如何看全国TPU产能第三、HDI规划产能第一的行业细分龙头？

一、TPU 行业概况

美瑞新材股份有限公司是国内高端化 TPU 行业头部企业，成立于 2009 年 ，主营产品包括通用聚酯型、特殊聚酯型、聚醚型、发泡型等多种类型的 TPU 产品，广泛应用于 3C 电子、医疗健康、个人护理、汽车制造、运动休闲、工业装备、绿色能源、家居生活、3D 打印等领域。

聚氨酯是一种新兴的有机高分子材料，被誉为“第五大塑料”，因其卓越的性能而被广泛应用于国民经济众多领域。产品应用领域涉及轻工、化工、电子、纺织、医疗、建筑、建材、汽车、国防、航空航天等。聚氨酯产品具有较好的物理性能，自20世纪50年代开始工业化生产后，在全球范围内得到了快速发展。

聚氨酯制品种类众多，聚氨酯弹性体是其中之一。聚氨酯弹性体为聚合物主链上含有较多的氨基甲酸酯基团的系列弹性体材料，是对其施加的外力消除后可以较好地复原的一种高分子材料。聚氨酯弹性体按照工艺的不同，可以分为热塑性聚氨酯弹性体（TPU）、浇注型聚氨酯弹性体（CPU）和混炼型聚氨酯弹性体（MPU），其中TPU规模最大。

TPU(Thermoplastic polyurethanes)名称为热塑性聚氨酯弹性体橡胶。主要分为聚酯型和聚醚型，它硬度范围宽、耐磨、耐油，透明，弹性好，在日用品、体育用品、玩具、装饰材料等领域得到广泛应用，无卤阻燃TPU还可以代替软质PVC以满足越来越多领域的环保要求。

所谓弹性体是指玻璃化温度低于室温度,断裂伸长率>50%，外力撤除后复原性比较好的高分子材料。

聚氨酯弹性体是弹性体中比较特殊的一大类，聚氨酯弹性体的硬度范围很宽，性能范围很宽，所以聚氨酯弹性体是介于橡胶和塑料的一类高分子材料。可加热塑化，化学结构上没有或很少交联，其分子基本是线性的，然而却存在一定的物理交联，这类聚氨酯称为TPU 。

TPU是从原油、天然气和煤等衍生出的MDI、扩链剂、多元醇三组原料聚合反应而成的一种高分子材料。TPU是高分子新材料行业中的朝阳产业，下游应用领域广阔。TPU具有硬度范围广、机械性能突出、耐高/低温性能优异、加工性能好、环保性能优良、可塑性强、可设计性强、透明性能优异等优越特性，其既有橡胶材料的高弹性，又有工程塑料的高强度。

1958 年，TPU 最早由德国拜耳公司研制成功。随后，德国巴斯夫、美国诺誉、陶氏化学等化工企业也相继研制成功。中国大陆从 20 世纪 80 年 代开始接触 TPU 生产技术，但一直未实现研发与工艺上的突破。90 年代以后，随着市场对 TPU 材料的需求增长，在欧、美、台资企业进入大陆后，国内逐渐开始进行TPU的研发以及生产。

（可见，TPU并不是新技术，就全球范围内的产业发展来说，是一个十分传统的行业了，技术升级空间并不大。）

从全球范围看， TPU 需求差异化较大，2020 年亚太地区 TPU 消费占比为 60.3%，北美地区消费占 比 17.7%，欧洲地区消费占比 16.8%，其他地区消费占比 5.2%。同时亚洲和澳洲地 区的 TPU 消费增速高于全球平均增速，欧美地区 TPU 消费增速与全球 TPU 消费水 平增速相当，非洲以及南美地区对 TPU 消费增速最低。未来全球 TPU 的市场增速仍以亚洲以及欧美等地区为主。

2016 至 2020 年期间，全球 TPU 行业产量由 86.1 万吨增长至 109.2 万吨，年复合增长率为 6.12%。2016 年，我国 TPU 消费量 32.1 万吨，2021 年，TPU 消费 量已经达到 60.2 万吨，2016-2021 复合增长率达到 13.4%，远远高于全球平均增速水平。目前，我国 TPU 行业正处于快速成长期，已成为材料行业的重要组成部分，在低端市场 TPU 取代 PVC、EVA 等材料，高端市场是产业转型升级的关键材料，市场前景广阔，预计到 2026 年其消费量将达到 90 万吨左右，未来五年年复合增长率在 10%左右。

（作为传统行业，全球的需求量增长空间并不大，作为全球经济发动机、制造业中枢的亚太地区需求较强，中国近5年复合增长率达13.4%，远超全球增速，未来五年预计在10%左右。）

中国 TPU 以鞋材、管材、胶粘剂和薄膜为主。目前 TPU 下游应用主要集中在 鞋材、胶粘剂、管道、 薄膜、PU 合成革、电线电缆等领域。2021 年，中国 TPU 市场中鞋材领域占比 39%，胶粘剂领域占比 15%，管材领域占比 14%，薄膜领域占 比 9%，PU 合成革领域占比 7%，熔纺氨纶领域占比 4%，电线电缆领域占比 3%， 其他应用占比 9%。TPU 作为新型聚氨酯弹性体材料，具有环保、高弹性、轻量化 等优势，传统橡塑材料逐渐被取代，TPU 应用领域和市场规模也逐渐增多。除此之 外，TPU 优异的柔软度、耐候性和生物相容性，在高端鞋材、隐形车衣、医用材料 等领域发展较快。

二、TPU行业竞争格局

面对巨大的消费市场和广阔的市场前景，跨国企业纷纷在我国新建或扩建生产基地。因我国TPU产业起步相对较晚，在产品配方、生产工艺等方面与行业领先的跨国企业存在一定的差距，但经过多年的发展，我国TPU产量和消费量均已位居世界前列，业内出现了一批具有相当规模和竞争力的企业。

截止现在，我国TPU市场没有形成明显的行业垄断，该行业市场竞争比较充分，且细分领域众多，具有比较优势的规模以上公司也能在某一产品领域上维持较大的市场份额。在国内中高端市场，跨国公司以其丰富的技术经验、先进的管理模式、优质的产品质量，占据较高的市场份额。

国内企业以万华化学、华峰化学、美瑞新材为代表的国内头部厂商已逐步掌握关键核心技术，具备先进的生产工艺和设备，可提供技术附加值较高的中高端领域用TPU产品，产品结构持续优化，生产自动化水平高，规模化生产能力强，综合运营能力突出，已具备在中高端市场与国外厂商直接竞争的能力，无论是产销量还是规模都在逐步扩大。

全球范围内，TPU 制造商包括路博润、 巴斯夫、科思创、万华化学、亨斯迈、盛禧奥、海克斯宝、可乐丽和美瑞新材等公司。2021 年，全球5大龙头企业销售额占比约 69.32%,TPU集中度相对较高。而中国国内，近年来我国 TPU 产能规模不断扩张，2017-2021 年国内 TPU 产能年均复合增长率高达 12.6%，其中 2021 年总产能 115.7 万吨，同比增长 16.3%。2017-2021 年国内 TPU 产量年均复合增长率达 14.3%，其中 2021 年总产量为 65.4 万吨，同比增长 7.3%。 从产能分布看，国内 TPU 行业呈现“二超多强”的竞争格局。2021 年，全国 TPU 产能达到 115.7 万吨，万华化学 19 万吨/年 TPU 产能，占比为 16.4%，华峰化学 TPU 产能 16 万吨/年，占比 13.8%，美瑞新材目前 TPU 产能 8.5 万吨/年，占比 7.3%， 一诺威 TPU 产能 8 万吨/年， 占比为 6.9%。整体 TPU 行业集中度偏低。

（在一个充分竞争的行业里，必然难以有超额的利润，虽然TPU的产能连续多年增长，但是行业的整体的产能利用率却不高，一直保持在50-60%左右，可见这个行业大部分企业只是维持温饱状态，并没有赚到超额利润。除非是产能和产量双增长的企业，美瑞新材即是之一。）

三、TPU市场供求情况

影响TPU供求情况的因素主要有一是国内外宏观经济形势影响下游终端消费领域的需求，进而影响TPU市场需求的变化；二是上游原材料价格波动，在整个产业链价格传导下，影响终端产品成本，致使TPU产品的替代性需求变动；三是核心技术和工艺的重要突破，形成新型产品，改变原有供求格局。

当前，从市场供求情况来看，中低端产品和中高端产品的市场特点差异较大。中低端产品的下游应用较为广阔且客户分散，总体呈现出市场容量大、竞争激烈的特点，因此，具有较强品牌效应、原材料成本优势和牢固客户基础的企业在市场占有率、产品定价能力方面具有明显的优势。在中高端产品领域，下游客户需求旺盛，但目前仅有少数本土生产企业参与。以美瑞新材为代表的TPU创新型企业正不断致力于实现中高端TPU产品的进口替代。

四、美瑞新材的行业地位

　美瑞新材是目前国内唯一一家以TPU为主营业务的上市公司。近年来，公司努力经营，逐步掌握了行业先进的技术和工艺，依靠在产品质量、技术创新、差异化服务等方面的优势，在TPU行业中建立了较为良好的口碑，并实现部分进口替代，在部分细分领域建立了明显的竞争优势，公司销售渠道进一步拓宽，市场占有率不断提升，销售规模增长迅速，近三年营业收入的复合增长率为41.46%。

公司产品主要直接材料为MDI、多元醇、BDO等，上述直接材料成本占生产成本的比重较高，主要直接材料价格波动对公司生产成本及经营成果有较大的影响。若未来原材料市场价格发生大幅波动，公司不能通过合理安排采购来降低原材料价格波动的影响并及时调整产品销售价格，公司的生产成本和利润将受到一定程度的不利影响。针对上述风险，公司将通过与供应商签订战略采购协议、弹性采购备货等多种措施应对原材料市场价格的波动，合理控制生产成本，并根据原材料价格和TPU产品的市场情况适当调整产品售价，来保证公司盈利状况的稳定。

国内 TPU 以低端领域为主，整体毛利率偏低， 公司产品在中高端市场不断取得突破，产品结构逐步转型为以高技术附加值的特殊 聚酯型、聚醚型、发泡型产品为主，在发泡鞋材，3C 电子，汽车制造等领域持续拓展。

2017 年，公司通用型聚酯 TPU 产品营收占比为 60.2%，2018 年通用型聚酯 TPU产品营收占比降为47.4%，2019年通用型聚酯TPU产品营收占比降为38.1%， 反之特殊聚酯型、TPU 产品营收占比持续提升。

五、公司未来发展

公司目前在建的项目主要以下项目年产20万吨弹性体一体化项目、8000吨膨胀型热塑性聚氨酯弹性体项目、技术中心项目以及河南鹤壁聚氨酯新材料产业园项目。

公司截至2021年年底，公司的TPU的产能为8.5万吨。20万吨弹性体一体化项目分两个阶段建设，第一阶段和第二阶段分别为10万吨，产能根据市场情况分阶段逐步释放，公司一期预计项目总体达到预定可使用状态日期为2023年12月31日，2024年可以正常投产，也就是说，2024年公司在TPU产能这块相比于现在有1.2倍的增长。

公司拟投资建设聚氨酯新材料产业园，打造全产业链聚氨酯新材料生产基地。 公司与河南能化下属子公司鹤壁煤化工、项目核心管理及技术人员三方共同投资组建成立美瑞科技（河南）有限公司，其中公司以现金出资 2.75 亿元，持股比例 55%， 而公司核心人员持股共占比 30%，能够有效稳定核心人员，保证 HDI 项目的顺利进 行。2022 年 6 月 10 日，河南生态环境厅对美瑞科技（河南）有限公司聚氨酯产业 园一体化项目项目分两期进行公式，其中一期项目投资 15 亿元，建设年产12万吨 特种异氰酸酯（其中 HDI10 万吨，CHDI1.5 万吨，PPDI 0.5 万吨），年产 15 万吨硝基苯胺，年产 12 万吨苯二胺，年产 10 万吨环己烷二胺，配套公辅工程； 二期 项目投资 37 亿元，建设年产 20 万吨特种异氰酸酯（HDI），年产 15 万吨硝酸，年 产 12 万吨二硝基苯，年产 8 万吨苯二胺，年产 4 万吨间苯二酚，年产 6 万吨二元 醇，配套 HCl 循环利用装置、水煤浆制合成气装置及其他公辅工程。该项目属于“两高”项目，目前已经获得环评批复、能评批复、安评批复，也取得了《建设工程规划 许可证》等手续。手续完备后将根据项目设计方案开工建设，项目的建设周期预计 为 18 个月。HDI 作为具有高技术含量的新材料，与其他异氰酸酯相比，具有较高的 单吨利润，我们预计随着 HDI 项目的投产，将打开公司业绩的二次成长曲线。

聚氨酯新材料一体化项目通过开发特种异氰酸酯，一方面公司可以实现特种TPU部分核心原材料的自供，从而降低生产成本，有利于特种TPU产品的进一步开发和市场推广，提升盈利水平；另一方面延伸了公司的产业链，拓展了公司的业务范围，将为公司带来新的利润增长点。

特种异氰酸酯最主要的特征是不含有苯环结构，具有较好的机械性能、稳定性和耐候性，尤其是其具有不黄变和良好的应用性能。特种异氰酸酯是生产特种聚氨酯的核心原材料之一，特种聚氨酯材料可应用于消费电子、皮革、风电叶片、玻璃夹胶、高档镜片、发泡鞋材、隐形车衣、高档氨纶及芳纶、胶黏剂、涂料、弹性体等市场。

我国 HDI 产能有限，下游需求逐年增长。2021 年，全球 HDI 单体产能在 38.4 万吨，受己二腈供应不稳定等原因影响，HDI 实际产量远低于 38.4 万吨，2021 年 全球需求量约在 22 万吨。HDI 具有寡头垄断的特性，目前全球厂商只有 5 家，最大 供应商为科思创，总产能 19 万吨，其次是万华化学，产能 8 万吨，在建新产能 5 万吨，预计 2023 年投产。我国对于水性涂料需求量逐年增加，另外，国家对于新能 源风电光伏项目的发展扶持，会进一步拉动市场对于 HDI 的需求。根据天天化工预 测，全球 HDI 需求量至 2025 年预计增长至大约 40 万吨。

己二腈技术垄断缓解，未来 HDI 供应更加稳定。2021 年全球 HDI 总产能虽然有 38.4 万吨，需求量约在 22 万吨，表面看供需充足，但 HDI 价格出现较大的波动， 最高价超过 10 万/吨，原因之一是受制于己二胺的原料己二腈供给短缺，导致 HDI 实际产量不稳定，造成价格波动。长期以来我国己二腈高度依赖进口，己二腈生产 技术被国外所垄断。再加上己二腈生产对于生产设备、气候等要求很高，国外生产 基地设备老旧且易受极端天气影响等，己二腈的全球供应量一直不稳定。己二腈价格偏高，进一步导致了生产 HDI 的成本偏高。2022 年上半年，中国化学首套自有技术的己二腈项目投产，使得己二腈国产化顺利完成，HDI 对己二胺的单耗在 0.7 以上，随着己二胺原料己二腈的供给宽松，己二胺价格端预计也会出现相对下降，未来将推动国产 HDI 的快速发展与降本。

公司募投项目规划 20 万吨 TPU 项目，2023 年预计投产 10 万吨，叠加 12 万吨聚氨酯一体化项目预计于 2024 年投产，未来公司产能有大幅增长，产品结构逐渐丰富，盈利能力有望快速提升。

综合来看，公司TPU的产业壁垒并不是非常高，虽然公司一直宣称自己高端TPU是自己的增量，但是从毛利润水平上来看，这块并没有体现出来，因为自己不掌握上游MDI原材料的话语权，就没法获得定价权，未来投产的HDI也是如此，所以按照正常精细化工企业给予12-20倍左右的行业估值水平，公司所建产能在2024年顺利投产的话，产能为现在的3.3倍，线性推测业绩提高3.3倍，大概为4亿左右，市场估值在48-80亿。

按照7折的安全边际，个人认为35-40亿会是一个比较合理的买入区间。