迈瑞医疗(300760)集采、解禁后的“医械茅”不改优秀基因

前言从2020年农历新年假期之后，迈瑞医疗的股价来了一拨轰轰烈烈的大牛市，股价是45度斜向上，短短一年时间就从180元最高涨到500元，接近翻了两倍。

然而，医用耗材集采传闻让整个医疗器械行业神经紧绷，8月20日医疗器械龙头迈瑞医疗(300760)暴跌17%，创下有史以来最大单日跌幅（近一年多来的新低）。10月18日（周一）解禁7.166亿股，占总股本比例58.94%，最近股价又回调。旺财认为，“医械茅”还是“医械茅”，且迈瑞医疗已进入估值合理区间，值得长期关注。

公司概况

1991年，徐航和李西廷从深圳安科高技术股份有限公司（中国医疗器械届的“黄埔军校”，迈瑞医疗、理邦仪器、宝莱特的公司创始人都是从这里走出来的）离职，成立迈瑞医疗，公司成立之初是一个名不见经传的民营小企业。 

公司2006年成功纽交所上市，成为中国首家医疗设备企业海外上市的公司。2015年美股退市，2018年重新登陆创业板。

公司以低价战略从乡镇、农村医院开始起步，通过农村包围城市战略，研发与并购两手抓，成长为中国最大、全球领先的医疗器械以及解决方案供应商。

公司主要产品覆盖三大领域生命息与支持、体外诊断以及医学影像，在2020年分别贡献100.1亿、66.5亿、42亿营收。拥有国内同行业中最全的产品线，以安全、高效、易用的“一站式”整体解决方案满足临床需求。

如果剔除疫情的影响，用2019年的数据来对比，三大业务的收入构成比较均衡，体现出迈瑞医疗多领域齐头并进的姿态。

生命息与支持领域，公司开发了第一款拳头产品监护仪后，又陆续涉足有一定技术壁垒的麻醉机、呼吸机、除颤仪等产品，由易到难，丰富产品线。现在产品还有心电图机、手术床、手术灯、吊塔吊桥、输注泵、以及手术室/重症监护室（OR/ICU）整体解决方案等用于生命息监测与支持的一系列仪器和解决方案的组合。其中监护仪产品发展至今，已实现高中低终端产品线覆盖，国内市场份额稳固第一，全球第三，美国第三。另外，呼吸机产品市占率国内第一；麻醉机国内第一，全球第三。

体外诊断领域，公司最早以具有普及性的血常规检测作为切入点，发展血球分析业务，在引进美国厂商产品贴牌生产的基础上，研发出中国第一台全自动三分类血液细胞分析仪，随后进入生化诊断分析领域。2010年开始，迈瑞着重发展化学发光业务，以仪器销售带动试剂销售。目前公司为实验室、诊所和医院提供一系列全自动及半自动的体外诊断产品，主要包括血液细胞分析仪、生化分析仪、化学发光免疫分析仪、凝血分析仪、尿液分析仪、微生物诊断系统等及相关试剂，通过人体的样本（如血液、体液、组织等）的检测而获取临床诊断息。公司血细胞检测2021 年国内第一，全球第三；生化产品市场中，中国第一，全球第七。而在化学发光市场，虽然迈瑞医疗切入较晚，但是发展迅速，依靠对核心原料供应商，全球顶级的体外诊断免疫产品核心抗原体原料生产企业海肽（Hytest）的收购，很有希望完成弯道超车。

医学影像领域，可分为四大类同位素扫描、CT、核磁、超声。公司最早从黑白超声设备切入，在此基础上发展了全数字彩超、台式/移动DR和便携式彩超，至今始终没有进行核磁共振、CT等大型复杂设备的自主研发。公司的核心产品“彩色超声”在国内份额第一，全球第五，且在高端领域快速渗透。

除了三大产品领域之外，公司正在积极培育微创外科领域业务，目前包括外科腔镜摄像系统、冷光源、气腹机、光学内窥镜、微创手术器械及手术耗材。

公司亮点

重视研发投入

做技术，才有“钱”途。公司发展史中，研发起到了不可替代的作用。创立第二年，公司就切入自主研发、自主生产，在1992年推出了国内首台血氧饱和度监视仪，一举打破国外公司垄断。通过差异化打法培育实力，凭借完整的自主知识产权带来的性价比优势，在国内市场站稳脚跟，直至与国际巨头正面竞争。

公司总部设在中国深圳，在北美、欧洲、亚洲、非洲、拉美等地区的超过30个国家设有39家境外子公司；在国内设有20家子公司，超过40家分支机构；已建立起基于全球资源配置的研发创新平台，设有九大研发中心，分布在深圳、武汉、南京、北京、西安、成都、美国硅谷、美国新泽西和美国西雅图，形成了庞大的全球化研发、营销及服务网络。

公司建有多个国际领先的研发专业实验室，比如可靠性、血球溯源、电源、参数、气体、探头、热力学等专项技术实验室，其中可靠性实验室和血球溯源实验室获得了中国CNAS认证，可靠性实验室还通过了Intertek、SGS等国际第三方实验室认证。

员工结构上，技术人员的比例逐年增长，2020 年技术员工数量达到 25.9%。现有超3,000名研发工程师，分布在九大研发中心。

公司研发投入规模一骑绝尘，远远高于国内的同类医疗器械企业，每年在研发上的投入约占年销售额的10%。2018年-2020年，公司的研发投入合计近52亿元。且7成左右是职工薪酬，研发人员人均薪酬近45万，行业内颇有竞争力。

公司保持着每年推出10多款新品的速度，且平均每款产品所用的专利技术在10项左右。截至2021年6月30日，公司共计申请专利6603件，其中发明专利4687件；共计授权专利3251件，其中发明专利授权1566件。

通过并购不断丰富产品线，开拓国际市场

公司不仅通过加强自主研发实现赶超，还通过国际化并购获得先进技术，以便在关键技术领域实现快速突破。

迈瑞30年发展历程中，两次上市，一美一中资本市场，均在成长的关键时期助其一臂之力。外延式并购十余次，是迈瑞医疗深化自主研发和拓展市场的利器。

在市场行情低迷期间，公司开启了密集并购策略。其第一次出手是在上市后的第三年，2008年金融危机，令其可以用较小的代价收购Datascope。公司并购历程如下

上市与并购，解决了品牌与渠道的两大难题。同期，迈瑞开拓海外市场的步伐提速，逐渐加大本土化运营，聘用本土员工、主动融入当地文化，研究海外市场需求和政策变化，以渗透海外市场。 

在公司成立后的第三个10年，国内乃至全球大型三甲医院都在批量采购迈瑞的设备。 

2020年，迈瑞医疗在海外市场实现营收99.16亿元，同比增长41.21%，占总营收比例达47.16%。

9月23日迈瑞医疗公告，公司5月16日宣布的收购全球知名体外诊断原料供应商HyTest Invest Oy（简称“海肽生物”）及其下属子公司100%股权的交易，已于9月22日完成交割，交易价款5.32亿欧元。

迈瑞医疗表示，收购海肽生物填补了国内在体外诊断上游顶尖原料领域的众多空白，将补强其核心原料自研自产能力，提升核心原料自制比例。原料自制，可保障质量稳定、供应安全、成本优化，助力解决体外诊断上游原料供应“卡脖子”问题。

随着海肽生物纳入迈瑞医疗合并报表范围，公司体外诊断业务规模有望实现爆发性增长。

先进的质量管理体系

1995年公司成为行业内首批通过德国TÜV南德意志集团的ISO13485医疗器械质量管理体系认证的企业。

2000年至2003年，公司监护仪、超声、检验产品先后获得欧盟CE产品认证。2004年，公司监护仪首次获得FDA 510（K）产品认证进入美国市场。

公司分别于2012年、2015年和2017年连续三次通过FDA的检查。

2018年，公司深圳总部通过了澳大利亚、巴西、加拿大、日本和美国五国联合推进的医疗器械单一审核方案（MDSAP）的质量体系审核；子公司杭州光典通过了美国FDA现场审核。

公司的高端彩色多普勒超声系统 Resona 7获得由欧盟公告机构-TUV南德意志集团签发的CE证书，是国内首获欧盟新医疗器械法规 MDR CE 认证的医疗器械制造商。

全球深度覆盖的销售体系

截至2019年12月31日，公司营销人员3163人。在国内产品已经覆盖近11万家医疗机构和99%以上的三甲医院；在境外超过30个国家拥有子公司，产品远销190多个国家及地区。公司已成为美国、英国、德国、法国等国领先医疗机构的长期合作伙伴。

在北美，公司拥有专业直销团队，已与美国五大集体采购组织合作，项目覆盖北美近万家终端医疗机构。

在欧洲，公司采用了“直销+经销”的销售模式，公司产品持续进入欧洲高端医疗集团、综合医院以及专科医院。

在发展中国家如拉美地区，公司采用了经销为主的销售模式，建立了完善且覆盖度广的经销体系，产品进入了多家综合性和专科类医院。

完善的售后服务体系

公司建立了全方位、全时段、全过程售后服务体系，借助业界领先的CRM客户关系管理平台和远程支持平台对服务全过程进行管理，主动预防故障发生，保证服务质量。

公司拥有覆盖全球的售后服务体系。公司在境外设立了三级技术支持架构，境外28个子公司提供海外当地服务热线接受客户服务申告，100余个驻地直属服务站点为客户提供现场服务和技术支持。此外，公司海外子公司为当地终端客户和渠道资源提供售后技术培训。

在国内，公司构建了由31家分公司，60余家驻地直属服务站和670余家优质授权服务分包商共同组成的完整的“总部-分公司-直属服务站-服务分包商”四级服务网络构架。

财务优异

研发核心竞争力带来就是公司的营收稳定增长。近三年来的营收增速23%、20%、27%，2021年上半年在2020年的高基数之下依旧实现同比21%的增长，成长性相当不错。

整体毛利率保持稳定，对比同类公司毫不逊色。根据最新发布的2021年上半年报，生命息与支持业务毛利率达67.25%，呈逐年稳定增长趋势，监护仪毛利率保持着高于同类可比公司毛利率20%以上的水平。体外诊断类和医学影像类毛利分别为62.20%和66.83%。

一升一降体现经营质量不断提高。公司净利率近年不断优化提高，2020年净利率近32%；迈瑞销售费用及管理费用率逐渐降低，2020年销售费用率为17.8%，管理费用率13.2%。

未来布局业务广

公司已经一脚踏入第四个10年，对公司的发展定位，已经变成“全面超越海外品牌，用5-10年进入世界前20名。

对于新业务布局，年报中的原文是“重点培育微创外科、兽用、AED等细分赛道。积极探索超高端彩超、分子诊断、骨科等种子业务”。也就是说新业务里面，中期看已经成规模的微创外科、宠物医疗和急救设备，长期看能力圈范围内但暂时规模还不算大的超声-超高端彩超，IVD-分子诊断，介入耗材-骨科。

微创外科以内窥镜硬镜为切入点，现在大约2亿多规模。硬镜领域是卡尔史托斯、奥林巴斯、富士等企业的天下，希望未来内窥镜领域的国产企业，能够成为硬镜有迈瑞，软镜有开立、澳华的局面。

动物医疗迈瑞把原来散在不同板块中涉及动物的产品，集中成立了“深圳迈瑞动物医疗”。宠物相关的用品、医疗已经成为新蓝海，而迈瑞把监护、诊断、影像三大业务全方位复制到动物医疗领域。现有3亿多规模，不算大，但空间非常有想象力。

AED除颤器公共场所急救设备近些年经常上新闻，AED作为心脏病突发的急救神器，是各国家公共医疗水平的重要体现。以前国内普及比较差，但近些年机场等关键场所已经加强采购力度，前段时间北京也要求每个学校都要配置AED设备。国内最大的AED制造商就是迈瑞，现有估计2亿左右规模，但后续增速会非常快。

超高端彩超深圳一大堆做彩超的企业，除了迈瑞还有开立、理邦等几家上市公司，但整个国产彩超向上突破也是从迈瑞Resona系列才开始，即使现在价格带也只是出于“国产所谓的高端，进口所谓的中端”级别。所以，超声领域中，国产企业要做的是进军高价值量的真高端彩超，中低端已经红海的很厉害了！

分子诊断迈瑞在诊断试剂大品类中，短板是分子诊断。而看未来诊断试剂领域，更多的变化也来自于分子诊断，所以对于迈瑞来说，分子诊断是在IVD领域最需要补的板块。

骨科早期迈瑞收购了德骼拜尔，但前几年骨科耗材并不是发力的重点品类，未来看迈瑞如何培育这项业务，但是在集采预期之下，这个领域有些不确定。

关于三季报

10月19日，公司发布了2021三季度报告，继半年报录得营收和净利润双双快速增长之后，业绩再度飘红。

公司2021年前三季度实现营业收193.92亿元，同比增长20.72%；实现归属于上市公司股东的净利润66.63亿元，同比增长24.23%。其中，第三季度实现归属于上市公司股东的净利润23.18亿元，同比增长21.42%。

2020年，公司成为国内首家营收突破200亿元的医疗器械企业。今年前三季度，迈瑞医疗在国内和国际两个市场继续提高市场占有率。

在国内市场，公司产品渗透率进一步提升，公司生命息与支持业务的大部分子产品如监护仪、除颤仪、麻醉机、呼吸机、输注泵、以及体外诊断业务的血球等均成为国内第一。

在国际市场，迈瑞医疗抓住后疫情时代全球加大医疗投入的历史性机遇，2021上半年，在北美及欧洲等地，成功地实现了更多高端客户群的突破。

为实现可持续高速发展，迈瑞医疗长期坚持高研发投入。2021年前三季度公司研发投入17.9亿元，同比增长约为19%。

公司不仅通过加强自主研发实现赶超，还通过国际化并购获得先进技术，以便在关键技术领域实现快速突破。

Wind数据显示，今年前三季度，公司接待机构数量达1395家。

在截至9月27日的一个月中，迈瑞医疗获得9份券商研报关注，买入7家，平均目标价为417元。其中，华创证券在9月23日发布的研报中，对迈瑞医疗给出的目标价高达592.5元。

不过，第三季度，股东户数增加21%，有大资金卖出。

关于集采

曾经集采政策被认为只会集中在药品领域，不会覆盖到器械领域。然而这一幻想被无情地打破了。

集采的威力众所皆知。“药茅”恒瑞医药因药品集采降价上半年利润增长停滞，增速创18年新低，半年市值蒸发了2700亿。

8月2日公司还在平台回复投资者表示，目前由国家医保局推动的集采主要是针对药品和高值耗材领域，公司三大业务领域的产品均不涉及，因此对公司业务基本没有影响。

然而8月19日，安徽省医药集中采购服务中心发布《安徽省公立医疗机构临床检验试剂集中带量采购谈判议价公告》，率先开启省级临床检验试剂带量采购。

根据公告，此次集中带量采购周期为2年，采购范围主要包括肿瘤相关抗原测定、感染性疾病实验检测、心肌疾病实验诊断、激素测定以及降钙素原(PCT)检测等五类化学发光高值试剂产品。

消息一经公布，体外诊断（IVD）企业出现恐慌性大跌。情绪上的影响传递到整个医疗行业，一时之间泥石俱下。8月20日整个中证医疗指数暴跌7%, 迈瑞医疗更是爆跌17%，创下了有史以来最大的单日跌幅，一天蒸发500亿市值，最终的收盘价相对于年内的最高价接近腰斩。

短期来看，8月20号迈瑞医疗的暴跌很可能只是成长之路上的一个小插曲，只是基金经理们暂时无法定量的确定集采对业绩的影响，索性先跑为敬，最终带动整体相互踩踏。

长期来看，医疗器械行业依旧是黄金赛道。以中国医疗器械市场为例，截至2020年，中国医疗器械市场规模约为7341亿元，同比增长18.3%，维持在较高的增长水平。预计未来5年，器械领域市场规模年均复合增长率约为14%，至2023年将突破万亿。迈瑞医疗作为本土巨头，肯定能尽享行业红利。

集采短期影响并不明显，但从长期角度来看，市场更担心针对化学发光试剂的集采会扩产到IVD全行业和其他医疗设备，从而进一步冲击到迈瑞的其他业务板块。

最后小结

医药投资领域里，一直有“药不如械”的说法，说的是医疗器械的行业格局相对稳定，强者恒强，比创新药投资难度和风险要低很多。

今年以来一系列政策是连贯的，集采降价减少灰色流通环节，既节省医保资金，又切实降低看病成本，所以集采肯定还会继续。

公司业绩受集采影响如何，尚不得而知。但医疗器械是国家重视的领域，在医保控费和国产化的大前提下，医疗器械的国产替代是大趋势，公司这个“雪球”必将越滚越大。

总体来看，公司具备可持续发展的实力，相集采不会成为大的挫折，只是道路更曲折。

（旺财价值投资）