帝科股份研究报告国产光伏银浆龙头，杜邦资产注入上游银粉布局

（报告出品方浙商证券）

1.聚焦光伏银浆业务，技术领先奠定龙头地位

公司是全国光伏导电银浆龙头制造企业。公司于 2010 年正式成立，2020 年 6 月 18 日在深交所创业板挂牌上市。公司主要产品为光伏导电银浆和半导体电子导电粘合剂产 品，目前已经成长为中国正银的领导品牌和行业领先的太阳能导电银浆与金属化方案供 应商之一。光伏导电银浆作为太阳能光伏电池制造的关键原材料，直接影响光伏电池的 转换效率与光伏组件的输出功率，公司持续推出了全品类导电银浆产品，包括应用于 P 型 BSF 电池、P 型 PERC 电池、N 型 TOPCon 电池、N 型 HJT 电池、N 型 IBC 电池等的 全套产品。

公司导电银浆产品齐全，导电粘合剂产品尚处推广过渡期。为适应光伏技术发展， 公司持续推出了全品类导电银浆产品，在常规单/多晶电池、金刚线黑硅电池、PERC 单/ 多晶电池、N 型高效电池及高目数细线径网版和无网结网版印刷等应用上具有多系列产 品，其中 DK91/DK92/DK93 系列高效导电银浆已经成为光伏正银行业知名品牌，针对 TOPCon 技术和 HJT 等有望替代 PERC 的 N 型高效电池技术路线，公司研发生产的 DK61/DK71 等系列银浆也已实现规模化出货。同时基于共享的导电银浆技术平台，公司 致力于半导体电子封装领域导电粘合剂生产，在经历前期推广销售后，现已进入从小型 客户群体向中型客户群体逐步过渡的阶段。

公司营业收入及归母净利润稳步增长。受益于全球光伏装机稳步增长以及公司在光 伏银浆市场份额的快速提升，公司业绩稳健增长。2019-2021 年，公司营收分别为 12.99 亿元、15.82 亿元、28.14 亿元，同比分别增长 56.23%、21.71%、77.96%；公司归母净利 润分别为 0.71 亿元、0.82 亿元、0.94 亿元，同比分别增长 26.74%、16.10%、14.44%。2022Q1 公司实现营业总收入 6.98 亿元，同比增长 6.08%；实现归母净利润 0.18 亿元，同比下跌 40.43%，公司扣非归母净利润 0.23 亿元，同比增长 7.69%。（报告来源未来智库）

光伏正面银浆系营收主要来源，导电胶业务处于量产导入期。2019-2021 年，公司光 伏银浆营业收入分别为 12.99 亿元、15.81 亿元、26.91 亿元，复合增长率为 47.9%，处于 高速增长阶段，营收占比分别为 99.98%、99.94%、95.62%，为公司主要营收来源；公司 导电胶业务处于快速发展期，2021 年营业收入为 410 万元，同比增长 301.96%。

受市场开拓及原材料价格波动影响，公司净利率和毛利率均呈下滑态势，2022Q1 起 逐步企稳。2018-2021 年，公司销售毛利率分别为 19.89%、16.99%、13.33%、10.56%， 销售净利率分别为 6.71%、5.44%、5.19%、3.34%。毛利率与净利率下行，主要原因为 1）国产银浆厂商份额提升诉求强，销售单价下降幅度超过成本下降幅度；2）光伏产业 链各环节降本提效需求旺盛，短期内产品利润空间缩减。2022Q1 公司毛利率与净利率分 别为7.52%与2.62%，去年公司主要产品原材料银粉价格快速上涨，导致公司毛利率下降， 目前银粉价格虽仍处高位但上涨空间有限，加之公司市场份额逐步提升，公司毛利率有 望逐步企稳。

实际控制人为史卫利与闫经梅。截至 2022 年 6 月 16 日，公司董事长史卫利先生直 接持有公司 19.30%的股份，为公司第一大股东。同时，史卫利先生通过无锡尚辉嘉、无锡迪银科和无锡赛德科分别间接持有公司 4.92%、1.51%、0.96%股份，史卫利先生的母 亲闫经梅则直接持有公司 3.79%的股份，两人为公司的实际控制人。此外，公司拥有三家 全资控股公司常州竺思光电、帝科电子材料（香港）和上海佰沂电子材料，均从事公司 相关产品销售，其中位于中国香港的子公司帝科电子，对公司开拓国际业务、吸引海外 人才有支持作用。

设置股权激励计划，绑定核心研发及销售人员，提升团队积极性。公司董事会于 2021 年 5 月通过了对 9 名公司核心研发人员和 1 名销售人员的限制性股票激励计划，该计划 一次性授予每名员工 10 万股，合计占公司总股本的 1%，授予价格为每股 32.51 元，同时 分别针对研发人员和销售人员设置了三年和五年的分期归属安排、并设置了相关业绩指 标要求以 2020 年为基数，公司 2021-2025 年营业收入增长率分别不低于 20%、40%、 60%、80%、100%；或公司 2021-2025 年净利润增长率分别不低于 10%、20%、30%、40%、 50%。

2.光伏银浆国产替代进程加速，N型产品提升用量及价值量

2.1.技术技术壁垒构建行业护城河，N型电池银浆产品导入提速

光伏银浆系电池片结构中核心电极材料，占电池片非硅成本比例约 33%。光伏发电 即硅片受到光照后内部电荷分布发生变化将光能转变为电能的过程，银浆作为电极材料 印刷于硅片两面构成电池片，起到重要的导电作用，其性能直接关系到光伏电池的光电 性能。银浆作为辅材成本占比相对较高，单瓦成本约 0.07 元，在电池片非硅成本中占比 约 33%，在电池片整体成本中占比约 8%-9%左右。

光伏银浆生产技术壁垒较高，配方及银粉粒径系制备关键。光伏银浆集金属材料、 无机材料、高分子材料、纳米科学于一身，其制备过程关键在于配方的调配及产出产品 的粒径。一方面，银浆系配方型产品，任何参数变化均会对产品性能产生重大影响，化 学助剂的选择及各类原材料的配比系生产工艺重点；另一方面，为生产栅线细且形貌较 好的正面电极，光伏银浆的过网性能至关重要，即要求其保证一定的细度，因而原材料银粉的粒径成为产品性能的决定性因素。光伏银浆工艺流程包括配料、混合搅拌、研磨、 过滤、检测五大步骤，每一步参数的设置均对最终成品性能具有重要影响，需要厂商具 备长期的积累与经验。

正面银浆功能性及重要性强，电池技术迭代对银浆提出差异化要求。按位置及功能 分类，光伏银浆可分为受光面的正面银浆与背光面的背面银浆。正面银浆主要起到汇集、 导出光生载流子的作用，常用在 P 型电池的受光面，以及 N 型电池的双面；背面银浆主 要起到粘连作用，对导电性能的要求相对较低，常用在 P 型电池的背光面。相较于背面 银浆，正面银浆需满足更多发电功能，因而其在含银量、银浆细度等方面具有更高的技 术要求，存在产品溢价。TOPCon 电池对多晶硅薄层和钝化接触结构进行改进，提高了银 浆降低金属诱导复合速率的难度，并且需要根据多晶硅层数作精确调整；HJT 电池特殊 的生产温度要求催生了低温银浆，同时加大了银浆用料，降本需求迫在眉睫。

按技术路线及工艺流程分类，光伏银浆可分为高温银浆及低温银浆。高温银浆在 500℃ 的环境下通过烧结工艺将银粉、玻璃氧化物、其他溶剂混合而成，而低温银浆则在 200-250℃ 的相对低温环境下将银粉、树脂、其他溶剂等原材料混合而成，目前 P 型电池及 N 型 TOPCon 电池主要应用高温银浆。由于 HJT 电池非晶硅薄膜含氢量较高等特有属性，要 求生产环节温度不得超过 250℃，助推低温银浆技术研发及其产业化。

N 型电池突破效率瓶颈，有望成为未来主流技术路线。电池技术高效路线主要是 P-PERC替代常规单晶，以及种类繁多的N型技术路线。N型单晶硅电池具有少子寿命高， 无光致衰减，弱光效应好，温度系数小等优点。2021 年，P 型单晶 PERC 电池、TOPCon 单晶电池、异质结电池转换效率分别为 23.1%、24%、24.2%。预计至 2025 年，P 型单晶 PERC、TOPCon、异质结电池转换效率分别为 23.7%、24.9%、25.3%，差距进一步拉大， 后两者已逐渐接近或突破 PERC 电池转换效率极限。随着设备逐步国产化实现降本，预 计市场对 N型电池接受度逐年提升，据 ITRPV 2019 测算，2019年 N型电池渗透率约5.22%， 2022 年可提升至 14.11%，2030 年有望突破 25%，成为市场主流技术方向之一。

N 型电池的发展将推动银浆需求结构发生变化 （1）N 型电池对银浆的单位耗量增加N 型晶硅太阳能电池是天然的双面电池，N 型硅基体的背光面亦需要通过银浆来实现如 P 型晶硅电池正面的电极结构。同时，N 型 晶硅电池的正面 P 型发射极需要使用相对 P 型晶硅电池更多的银浆，才能实现量产可接 受的导电性能。因此，N 型电池除了转换效率要显著高于 P 型晶硅电池外，对银浆的需 求量也要高于 P 型晶硅电池。根据 CPIA 数据，N 型电池中 HJT 电池对银浆的单位耗量 是普通 P 型电池的 2.6 倍，从每瓦银浆耗量的角度上来说，N 型电池每瓦耗量仍高于 P 型电池。随着 N 型硅电池的未来市场占有率增加，正面银浆市场需求量有望进一步增加。

（2）异质结电池需搭配使用低温银浆传统 P 型电池使用高温银浆，HJT 电池由于 其内部的非晶硅层对温度十分敏感，电池片制造温度有一定限制，因此需搭配使用低温 银浆。HJT 电池是在晶硅基片上使用薄膜技术制作 P-N 结、减反射层和导电层的新型电 池工艺技术，其整个电池制作前道过程的工艺温度均不超过 250 摄氏度。如果使用与晶 硅电池一致的高温银浆制作电池的正/负电极，该银浆成型需要 700 摄氏度以上的高温， 这将会对 HJT 电池的薄膜结构造成非常大的损伤。（报告来源未来智库）

2.2.空间光伏装机增长叠加N型电池转型推动银浆市场需求提升

光伏装机需求增长推动光伏银浆市场规模扩大。2016-2021 年，全球光伏电池片产量 从 75GW 增长至 224GW，5年 CAGR为 24%；中国光伏电池片产量从 49GW 增长至 198GW， 5 年 CAGR 为 32%。受益于硅片尺寸增大、电池转换效率提升以及印刷技术进步，银浆 单耗整体降幅明显，从 2016 年的 31.1mg/W 下降至 2021 年的 15.5mg/W。2016-2021 年， 全球光伏银浆需求从 2331 吨增长至 3478 吨，5 年 CAGR 为 8%；中国光伏银浆需求从 1585 吨增长至 3074 吨，5 年 CAGR 为 14%。总体来看，光伏银浆需求增速小于电池片产量增 速，由于光伏装机需求的快速增长，全球光伏银浆需求整体呈现平稳上升态势。

光伏降本持续推进，多主栅技术推动银浆耗量下降。太阳能电池金属电极主要包括 主栅和细栅，主栅用于汇流、串联，细栅用于收集光生载流子。根据 CPIA 统计数据，2021 年，随着主流电池片尺寸增大，9 主栅及以上技术成为市场主流，相较 2020 年上升 22.8 个百分点至 89%。2021 年，细栅线宽度一般控制在 32.5μm 左右，随着浆料技术和印刷 设备精度的提升，细栅宽度仍会保持一定幅度的下降，预计到 2030 年细栅线宽度或将下 降至 21.8μm 左右。研究显示，多主栅技术在电池端转换效率可提升大约 0.2%，节省正 银耗量 25-35%。该技术同样可应用于异质结太阳能电池，有效降低银浆使用量。采用 5BB技术的 HIT 电池银浆单耗约为 300mg/片、银浆成本约 1.9~2.1 元/片，采用 MBB 技术的 银浆成本约 1.1~1.2 元/片。

N 型电池技术银浆消耗量与 P 型电池相比大幅提升。2021 年，P 型电池正银消耗量 约 71.7mg/片，同比下降 8.3%，背银消耗量约 24.7mg/片;TOPCon 电池片正面使用的银(铝) 浆(95%银)平均消耗量约 75.1mg/片，头部企业背银消耗量约 70mg/片;异质结电池双面低 温银浆消耗量约 190mg/片，同比下降 14.9%。与 P 型电池正银消耗量相比，TOPCon 电 池银浆消耗量（正银+背银）约为 2 倍，HJT 电池低温银浆消耗量约为 2.6 倍。

下游需求扩张叠加 N 型电池占比提升，未来 4 年光伏银浆市场空间持续增长。结合 各国家和地区新能源装机目标，我们预计 2022-2025 全球光伏新增装机分别有望达到 240GW、300GW、350GW、400GW。N 型电池经济性逐步凸显，渗透率不断提升，TOPCon 电池占比有望从 2021 年约 2%提升至 2025 年的 30%，HJT 电池占比有望从 2021 年的约 1.5%提升至 2025 年的 40%。

假设 PERC 电池正面银浆单耗从 2021 年 74.1mg/片下降至 2025 年的 60.4mg/片，TOPCon 电池正银＋背银单耗从 2021 年 131.3mg/片下降至 2025 年的 94.0mg/片，HJT 电池低温银浆单耗从 2021 年 190.0mg/片下降至 2025 年的 110.0mg/ 片。我们预计 2022-2025 年光伏银浆需求总量有望达到 4835 吨、5839 吨、6459 吨、6988 吨，2021-2025 年 4 年复合增长率为 19%。其中，TOPCon 银浆需求分别有望达到 799 吨、 1210 吨、1604 吨、2000 吨，HJT 低温银浆需求分别有望达到 344 吨、1072 吨、1826 吨、 3017 吨，TOPCon 银浆需求 2021-2025 年 4 年复合增速有望达到 122%，HJT 低温银浆需 求 5 年复合增速有望达到 142%。

2.3.格局高温银浆国产替代加速，低温银浆有望快速突破

光伏降本压力推动正面银浆国产化进程。我国光伏银浆产业起步较晚，2011 年之前 技术一直未有突破，因此早期主要以进口为主。受益于国家光伏产业政策扶持，光伏产 能逐步释放叠加产业链逐步完善，光伏银浆市场逐渐开始国产化。近年来，随着光伏平 价上网时代到来，产业链降本需求成为国产光伏银浆企业崛起的动力，由于国产银浆产 品在产品性能、性价比等方面具有较大优势，以正面银浆为主体的高温光伏银浆市场进 一步加快了国产化进程。（报告来源未来智库）

高温银浆基本实现国产化，低温银浆国产化不足。当前各电池技术路线中除 HJT 电 池使用低温银浆外，其他电池路线均使用高温银浆。高温银浆作为光伏银浆市场主体， 早期杜邦、贺利氏、三星 SDI 等海外巨头公司凭借技术和资金实力，率先抢占了全球高 温银浆市场的绝大多数份额，但近年来已出现了明显的国产替代趋势。另一方面，由于 当前 HJT 电池渗透率较低，低温银浆市场规模较小，而原材料又受日本厂商限制，因此 低温银浆国产化尚处萌芽阶段。

2021 年正面银浆国产化率约为 61%，国产替代空间广阔。随着国产正面银浆技术含 量、产品性能及稳定性持续提升，叠加国产浆料企业同电池企业紧密合作，国产正银在 P 型 PERC 电池技术上具备一定竞争力，国产化程度持续上升。其中常州聚和、帝科股份、 苏州晶银、深圳首聘等正银产品不仅能够满足下游客户的实际需求，还具备一定成本优 势，抢占了一部分海外企业的市场份额，CPIA 数据显示，国产银浆市场份额正快速提升， 目前已从 2017 年的 30%，提升至 2021 年的 61%以上，预计到 2022 年国产正面银浆占比 将达到 80%。

聚和、帝科等国内企业进入正面银浆行业前五。2020 年，正面银浆市占率前五的厂 商分别是贺利氏、聚和、帝科、硕禾、杜邦，其中聚和股份已于 2020 年成功收购三星 SDI 在中国的浆料业务，帝科股份也拟进行对杜邦在国内浆料业务的收购，未来将助推正银 国产化步伐。背面银浆已全部实现国产化，其中市占率前五的厂商分别是儒兴、光达、 大洲、正能、优乐。

国内正面银浆行业格局相对集中，2021 年 CR3 占比 47.90%。国内正面银浆行业形 成了以聚和股份、帝科股份、苏州晶银（苏州固锝子公司）为代表的三大国内浆料龙头 企业。根据 CPIA 数据，2021 年，全球市场正面银浆总消耗量为 3478 吨，以此测算，行 业 CR3 合计占比约为 47.90%，其中聚和股份正银销量 944.32 吨，占 27.15%；帝科股份 正银销量 492.27 吨，占 14.15%，苏州晶银正银销量 229.33 吨，占比 6.59%。

龙头厂商加速光伏浆料产能扩张，行业集中度有望提升。聚和股份拟 IPO 募集资金 10.27 亿元，其中 2.73 亿元用于建设年产 3,000 吨导电银浆建设项目（一期），建设完成 后，公司将拥有年产 1,700 吨光伏银浆的生产能力，其中正面银浆 1,200 吨、背面银浆 500 吨。帝科股份于 2020 年 IPO 募集资金 3.99 亿元建设年产 500 吨正面银浆项目；2021 年 7 月，帝科股份拟以 12.47 亿元收购江苏索特 100%股权拟获取杜邦旗下 Solamet 事业部的 浆料业务。苏州晶银由苏州固锝增资 2.12 亿元，拟用于建设年产太阳能电子浆料 500 吨 项目。

正面银浆利润空间有望见底回升。近年来，以帝科股份、常州聚和、苏州晶银等为 代表的银浆生产企业通过持续研发和技术进步，实现了国产浆料质量和性能的迅速提升。 行业竞争加剧叠加银价上涨导致行业平均毛利率水平逐年下降，2019-2021 年行业平均毛 利率水平分别为 17.11%、14.51%、12.01%。以帝科股份为例，2019-2021 年帝科股份正银单位售价分别为 4166 元/kg、4815 元/kg、5467 元/kg，单位毛利分别为 707 元/kg、641 元/kg、460 元/kg，正面银浆单位利润呈现下行趋势。随着价格和利润继续走低，二三线 供应商有望在本轮竞争中出局，龙头企业凭借技术和资金优势，市场份额有望扩大，格 局改善后行业盈利能力有望见底回升。

N 型 HJT 低温银浆尚依赖进口，国产供应商处于起步阶段。整体来看 N 型电池浆料 的国产化程度仍较低，约为 20%左右。目前 HJT 低温银浆市场占有率最大的供应商是来 自日本的 KE。日本 KE 专注 HJT 电池使用的低温银浆开发，目前其 Finger 细栅产品的体 电阻率已低于 6*10-6Ωcm，并将在 1 年内通过引入低温烧结银粉技术，将电极体电阻率 降至 4-5*10-6Ωcm；细栅产品可印刷 35-40μm 宽的 Finger 设计网版，该产品焊接拉力大 于 1N/mm。此外贺利氏、LG、Namics、杜邦也有比较成熟的产品。国内厂商中天盛、晶 银、聚和、帝科都有一些较为稳定的产品。

2.4.成本核心原材料银粉开启国产化进程

银粉是导电银浆的主要原材料，银粉占光伏银浆原材料成本结构比例达 98%。高温 银浆主要由银粉、玻璃粉、有机载体组成，低温银浆主要由银粉、树脂、有机溶剂组成。 银粉的形貌结构、粒度及分布特性、松装及振实密度、比表面积、烧结性能、抗腐蚀性能等均会影响浆料的使用性能，而形貌结构特征和粒度特性是最关键的特性，直接或间 接决定着其他性能。

高温正银银浆通常使用球形银粉，低温银浆通常使用球形银粉和片状银粉的混合物。 由球形银粉所配制的银浆流动性好，能较好地通过正极细栅线，能够满足正银银浆对银 粉的需求，目前球形银粉正朝着高度球形化和可控光滑度方向发展。片状银粉作为背银 银浆的原料，能在降低银浆成本的同时，保持较低的电阻率。但是由于其制备出来的银 浆流动性较差，无法用于栅线极度细的正银电极。目前电子浆料用银粉多为超细银粉， 其形貌一般为球形银粉和片状银粉，为达到较好的效果，在配制银粉时不能单一采用一 种粒径的银粉，要求大粒径与小粒径银颗粒互相填充，以保证充分的接触面积。

全球银粉的主要生产地区为日本及美国。在国内银粉市场上进口银粉约占有 70%市 场份额，国产银粉约占有 30%市场份额。我国是全球最大的银粉进口国，进口来源地主要为日本、美国与韩国等地区。据统计，2020 年我国银粉进口总量达到 3336 吨，日本、 美国、韩国进口占比分别为 86.96%、6.58%、3.26%，其他地区进口量占比 3.2%。

日本 DOWA 全球市场份额超 50%，国产银粉供应商市场份额逐步提升。国外生产 企业主要包括日本 DOWA、日本德力、美国 Ames Goldsmith、美国 Ferro、美国杜邦、瑞 士 Metalor 等。其中日本 DOWA 因其银粉产品粒径范围小、表面有机包覆好、分散性良 好以及质量稳定特点，垄断局面明显，占全球 50%以上的银粉市场份额。国内生产企业 主要为苏州思美特表面材料科技有限公司、宁波晶鑫电子材料有限公司、苏州银瑞光电 材料科技有限公司、广东羚光新材料股份有限公司等厂商，银粉质量在不断提升并实现 量产，逐渐成为国内市场主要银粉供应商。

银粉环节和银浆加工环节利润分配占比高。银浆产业链包括银粉生产（白银现货-银 粉）环节，其他辅材（玻璃粉-树脂）环节和银浆加工环节。银浆产业链以原材料价格+ 加工费为定价原则，正银原材料成本受银价波动和银粉市场供求影响较大。在银浆产业 链中，银粉环节和银浆加工环节利润占比较高。（报告来源未来智库）

银浆价格与银粉价格高度相关，银粉价格波动上行。正银原材料成本中银粉占比约 为 98%，原材料成本受银价波动和银粉市场供求影响较大。2014 年至 2020 年 6 月期间其 价格一直在 4000 元-5000 元/kg 区间震荡。2020 年 7 月泛美白银关闭秘鲁两所白银矿导致 供给缩进，银粉价格一度飙涨至 6950 元/公斤。正面银浆价格波动与银粉价格波动基本一 致，2017 年起一直在 5000-6000 元/kg 之间浮动，2020 年下半年受银粉价格波动影响，最 高涨至 2020 年 8 月的 7000 元/kg，当前价格回落至 4000-4500 元/kg 之间。银粉价格波动 主要受白银短期供给冲击影响，目前白银供给逐步恢复正常，预计未来银粉价格上涨空 间有限，银浆价格将保持平稳。

3.拟收购杜邦资产实现技术跨越，N型产品出货提速

3.1.自有体系N型产品布局领先，投资银粉环节提升核心竞争力

公司高度重视产品研发，建立以董事长为首的核心技术团队。公司被评为国家高新 技术企业、国家第三批专精特新“小巨人”企业。公司研发投入持续提升，2016-2021 年 研发投入 5 年复合增速近 52.93%，2021 年研发支出 0.98 亿元，同比增长 71.78%，保持 行业领先。公司高度重视研发工作和研发团队建设，持续引进高端技术人才，截至 2021 年，公司技术及研发人员共计 116 人，占公司员工总数的 44.8%。公司已建立了以董事长 史卫利为核心的具备行业领先水平的国际研发团队，核心技术人员还包括崔永郁、张洪 旺、史小文等行业优秀技术人才。

夯实 P 型电池导电银浆的领先地位，积极布局下一代 N 型高效电池领域。公司通过 产品升级与定制化开发推动大硅片电池的量产，以及推动分步印刷、无网结网版细线印 刷、多主栅等先进金属化工艺的发展。在 N 型高效电池用银浆领域，公司不断加大研发 投入，包括 TOPCon 电池正、背面导电银浆的全套金属化方案的开发与产业化，HJT 电 池正、背面低温导电银浆产品的全套金属化方案的开发与产业化、HJT 电池低温银包铜 技术的开发与产业化。目前，公司配合行业领先客户已经实现>24.5%的 N 型电池光电转 换效率。公司应用于 P 型单晶 PERC 电池的导电银浆出货占据主导地位，应用于 N 型TOPCon、IBC 电池的导电银浆处于规模化量产出货阶段，应用于 N 型 HJT 电池的低温银 浆实现小批量出货。

公司产销率常年保持高位，销售规模稳步提升。近年来，下游光伏产业新增装机不 断提升，公司充分适应下游旺盛需求，产销水平始终维持在高位，2017-2021 年平均产销 率为 95.72%。2021 年公司产量已稳步提升至 509.04 吨，2018-2021 年复合增长率为 33.89%， 对应销量 492.27 吨，产销率为 96.71%。下游客户结构优化，头部电池片企业营收占比提升。帝科作为头部银浆企业之一， 树立了国产光伏导电银浆“高效、稳定、可靠”的良好品牌形象，已处于全球光伏导电 银浆供应链第一梯队，与通威太阳能、天合光能、晶科能源、晶澳太阳能、爱旭科技、 韩华新能源、正泰太阳能等光伏产业知名厂商建立了良好的合作关系，通威太阳能作为 近年来光伏电池片出货排名第一的企业，对帝科营业收入的贡献始终占到 20%以上。

DOWA 采购占比明显下行，银粉国产化有望推动生产成本下降。公司生产所需要的 原材料主要包括银粉、玻璃氧化物、有机树脂和有机溶剂等。银粉在 2017 年至 2019 年 采购成本占比分别为 96.30%、94.73%、96.78%。目前公司已经与 DOWA 建立直接合作 关系，保障原材料稳定供应。根据公司公告，2021 年公司向 DOWA 采购金额占比下降至 67.56%。

拟对外投资建设电子专用材料项目，向上游银粉环节延伸产业布局。2022 年 7 月 13 日，公司发布《关于公司对外投资暨签订项目投资协议的公告》为强化公司在光伏新能 源和半导体电子领域的布局深度，公司拟在东营市投资建设电子专用材料项目，本项目 计划总投资约 4 亿元，包括年产 5000 吨硝酸银项目、年产 2000 吨金属粉项目、年产 200 吨电子级浆料项目，项目占地面积约 54 亩，项目建设计划为 2022 年 7 月至 2025 年 6 月， 根据情况分期实施。

3.2.注入资产拟收购杜邦银浆资产，打造全球领先的专利及产品体系

筹划收购江苏索特，谋求引进海外先进技术、专利和品牌。2021 年 7 月，公司发布 公告，拟通过发行股份的方式购买江苏索特电子材料有限公司 100%股权。江苏索特承接 原美国杜邦 Solamet®业务并持续运营，拥有东莞索特、美国光伏浆料、索特香港三家全 资子公司及一家分公司。其中美国光伏浆料公司是由美国杜邦公司在 2021 年 2 月设立， 美国杜邦将全球（除中国香港外）与 Solamet®光伏银浆业务相关的专利转移至美国光伏 浆料。

2021 年 7 月 1 日，江苏索特完成了对美国光伏浆料的收购；东莞索特系江苏索特 在 2021 年 6 月从杜邦中国集团有限公司收购而来，拥有与杜邦在世界其他国家的电子材 料厂同样的先进技术，其主要产品为电子浆料。收购江苏索特交易完成后，公司将通过 标的公司掌握 Solamet®光伏银浆业务的知识产权、产品、技术、人员、生产主体等全部 资产，增强公司在光伏银浆领域的竞争力。

江苏索特旗下的 Solamet®业务在玻璃、银粉、有机体三大体系均形成了较为领先的 核心技术。Solamet®业务深耕电子浆料行业三十余载，是光伏导电浆料领域的开创先驱 与技术引领者。 ①玻璃体系开创了铅亚碲酸盐化学在光伏导电浆料中的应用（铅碲玻璃），且铅碲 玻璃粉已逐步发展成为目前主流的 P 型电池及下一代主流 N-TOPCon 电池金属化浆料中 不可缺少的核心材料。

②银粉体系拥有适合光伏导电银浆体系的银粉制备方法和工艺技术，同时也开发 了诸如银包铜导电浆料等相关技术，使得在光伏浆料引入贱金属成为可能，从而更好地 满足未来电池片厂商的降本需求。 ③有机体系引入了有机硅和微凝胶等技术体系，优化推出适用于窄线宽网版印刷、 低温烧结、良好欧姆接触等需求的银浆体系。在细线印刷浆料的技术领域，Solamet®业 务具备深入的机理理解和应用经验，开发了三大有机载体体系，并且帮助多家电池片厂 商成功导入细线印刷工艺。（报告来源未来智库）

Solamet®在 N 型电池技术用银浆方面具备先发优势。在 P 型电池片领域，Solamet® 业务推出的历代导电银浆产品引领了光伏导电浆料的技术创新。在 N 型领域，Solamet® 是少数具备生产 TOPCon 成套银浆和 HJT 银浆能力的厂商，并通过前瞻性的自主研发形 成了接触 P+发射极的银浆和银铝浆技术、贱金属导电浆料技术以及低温银包铜导电浆料 技术等 N 型电池用银浆的相关技术，上述技术已具备一定的先发优势和成熟度。

Solamet®掌握银浆行业最原始核心的机理性专利，N 型技术专利布局领先。Solamet® 积极将科研成果及核心技术转化为专利进行保护和应用，知识产权组合涵盖原材料机理 研究、制备工艺以及产品配方的核心技术体系。截至 2021 年 12 月 30 日，Solamet®业务 累计取得自研授权专利 216 项，其中应用于 TOPCon 银浆、HJT 银浆的核心技术所对应 的已授权专利分别为 90 项、15 项。如收购完成，将有效弥补国内光伏银浆产业机理研究 薄弱、部分主流产品的核心配方技术仍依赖国外技术的局面。同时，江苏索特也将协同 公司既有专利，进一步提升公司的技术创新能力并丰富公司在光伏浆料领域的专利布局。

Solamet®品牌效应和市场知名度高，收购江苏索特后有望强化帝科股份在海外市场 的市占率以及影响力。Solamet®具有完善的全球销售和营销网络，销售网络覆盖亚洲、 欧洲等多个区域，在全球导电银浆领域拥有非常强的品牌效应和市场知名度。Solamet® 的客户群体覆盖晶科能源、爱旭科技、晶澳科技、中来光电等全球知名的光伏电池片及 组件厂商。

4.积极布局导电胶业务，向电子材料领域业务延伸

导电胶是一种固化或干燥后具有一定导电性的胶粘剂。它可以将多种导电材料连接 在一起，使被连接材料间形成电的通路。在电子工业中，导电胶已成为一种必不可少的 新材料。我国电子产业正大量引进和开发 SMT 生产线，导电胶在我国必然有广阔的应用 前景。导电胶一般用于微电子封装、印刷电路板、导电线路粘接等各种电子领域中。按 固化类型分，导电胶可以分为高温、中温、室温和紫外光固化四种主要类型；按导电方 向，导电胶主要可以分为各向同性导电胶和各向异性导电胶两类。

导电胶市场目前被海外巨头占据，国内厂商知名度较低。全球导电胶市场上的顶级 公司有汉高，Uninwell，陶氏杜邦，3M 公司，三键，日立有限公司，TeamChem，Epoxy， Panacol-Elosol，SUMITOMO ELECTRIC 等。已商品化的导电胶种主要有导电胶膏、导电 胶浆、导电涂料、导电胶带、导电胶水等，组分有单、双组分等。公司研制的 DECA200、 DECA400 系列高性能芯片与模组粘接导电胶主要用于半导体芯片、摄像头模组、指纹识 别传感器、LED 芯片、MEMS 和其他传感器等的高可靠粘接，服务于消费电子、汽车、 物联网及高性能计算行业。

公司导电粘合剂产品营收增长快速，有望成为新的盈利增长点。公司积极研发推广 太阳能叠瓦组件导电胶、半导体及显示照明领域的封装和装联材料等多类别产品，目前 公司产品已开始持续出货销售，正进入从小型客户群体向中型客户群体逐步过渡的阶段。 2021 年，公司半导体电子封装导电粘合剂业务营业收入 410 万元，同比增长 301.87%， 未来有望成为新的盈利增长点。（报告来源未来智库）

5.盈利预测

1、光伏银浆业务 （1）销量N 型电池对银浆的单位耗量增加，下游需求扩张叠加 N 型电池占比提升， 预计光伏银浆市场空间快速增长。公司是国产正面银浆龙头，近年来高温银浆出货市占 率稳步提升，应用于 P 型单晶 PERC 电池的导电银浆出货占据主导地位，考虑注入杜邦 资产带来的技术和品牌增益，我们预计公司未来有望在 N 型电池银浆领域实现快速突破。 银浆行业具备轻资产属性，产能单位投资额较低、扩产周期短，因此银浆企业产销量主 要受下游需求驱动。2021 年公司光伏银浆业务出货量为 492 吨，考虑公司自身业务的成 长性以及江苏索特带来的并表增量，我们预计公司 2022-2024 年光伏银浆出货量分别有望 达到 757 吨、1477 吨、1978 吨。

（2）银价2021 年主要原材料银粉的价格从 4814 元/kg 上涨至 5467 元/kg，截至 2022 年 7 月初，伦敦白银现货价格回落至 4100 元/kg 左右，预计后续银价维持震荡态势，假 设 2022-2024 年伦敦银点价格维持在 4500 元/kg。

（3）加工费银粉占到银浆成本的 98%左右，银浆行业通常采取成本加成方式定价， 在银价基础上收取一定加工费。近年来，由于国内厂商竞争加剧，P 型电池银浆单位加工 费呈现下滑态势，于 2021 年下半年至 2022 年上半年呈现企稳态势，假设 2022-2024 年， P 型电池银浆加工费维持在 550 元/kg 左右。目前 N 型电池银浆与 P 型电池银浆相比由于 加工难度更高，因此具备一定溢价空间，通常 TOPCon 银浆加工费存在 300-500 元/kg 溢 价空间，HJT 低温银浆加工费存在 1000-1500 元/kg 溢价空间。

2、导电胶业务 在半导体电子封装领域，公司基于共享的导电银浆技术平台，正在加速推广、销售 导电粘合剂产品，抢占国产高端空白市场。2020、2021 年公司导电胶业务的营业收入增 速均超过 300%。考虑到市场渗透率仍处于低位，未来有望维持高速增长，假设 2022-2024 年该业务营业收入增速分别为 100%、80%、50%，毛利率维持在 50%的水平。 3、其他业务 2020 年及以前，公司其他业务收入主要为零星废料、材料的销售收入等，金额和占 比均较小。2021 年，公司其他业务收入主要为银粉代采并销售给江苏索特的 Solamet®业 务。参照江苏索特出货规模，假设其他业务营收体量维持在 1.2 亿元左右，毛利率约为 1.67%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源【未来智库】。