【民生食饮】三只松鼠（300783）2021年一季

【民生食饮】【三只松鼠(300783)、股吧】（300783）2021年一季报评盈利水平大幅改善，线下拓张+子品牌孵化值得期待

一、事件概述

4月21日，公司发布2021年一季报，报告期内公司实现营业收入36.71亿元，同比+7.58%；实现归母净利润3.15亿元，同比+67.57%；基本EPS为0.79元。

二、分析与判断

收入较快增长，线下市场拓张值得期待

2021年一季度公司实现营业收入36.71亿元，同比+7.58%。一季度营收端受益于（1）春节后置，坚果零食消费旺季集中于一季度，以及“就地过年”政策推动，居家消费场景增加，进一步推升坚果等年货销售。（2）线上市场优势巩固，保持线上休闲零食行业第一，天猫、京东等主流电商平台精细化运作，抖音、拼多多等新电商渠道快速开拓，一季度新电商渠道实现线上营收占比8.55%，社区团购业务加速布局，目前已覆盖15个省份近30座城市（3）线下市场贡献收入量增，公司于2019年开始探索线下市场，2020年在自营店、加盟店的基础上继续拓张新分销渠道，通过KA和便利店打造品牌专架销售。目前线下业务营收占比已提升至33.37%，直营投食店营收同比+29.64%，联盟小店围绕华北/华中/华东市场进一步深耕，推动营收同比+167.24%，新分销以聚焦管理体系推动营收同比+73.41%。（4）产品方面，公司根据【线上线下(300959)、股吧】不同购物场景特，线上精简SKU，线下累计开发超120余款专供产品，有效提升产品竞争力。

利润弹性大幅释放，费用投放更加精准

21Q1公司实现归母净利润3.15亿元，同比+67.57%。利润实现高速增长，增速远高于收入端，主要因包括（1）拓展线下渠道后，对线上单一渠道依赖度降低，定价权有所提升，费用投放更加聚焦，避免线上流量困境。（2）精简SKU，剔除掉长尾SKU后聚焦于400余款高效率单品。

21Q1公司毛利率31.39%，同比+4.24ppt，净利率8.58%，同比+3.07ppt，会计准则变更导致运费调整至成本端列示，毛利率实际增长更多，净利率角度也验证了公司整体盈利水平改善明确。期间费用率为20.47%，同比+0.78ppt，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为18.22%/1.70%/0.39%/0.16%，同比+0.37ppt/+0.41ppt/-0.14ppt/+0.14ppt。剔除会计准则变更影响，销售费用更加精简，投放更加精准。

渠道拓张+产品聚焦+品牌赋能，打造一个值得期待的松鼠

渠道端，松鼠由单一线上渠道拓展至线上线下同步发展，2020年末松鼠线下直营投食店171家，联盟小店872家，一季度联盟小店新增103家，同时新晋布局KA和便利店等分销渠道，在拓宽销售渠道的同时，也将减少对单一渠道的依赖度，提高费用投放效率，避免线上流量竞争。

产品端，松鼠在维护核心爆品的同时，简化产品矩阵，精简效率不高的长尾SKU，仅保留400余款SKU，实现资源集中化发展。

品牌端，三只松鼠在主品牌以外开发“小鹿蓝蓝”、“养了个毛孩”等子品牌，分别进驻婴童食品、宠物食品等高增赛道，一季度“小鹿蓝蓝”实现营收7913万元，“养了个毛孩”半年复购率高达40%，虽然目前子品牌仍处于培育阶段，收入规模有限，但选择好赛道+好品牌，未来有望快速拓张市场空间。

股权激励，一季度公司以1.2亿元资金累计回购股份285.11万股，占总股本的0.71%，将用于股权激励和员工持股计划，建立长效激励机制，深度绑定团队利益，保障公司长期稳健发展。

三、投资建议

我们上调此前盈利预测。预计2021-2023年公司实现收入113.42/134.51/156.97亿元，同比+15.8%/+18.6%/+16.7%；实现归母净利润4.42/5.59/7.16亿元，同比+46.7%/+26.4%/+28.2%，EPS分别为1.10/1.39/1.79元，对应PE分别为46X/37X/29X。目前休闲食品板块2021年预期估值约为38倍（Wind一致预期，算数平均法），虽然公司估值高于休闲食品板块平均水平，但考虑到公司成长性依然优异，且更加聚焦于费用精准投放有望带动利润端弹性显著释放，维持“推荐”评级。

四、风险提示

市场拓张不及预期、新品牌孵化不及预期、材料价格波动风险、食品安全风险等。