迈瑞医疗，稳稳的幸福

迈瑞医疗，稳稳的幸福 (qq.com)

一、公司简介

深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司主要从事医疗器械的研发、制造、营销及服务，主要产品涵盖三大领域生命息与支持、体外诊断以及医学影像。公司总部设在中国深圳，在北美、欧洲、亚洲、非洲、拉美等地区的超过30个国家设有40家境外子公司；在国内设有17家子公司，超过40家分支机构，形成了庞大的全球化研发、营销及服务网络。在2019年公布的第五批优秀国产医疗设备产品目录中，公司共有4个型号的全自动尿液工作站、5个型号的除颤仪、8个型号的腹腔镜、7个型号的注射泵、6个型号的输液泵、6个型号的便携式输液泵以及2个型号的输注工作站入选。

二、发展历程

1991年，李西廷从中国最早的医疗器械国有企业安科辞职，下海创立迈瑞医疗。迈瑞医疗从代理医疗器械起步，逐步走向自主研发。

1993年，迈瑞医疗自主研发的第一款监护仪——国内第一款多参数的血氧饱和度监护仪推出，注重质量和服务让产品在市场树立良好的口碑，并迅速打开局面。

创立第一个十年，迈瑞医疗推出监护仪、血球、超声三款产品，基本确立了以生命息与支持、体外诊断、医学影像为核心的三大业务领域。

第二个十年，迈瑞医疗主要通过自主研发、并辅以并购整合，不断丰富三大业务领域的产品组合，不断开拓创新边界，占领海外高端市场。

第三个十年，迈瑞医疗推出“三瑞”IT解决方案，搭建院内医疗设备的智能化、息化、集成化管理体系，重点培育包括微创外科、动物医疗、骨科、AED等细分赛道，同时积极探索超高端彩超、分子诊断等种子业务，为公司高质量发展奠定坚实的基础。

如今公司已走过31个年头。从深圳蛇口金融大厦一间小办公室起步，已成长为中国最大、全球领先的医疗器械龙头企业，产品远销190多个国家和地区。数据显示，迈瑞医疗去年营收达到253亿元，在全球医疗器械企业中排名34位。

三、公司业务详解

公司目前的业务结构分为“3+4”，其中“3”指的是生命息与支持、体外诊断和医学影像三大主力业务板块，“4”指的是动物医疗、微创外科、AED和骨科四大种子业务，其中四大新兴业务里动物医疗、微创外科划分在生命息支持产品线里，动物医疗根据产品类型划分在三大产品线里，骨科是单独放在其他类产品里。

（1）生命息与支持系统

生命息与支持系统2020年收入增长了54%，是疫情受益最明显的板块，两年复合增速也有31%。后续像监护产品线的增长压力可能会比较大，但是生命息与支持产品线里微创外科、动物医疗和AED三项新业务都会贡献重要的增量，尤其是微创外科在全球市场来看都是有两三百亿美元级别市场、且保持相对较高增长的板块，国内硬镜也处于国产替代的加速期，迈瑞的硬镜销售规模已经是国内头部的水平（国产普遍处于起步期）。

国内大型公立医院扩容为主导的医疗新基建还在陆续开展，国内医疗新基建的市场空间超过200亿元，迈瑞在手的商机超过240亿元，可以在新兴业务体量还不大的时候稳住生命息与支持板块的业务。

更值得关注的一点，是截至2021年底瑞智联IT解决方案实现签单医院数量累计超过200家，其中2021年新增超过150家，瑞智联上市2年以来已经在北京协和、天坛医院、上海中山、武汉同济、湖南湘雅、西安西京、郑大一附院等顶级医院完成装机。

这些顶级医院每一家的名字都是如雷贯耳的，迈瑞完善的全院解决方案+“三瑞”生态系统可以更好的支持智慧医院的建设，提升公司产品的市占率和客户粘性。

（2）体外诊断

2020年迈瑞大概出口了1亿美元的新冠检测试剂、同时常规诊断实际受到疫情冲击较大，如果扣除该部分的话2020年基本持平略有增长、两年复合增速20.55%，相较之前25%左右的板块增速还是偏低的，预计未来几年的增速有望回升。

体外诊断板块是迈瑞目前研发投入最大、新产品推出最多最快的板块，去年和今年陆续推出或将推出全新的高端的血球、生化、化学发光、尿液分析、凝血分析、细胞形态学分析等设备，正处于产品升级的重要兑现期。

公司的“瑞智检“实验室IT方案，致力于助力实验室实现自动化、智能化、标准化，同时为临床提供更多有价值的诊断依据，自2021年上市以来在国内实现近60家医院的装机，其中60%为三级医院，装机医院包括西安交大一附属长安医院、武汉科技大附属天佑医院、四川省肿瘤医院、四川省人民医院东篱院区、广东省妇幼、深圳市妇幼等。

（3）医学影像领域

医学影像领域同样是在常规诊疗修复下对于医学影像设备（主要是超声）的采购恢复，2020年DR有部分受益于新冠采购需求，这部分的需求在2021年预计基本没有了，实际上看联影医疗最新的招股说明书也有类似的特点，就是高端产品占比上升、抗疫相关影像产品占比下降。

公司的超声诊断系统覆盖从高端到低端的全系列超声诊断系统，以及逐步细分应用于放射、妇产、介入、急诊、麻醉、重症、肝纤等不同临床专业的专用解决方案，目前国内超声行业中低端的产品已经非常成熟，中高端的产品迈瑞和开立医疗在逐渐突破，在高端到超高端的专科超声领域国产还有比较大的努力空间。未来迈瑞也将持续开发完善复产、心血管、麻醉、介入等临床解决方案，并通过对超高端超声领域的技术积累，实现高端客户群的全面突破。

迈瑞在院内传统超声科室和新兴临床科室加速实现高端突破，二三级医院占国内超声收入比重逐年提升，2021年公司的超声业务首次超越进口品牌成为国内第二。

截至2021年底瑞影云++实现装机超过1300套，2021年新增装机超过1100套，装机的医院集团包括深圳宝安区人民医院、中山大学附属第一医院、华润武钢总医院等，瑞影云++在2021年首次推出创新的超声切面级远程质控解决方案，学科联盟解决方案，同时实现了182%的新增用户增长率、218%的活跃用户增长率。

（4）种子业务

迈瑞医疗在过去一年多里着重强调公司的四项种子业务，也就是动物医学、AED、微创外科和骨科。

迈瑞的动物医疗包括专业的动物超声影像、动物手术室、麻醉工作站、动物检验、动物监护系列产品等，2021年收入预计达到6.5亿元。在2021年10月迈瑞医疗的公众号对外发布了他们最新的、位于龙华总部的动物医疗生产基地，迈瑞已经为国内超过15000家宠物医院提供全面医疗解决方案，并获得国际上许多顶尖动物医疗机构的认可。

AED业务迈瑞也是布局多年，直到近年国内配置AED的城市逐渐增加，迈瑞的该项业务也进入爆发期，目前迈瑞的AED在国内占据50%以上的市占率，预计2021年的销售额达到4亿元同比翻倍有余。

我国每年因心脏骤停导致的死亡人数高达54.4万/年，抢救成功率仅为1%，心脏骤停在3-5分钟内即可致人死亡，需要在几分钟内快速进行心肺复苏配合AED消除室颤，我国AED配置率仅为海外的千分之一。另外在CMEF我还见到了迈瑞推出的家用版的AED，有条件、有需要的社区/家庭也可以考虑配置，但单价较高，基本在万元以上。

微创外科方面，我们此前对内窥镜行业研究很多，也进行了很多硬镜产业专家的交流，迈瑞医疗的硬镜总体在成像清晰度上评价并不算高，但是迈瑞可以通过成熟的销售渠道快速铺设产品，我们知道硬镜本身就是与临床高度结合的产品，不是光在实验室钻研就能做好产品的，只有大规模的临床应用才能帮助企业更好的改善产品质量，我们相未来迈瑞的产品力也将逐渐提升，成为国产硬镜的主力品牌之一。

最后是骨科，迈瑞收购骨科业务由来已久，但一直没有着重发展，直到集采使得迈瑞有机会以“光脚的”竞争者切入进去，2021年7月20日在河南等12省联盟创伤集采中的协议采购量迈瑞排名第四；2021年9月14日人工关节集采中标陶瓷-聚乙烯髋关节和合金-聚乙烯髋关节，带量排名第10，并有后续文件明确复活挂网销售的指引；2022年2月9日北京、天津、河北牵头的京津冀3+N合计16省市联盟的创伤集采，与2021年7月的创伤集采进行价格联动，迈瑞的报量占比有望达到8%。

以上四项种子业务公司的目标是在2024年实现四项种子业务达到60亿的收入，复合增速约57%，其中微创外科的增速可能会更高。

（5）智慧医疗

智慧医疗在上文实际上已经提到，主要是“三瑞”生态组成的IT解决方案，包括瑞智联、瑞智检、瑞影云++，分别对应公司的三大业务线。

我们知道在过去的医院息化建设和目前的医疗新基建中，主要的医院息化发展还是体现在管理和财务的息化，如电子病历、线上挂号、线上出检验报告等，而诊疗端的息化是比较缺乏的，也不是一般的做医疗息化的软件公司所能理解的，迈瑞推出的三瑞系统则是主要针对诊疗过程中需要的智慧医疗解决方案+远程诊疗解决方案。

这里我想谈两点

第一是以患者为中心、从临床经验驱动转变为临床经验+数据双驱动对于提升医疗总体质量和效率具有重要意义，举个简单的例子，过去监护仪只能看到实时的指标，而迈瑞的系统可以实现数据持续跟踪和汇总分析，这样实现对同样一个ICU所需要驻守的医护人员的节约，降低人力成本的同时增加数据的可追溯性，再比如迈瑞的AI辅助诊断监护仪可以提前5-6个小时预警脓血症的发生，对降低院内死亡率有很大帮助。

第二是海外器械巨头都是打造平台，而国内这两年才刚刚开始，这得益于两点，一是迈瑞的产品线越来越全面，如监护线+微创外科打造的是大外科领域生态圈，IVD+影像是检验检查的生态圈，微创外科的产品线布局起来才能做全大外科的平台，检查检验同样；第二是迈瑞的产品力在持续提升，迈瑞去年开始提出公司从追赶者、到强有力的挑战者、再到下一个阶段争取做引领者，产品力的提升是大医院敢于接受企业整个平台铺进来的关键，否则如果同一个科室高端产品用进口、中低端用国产，则无法形成系统性的协同。

四、一如既往的平稳的业绩

迈瑞是大A为数不多完全不需要看成绩单的企业，因为他的成绩单永远都那么稳。

2022年8月19日，迈瑞医疗（300760.SZ）披露2022年半年报，报告期内，公司实现营业收入153.56亿元，较上年同期增长20.17%；实现归母净利润52.88亿元，同比增长21.71%，其中第二季度实现归母净利润31.83亿元，同比增长21.04%。

值得注意的是，迈瑞医疗的经营性现金流增速明显。2022年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额40.77亿元，同比增长15.72%。其中，第二季度达32.07亿元，同比增长32.94%，高于同期归母净利润增速，公司整体经营状况稳中向好。

2022年上半年，迈瑞医疗三大主营业务均获得超双位数的稳定增长，其中体外诊断表现亮眼，同比增长29.82%。在主营业务稳健发展的同时，迈瑞医疗也在重点培育微创外科、AED、动物医疗等种子业务，后续发展韧性十足。2022年上半年，迈瑞医疗研发投入14.56亿元，同比增长25.01%。扣非归母净利润31.75亿（+21.47%）。考虑到股权激励费用对利润端的影响，公司实际利润增速可能更高。

三大板块稳健增长，海外收入增速提升。

1、生命息支持板块受益于国内医疗新基建高景气度及海外高端客户群的突破，维持了稳健增长态势，该板块上半年实现收入67.7亿元（+12.47%）。生命息支持板块看似增长放缓，但主要是因为去年抗疫产品如呼吸机等大卖把基数拉高了，如果扣除抗疫产品，公司的增长则超过30%。截至二季度末，国内医疗新基建待释放的市场空间仍超过220亿元，公司的赢单率预计进一步提升，为后续增长提供较支撑。

2、IVD板块上半年实现收入51.4亿元（+29.82%），取得了高速增长，主要受益于国内新产品放量、海外常规试剂复苏及客户群向高端医院、大型实验室渗透。

很多人都觉得IVD超级卷，国内IVD企业一抓一大把，时不时的还有集采，前有安徽化学发光，后又有江西生化肝功，因此，对于IVD行业，很多人都是一杆子打死直接拉进黑名单。可迈瑞用实力证明，集采不是事、卷不是事，有些企业做得不好，不代表所有企业都做不好。

对此，公司在近期的中报交流中直接明说“目前已经落地的集采，包括江西的肝功能生化集采在内，都没有脱离公司原有的分析框架”，即集采并没有触碰到迈瑞的出厂价，反而大大提高了市占率。

今年7月的投资者交流中，公司就说过像IVD业务，三级医院一般都以进口为主，即便是迈瑞的产品，也大多在二级及以下医院打转，比如化学发光，公司在三级医院的市占率可能就10%多一点，但集采直接帮它敲开了三级医院的大门，先前的安徽集采，公司的化学发光设备一半都装进了三级医院，放在以往，这种客户比例根本想都不敢想。

可以说，安徽集采帮公司省去了大量的推广进医院的时间，也大大的缩短了客户接受迈瑞的过程，这次的生化集采也一样，会让公司的市场份额有一个较大的提升。

今年上半年，即便有疫情扰动，公司的化学发光业务在安徽省仍实现了近80%的增长。

并且，我们看下图，公司IVD业务的整体毛利率和去年同期几乎没有变化，依然有61%+（稍微下降可能和上游原材料涨价有关，也是三项业务中下滑最少的）。

总之，当初让迈瑞市值大跌的安徽化学发光集采，在今年上半年没有看到任何“杀伤力”，反而帮助公司业绩大大提速，这块业务，如果不是因为今年上半年国内疫情过于严重，大大影响了常规试剂消耗，增速理应会更快。

迈瑞2021年IVD板块最大的突破来自对海肽生物的收购，实现对上游IVD原料的跨越式提升，经过未来2-3年的原料针对性研发和检验试剂的拿证更迭后，将可能真正成为国内具有和全球顶尖IVD巨头PK的公司，如化学发光业务预计2024年做到70亿元的体量，扣除新冠后4年的复合增速高达45%+，海内外都将实现高速增长，是重要的一块业绩增量。

迈瑞历史上在监护仪、超声和体外诊断领域的三笔收购，均在很大程度上实现了帮助迈瑞相应的产品线实现跨越式的提升，从中低端到高端的跨越，这笔收购也是我们认为过去两年所有在疫情中赚到钱的医药公司里最好的一笔支出。

在疫情中有所得也有所失，从业务端，我们认为迈瑞过去一年多比较可惜的是错失了新冠检测的机会，新冠抗原检测和核酸检测的机会基本都没有把握到，当然国内几家传统的IVD头部公司全都没把握到，这导致的是整个行业有诸多中小公司赢得了充沛的现金流，且这些中小公司大多在考虑横向或向上游纵向拓展，对于原有的头部玩家来说就是竞争优势被弱化、竞争格局明显恶化，再叠加IVD板块将会是接下来集采的重点领域，因此IVD业务虽然是最寄予厚望、但也是需要再观察集采进展的板块。

3、医学影像板块上半年实现收入32.6亿元（+22.20%），增速与公司整体增速一致。高端R系列和中高端I系列超声快速放量，国内二、三级医院收入占比持续提升，医疗新基建对医学影像业务的贡献比例也有所提升。公司超声业务在国内市占率稳居第二。

目前这块业务在公司所有业务中贡献最靠后，存在感也最低。不过根据公司的说法，到2024年，就会有超高端超声产品推出，达到国际一流水平，果真如此，那就真的是太厉害了，毕竟，从技术角度来讲，超声是整个医学影像细分领域里最复杂也最难攻克的。

关于这点，我们调个头看看刚上市不久的市场宠儿联影的产品线，联影作为国内医学影像龙头，各个细分领域产品基本上都很齐全，却独独缺乏超声产品。

一直以来，迈瑞的医学影像产品收入几乎全部来自超声，但基本也只在中低端市场打转，和高端差距着实太大，压根挤不进去。

可以说，迈瑞的超高端产品是整个中国超声界盼了二十年的大事，一旦上市，迈瑞的影像业务有望从三大业务最末逆袭成第一，甚至，连最难的超声都攻克了，迈瑞再横向往联影所处的其他影像领域扩展也不是不可能。

4、四大种子业务预计均保持高速增长，其中微创外科实现了翻倍以上的增长，AED在英国、法国、荷兰、意大利、挪威等欧洲国家实现了大规模的装机。但因体量过小，种子业务暂时对公司业绩没有什么帮助。

5、分地区上半年公司国内收入92.77亿元（+21.82%），海外收入60.79亿元（+17.74%），其中Q2单季度国内与海外收入增速分别达到15.29%和28.72%，海外增速持续提升。根据相关第三方企业的统计，2019年时，国内地方政府医疗专项预算仅为330 亿，但2022年，这个数字预计会增长到3250亿，庞大的医疗专项预算无疑为迈瑞带来了巨大的增量市场，毕竟迈瑞是国内为数不多同时拥有强大产品竞争力、完善全院级整体解决方案（包括“三瑞”生态系统在内）的大型器械企业，非常符合现在智慧医院的医疗新基建的需求。

海外看似增长放缓，仅同比去年增长17.74%，主要是因为去年抗疫产品卖爆了，剔除这一影响因素，公司海外的增长便超过了40%，二季度比起一季度增速更是大大加快了。

按照公司的话说就是，发展中国家增长快得惊人，一方面，发展中国家整体医疗器械增速更快，他们是以新增需求为主，基本每年整体都有20%甚至更高的增长，而发达国家则以替换需求为主，整体增长只有个位数；另一方面，发展中国家市场环境与中国接近，迈瑞在国内的成功经验很容易在其他发展中国家复制推广。

如今，海外占据公司整体收入的40%，但迈瑞的目标是，长期海外要占到整体收入的70%。

我们总是喜欢说国产替代，这个词在投资人嘴巴中说感觉是除了机会还是机会，可真落实到干活的企业身上却是无比困难，毕竟，大型医疗设备一直都是整个医疗器械行业里技术壁垒最高、当然也是市场最大的领域，谁让它属于多学科交叉，超级知识密集型呢？

一台设备的研发设计涵盖生物医学工程、机械、计算机、电子息、材料科学、医学影像技术等多个学科，门槛极高，研发周期极长。

咱们国产品牌在很多器械细分领域都取得了一定的国产化替代成就，可在高端医学设备领域动作依旧缓慢，即便强如迈瑞，年营收都200、300亿了，放眼整个国际来看，也就还是个弟弟。

五、稳稳的幸福

迈瑞医疗以监护仪起家，逐渐扩充至生命息与支持领域，并一直作为自己的核心业务之一，在成长中期内将产品线扩充至体外诊断领域、医学影像领域，并分别打造出王牌产品(血球、化学发光、彩超)。

多款产品打破国外垄断，不仅创造国内多项第一，在国际上也处于领先水平。监护仪、除颤仪、麻醉机、呼吸机、输注泵、灯床塔、血液细胞分析设备等市场份额均为国内第一；超声超越进口品牌成为国内第二、全球第四；监护仪、麻醉机市场份额均为美国第三和全球第三……通过持续自主创新，打造严苛的质量管理体系，迈瑞不断填补国内空白、创造多项中国第一，成功实现医疗器械民族品牌在海外高端市场的突破，成为“中国制造”的代言人。

现在迈瑞医疗又在拓展新业务微创外科、动物医疗、AED。未来几年将通过具备战略前瞻眼光的并购交易，整合全球范围内的全产业链前沿技术。迈瑞医疗5.32亿欧元收购北欧企业海肽生物Hytest Invest Oy，解禁卡脖子问题，介入化学发光产品及原料的核心领域。

医疗器械尤其迈瑞所处的大型设备，本来就不同于药品的跳跃式创造，它更像迭代式创造，过去的每一次积累都能为将来更好的产品打基础，和终端合作越多，越能根据终端的反馈持续迭代更好的产品，从而使自身更具备竞争力。

所以，在医疗器械这块，很少有弯道超车，基本都是强者恒强。而迈瑞是国内为数不多具备完善产品矩阵、各领域都做到行业内顶尖并可以提供医疗科室整套解决方案的医疗器械企业。

迈瑞医疗以多线业务分散风险，平滑业绩，提供稳定性，同时横向拓展新赛道，打开新的市场空间。

在逆势中，业绩稳就一个字，一家公司能够给市场传递稳定的预期，理应享受更稳定的估值。