限额以上商品零售总额5.2%的复合增速。22年化妆品零售额增速-4.5%、低于同期限额以上商品零售总额1.9%的增速。1-2M23化妆品零售额增速（同增3.8%）转正、实现自去年8月以来的首次正增长；3-5M增长提速（同比+9.6%/+24.3%/+11.7%）、主要系去年步入低基数，受“618”大促拉动、去年基数不低下6月同比+4.8%，7M表现偏弱（同比-4.1%）。

板块总体1）成长性Q2收入/利润环比提速；1Q23/2Q23化妆品板块营收103/121亿元、同比+2.8%/+12.9%，归母净利润11.1/12.8亿元、同比+26.8%/+69.9%，主要为品牌商龙头延续亮眼表现、水羊股份业绩高增、上海家化恢复性增长，生产商亏损收窄、代运营商现改善，原料商龙头科思股份成长性逐步凸显。2）盈利性Q2延续修复；1Q23/2Q23化妆品板块净利率同比+2.18/+3.72PCT，其中品牌商/代运营商/生产商/原料商净利率分别同比+3.1/+0.2/亏损收窄/+5.9PCT，龙头靓丽+二线标的修复、品牌商盈利水平优化，原料商龙头科思股份净利率显著提升。3）板块横向对比品牌商分化、改善并存，原料商龙头延续亮眼，生产商/代运营商业绩仍有承压、但现好转迹象。

品牌商分化延续、强者恒强，把握边际改善。Q1/Q2品牌商板块营收分别同比+7.1%/+18.3%，归母净利同比+14.8%/+56.1%，Q2收入/净利增速均环比提升、主要系1）强α龙头珀莱雅表现超预期、增长靓丽；2）去年受疫情影响较大的上海家化恢复性增长；3）丸美股份/水羊股份边际改善、势能向上。

原料商防晒剂价格锁定高位+整体产能利用率提升+高毛利防晒剂新品占比提升+原料成本小幅下降，毛利率/净利率环比继续提升，盈利能力持续优化。2Q23毛利率49.67%、同比+15.63PCT、环比继续+0.63PCT；归母净利率31.59%、同比+9.79PCT、环比继续+4.33PCT。Q3防晒剂新老品再扩产蓄力Q4、个护新原料（氨基酸表活/PO）投产，周期性弱化、成长性逐步凸显。

生产商需求偏弱+产能利用率较低、业绩承压，期待订单回暖下产能爬坡带来的盈利修复。

代运营商成长红利减弱、持续探索拓品类/拓平台/增品牌机会，Q2业绩略显改善。

风险提示

新品销售/营销投放/渠道拓展不及预期，代运营/生产商客户流失带来短期业绩波动，产能释放不及预期。