新强联基本面扎实，风电核心零部件标的【天风机械】

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公司今日波动调整，主要系1）前期反弹显著，有短线资金流出；2）市场有担心北京周边疫情，对公司业务会有影响，事实上我们了解到二季度公司排产环比明显提升，大客户对于其二季度订单环比提升30%。

根据我们近期与其客户/同行专家交流，轴承在产品设计/设备/工艺/重资产投入等方面形成较强壁垒，公司在大兆瓦主轴轴承/海风轴承/齿轮箱轴承/上游锻件及其他零部件等的纵向一体化布局等方面均有很好表现。

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公司深度报告核心测算

风电轴承2022年市场空间有望达到156亿元，十四五期间CAGR为24.19%。主轴轴承主轴轴承是风电机中单价最贵、技术壁垒最高的轴承。随着风机功率的增大，主轴轴承的单MW价值量随之上升，受益于风机大型化。新强联技术优势较大、产能快速扩张，已经成为国内风电轴承的龙头企业，产品实现进口替代。根据我们测算，主轴轴承国内的市场空间， 2021 年35.31亿元， 2025 年将达到96.45亿元，CAGR为 28.55%。偏航变桨轴承同样受益于风机大型化，单MW价值量有望持续提升，风机大型化背景下，独立变桨轴承渗透率有望提高，带来市场空间的提升。根据我们测算，偏航变桨轴承国内的市场空间， 2021年 46.00亿元， 2025 年达到118.61亿元，CAGR为 26.72%。

齿轮箱轴承齿轮箱轴承技术含量较高，基本依赖进口，国内只有瓦轴和新强联等极少数轴承厂商处于起步阶段。根据测算，齿轮箱轴承国内的市场空间，2021 年35.33亿元，2025 年达到62.39亿元，CAGR为15.28%。p 对比海外轴承巨头，新强联立足高成长赛道的高利润率环节，在单一市场中尽享龙头红利。海外巨头体量大、业务范围广，而新强联聚焦于国内风电轴承领域，在市场相应速度上更胜一筹，在工艺选择上更加灵活，比如为了适应国内风电主机厂更短的交货周期，新强联掌握了生产效率更高的无软带淬火技术，而舍弗勒、斯凯孚等外资参与的下游行业众多，反而不愿意为了风电行业舍弃传统的渗碳技术。新强联在风电轴承行业逐步坐稳了龙头的位置，受益于风电的高景气度，以较高的利润率实现了收入快速增长。相比于海外巨头，新强联的毛利率、净利率优势明显，而存货周转率、资产周转率和财务杠杆相对较低，未来ROE有望进一步提高。p

新强联聚焦于风电领域，纵向延展+横向扩张。纵向延展公司于2011年成立圣久锻件，进行上游的产业链整合，首先可以实现锻件原料自主可控，保证轴承的产能供应，免受上游供应波动影响；其次，轴承性能与锻件有很大的关系，自行生产锻件有助轴承性能提升与技术研发；此外，打通了轴承生产的整个产业链，可以获取上游锻件生产的利润，提高了公司整体的利润水平。横向扩张新强联主要收入来源为风电主轴轴承、偏航变桨轴承，近期则将业务横向延展至齿轮箱轴承与锁紧盘、齿轮、输出轴等轴承外的风电零部件；2021年12月，收购豪智机械，业务横向扩张至风电锁紧盘，豪智机械与新强联共享客户资源，可以实现较强的协同效应；2022年募资兴建生产线，业务横向延展至齿轮箱零部件，达产后年产能5.75万套，实现收入15.35亿元，毛利率34.62%。p

盾构机+海工装备，轴承业务下游扩展能力强，叠加锁紧盘、齿轮、输出轴零部件的产能提升，市场空间进一步打开。盾构机、海工装备轴承是公司重要的产品系列之一，近年风电市场需求旺盛，公司将产能投放到了风电领域，而盾构机、海工装备业务仅以维持基本市场为主，但公司在海工装备、盾构机轴承方面的技术储备足以应对可能的市场转向。自上市以来，公司三次募集资金扩建产能，待募投项目达产后，产能充裕的情况下，盾构机、海工装备业务有望迎来业绩放量。2021年盾构机主轴轴承市场空间为26.70亿元，2025 年将达到40.61亿元，未来三年CAGR 达到15%。同时，除轴承外的风电零部件2021年市场空间15.55亿元，2025年达到47.63亿元，CAGR高达32.30%，呈快速增长趋势，有望为公司带来较大的市场空间增量。