转载：2019.2.13天风食品刘鹏团队白酒行业电话会议纪要

2019.2.13天风食品刘鹏团队白酒行业电话会议纪要

刘宸倩2019.02.13

主题：白酒行业春节动销情况反馈和最新投资思路解读

主讲人：天风证券食品饮料行业首席分析师刘鹏及团队；北京某茅台五粮液大商

首席观

1.实际上我们在年前就已经提示龙头白酒的机会，这里面主要的逻辑还是由资金驱动，由于之前外资跟QFII比较大面积的交流，我们能够比较早的到趋势提供的一些依据。在MSCI体系逐渐接入的过程中，实际上QFII对于白酒的长期逻辑的好程度是高于国内的，包括对于短期的业绩的波动也比国内高不是一半，这两个前提基础之上在他们有一个既定的估值范围之内，年均15倍以内到年均15—20倍之间都是他们的核心区间。按照这个标准来衡量的话不管是五粮液还是洋河现在还是处于一个非常好的买入区间，哪怕是茅台可能也是比20倍稍微贵一，汾酒还是有很大优势的。所以从目前来，整个白酒特别是龙头公司茅台、五粮液、洋河、汾酒还有老窖这些公司实际上对于外资来说吸引力是非常大的，同时他们配置的力度也远远高于其他的消费板块，相比医药或者是家电之类配置白酒还算少很多。所以优势是比较显著的，基于相对持续性的逻辑，资金今年可能还会有2—3波，按去年年底过年前到现在的规模今年下半年还要进来，所以这种背景下只要基本面没有太大问题，公司自身的逻辑不出现太大问题，那我觉得在一个相对的估值范围内都是可以持续买入的，所以作为我们现在的核心的结论再次强调一下。

2.从基本面，我们跟踪的动销情况来，整体的效果还是不错的，因为春节期间我们说过了，我们有一个数字大家对数字解读并不是很深，春节期间旅游的同比增长超过了8%，这个有可能实际比这个还要高，出去旅游大部分人肯定还是在外就餐，所以这个消费场景大幅增加，替代了相当一部分有的大家吃饭的场合，所以使得整个餐饮的数据春节期间会表现比较好，这个会在接下来一月和二月的社融数据里面不断得到验证。春节相对比较早，旅游人数比较多，这两个因素可以使得整个餐饮数据走强，从去年的10月、11月、12月连续恢复之后1月份还是继续环比恢复的，能够支撑起我们刚刚说的只要基本面不太差就OK了，要很好的话这个也很难，因为消费类核心是收入的一个分母，收入如果不增加整个消费的量是很难增加很多的，但是相对来说趋势的话应该在不断改善。所以应该说春节期间旅游比较多，一方面大家对消费还是有心，结构上发生一些变化。另一方面对于短期的数据支撑也是OK的，另外考虑到我们也对茅台、五粮液、洋河、汾酒这些公司在春节前我们也密集做了调研，包括经销商调研和公司调研从一季度情况不太可能出现之前市场担心的下滑或者整个的增速明显低于预期的情况，像汾酒、五粮液这些公司有可能有开门红的，茅台也有可能，洋河至少不会低于预期，洋河、老窖不会低于预期。所以要么是开门红要么不会低于预期。这样实际上还是从基本面来说还是有比较大的把握。

3.从这波我们再简单复盘一下，茅台先涨后面跟着是五粮液，茅台涨了20%—30%之后五粮液才开始涨，而且五粮液也不比茅台小多少。这里面主要决定的力量还是资金和估值。外资对于估值的重程度是高于短期的可能一两个基本面的所谓的波动的，我们刚刚也说了。

总结下来说从消费的趋势和基本面来没有太大问题，海外资金远远没有买完，目前的估值仍然在买入区间之内，同时行业集中度提高的趋势也在强化，这几是可以贯彻今年全年甚至是更长时间的，不管是茅台、五粮液、汾酒、洋河还是茅台，这些东西我们认为都是有非常大的优势的。

张总发言

茅台的春节的动销情况以及对于19年对于白酒行业特别是高端白酒的法：

茅台-春节期间比较稳定，稳中有涨。来春节之前整个市场都在1760—1780之间，后面到最后面还有半个月的时候涨到1780—1820，这个价位波动不算太大，春节期间略微有所上升。今年春节期间茅台比较好，过了春节以后到现在1760—1770左右这种价位，价位不会掉的太多，因为它大部分经销商已经卖到3月份的货了。我认为特别是19年，它有好的一个方面和有不好的方面。好的方面是增加了2个品种，一个是来的精品茅台没有大面积跟经销商跟货，他总共是三四千家经销商的话，今年每一个经销商每个月都要跟一精品的茅台，精品茅台价格是2299，每个经销商要跟一部分货。再一个是生肖酒，来每个经销商一个月15箱左右，现在又增加了5箱是20箱左右，相当于一个经销商增加了5箱，但是全国的经销商比较多。茅台的经销商是4000家左右，去年的时候茅台各方面的因，可能有几百家经销商停止发货了，开始有一波负增长，春节前出了一次茅台不太好的消息，了解具体情况，全国还有好几百的经销商都牵扯其中，就停止发货了。这个是不好的事情又变成一个好的事情，这些经销商本来停止给他们发货了以后，就是个不好的事情。好的事情是转化成茅台把这些经销商停止发货的经销商有几千吨货，现在还没有布置完，从今年3月份以后逐步茅台直销，通过网上和自营店来销售，现在这样一整以后直销的比较少，可能有2000吨，现在直销通过它这种直销形式有两三千吨，这样可能接近1万吨左右。去年生产是2.8万吨，今年是去年基础上增加3000吨，3.1万吨。3.1万吨，1.7万吨是来经销商的，还有1.1万吨货还有以前的定制酒，可能就有七八千吨这个要拿来搞直销了，再加上今年增加的3000吨，是在营销品牌或者是阿里巴巴、京东或者是他自己的直营店，这样的话19年茅台酒增长算了一下，增加一些生肖酒还有增加了精品茅台，增加直销的酒七八千吨，这样茅台今年的供应量达到20% 。但是19年的茅台安排他没有增长那么多，可能是10几不到20，我们从另外的算肯定是25%左右没有什么问题。现在茅台推出的政策很重要，如果说去年下半年以后包括到现在春节以前有好多经销商不符合以前的政策的要求的停止发货的经销商，可能要增加小部分的经销商。我现在在美国，旧金山他们也在持有茅台、五粮液这些白酒，他们还是比较好茅台，主要是茅台跟其他酒不一样，存货不卖，增加一年，增长4%左右到15%，一般好多做理财产品的话6%，茅台是给全中国人和国外华人都认可，这个产品跟五粮液和其他产品不一样。

五粮液-今年有好的一面有不好的一面，春节期间本来五粮液810、820，春节最后那个时候是790、800，可能国内春节前发货多了出来或是其它因，还有市场销售可能对五粮液不是那么好。五粮液目前不是太好，但是由于有好的机会，茅台砍掉了好几百家经销商停止发货，有些经销商现在又去做五粮液了，既然茅台做不成了好多经销商做五粮液了。现在五粮液可能19年可以增加好几百经销商。之前的一些各种因茅台做不成，有一部分经销商可能去做五粮液。五粮液的领导层能不能抓住这次机会上去，董事长提出来让经销商能够进一步赚到更多的钱，新的领导形成了以后可能好一些。五粮液也是要今年3月份，因为好几年五粮液好几次五粮液的领导班子调整都是3月份，包括周涛过去，还有之前的唐总那些，今年3月份的时候要不要调整领导班子。如果确定调整、董事长调整了，销售调整了，他们跟上了步伐的话就是好，十三五解决领导层的思想的问题，老是认为自己是老大，认为自己以前都比五粮液、茅台做的好，现在五粮液要承认与茅台的差距，这个问题要重新确定一些经营思路，重新调整一些经验上的形式，因为以前他们说大经销商比较多，搞锦上添花，现在是不是应该搞扁平化管理，大的经销商，这样五粮液还是很有希望增长，但是如果不调节的话，要增长的太多五粮液还是比较困难的。

投资者提问

1.去年清理经销商，对发货产生的影响？

今年发货依然比较好，今年春节跟往年不一样。往年的时候都是2月10号左右或者是10几号春节，今年的春节来的比较早，今年春节是2月4号。这个时间比较早，我认为开始的时候茅台就发7500吨出来，开始的时候收到一半的货在市场上货比较紧张，比如说你有1000箱货，发了500箱，最后的时候基本上都发出来了，到最后的时候1月10几号、20几号一直到2月底，还安排了几家货，依次发给大家有些好些经销商可能收的货比较，他们基本上体现的都是先给你发一半，你货卖着，全国都发完了又给你第二次发，他第一次发是发到3月份，应该3月份大部分全国的经销商3月份货都收到了，但是大部分的经销商在春节前基本上都把货已经卖出去了，但是还有可能小部分最后收到的就是1月底收到的货有一部分还有库存，但是不是太多。因为当时没有什么太大的问题你过了春节以后你从现在开始一直到2月中旬还有半个月要销售，你3月还销售，好多经销商到3月还断货。要提4月份货的时候到3月底才可以达产4月才可以发货。但是今年增加的生肖酒今年跟去年不太一样，去年的时候好多人都是春节前拿到生肖酒的人比较少，今年大部分拿到生肖酒，一次拿到4个月的货，好多人都可能拿到7、80箱生肖酒。生肖酒的价位没有去年那么好表现的，18年的时候生肖酒是春节前基本上卖到3200、3300这个样子，今年的生肖酒可能卖到2600左右，可能比去年少了好几百块，这个价差都挺大，出厂价就是1299，所以这个是比较好的。整个安排货是比较及时还是比较好。这个是春节前后这种。

2.经销商调整后的直销情况？

一是茅台销售的问题去年基本上差不多，实际上今年的直销应该是比较多，去年的基础上增加了接近1万吨，因为增加了3000吨，加上来收回去的货六七千吨，可能八九千吨一万吨，它现在是把经销商的货都安排出来，去年好多经销商接到2月的货，3月的货有一部分经销商都提了，但是今年全国的经销商应该是3个月的货都提到了，这个直销就要春节以后它的直销怎么布置。当然网上直销的还是跟京东、跟阿里巴巴那些他们的货也是及时供应的。这个主要是三月份以后它自己直销的部分要不要把营销平台买一货。

二是自营店现在还在准备还没有完，来的自营店还有一些其他地方有拿货，有些地方有一部分，但是是不是今年还会制定开出来很多，这个要三月份，现在茅台还比较很浮躁，所以他们准备完很多东西还不是太容易。

3.后续茅台直销的比例的提升空间？

茅台一个是今年比较多了，今年是最多的一年。为什么今年是最多一年？来比较少，两三千吨，营销商有一部分，自己自营一部分。它今年增加了3000吨，茅台搞清理整顿出来的有个七八千吨，加上可能大部分都要放到它的直销和营销平台上去。因为价差大，凭什么要给经销商搞销售？大家的风口浪尖上政府监管的话，茅台他们认为跟经销商销售，来老经销商要讲诚。跟其他新的经销商的话是不是又牵扯到好像他们提出的是国有资产流失，本来给茅台赚的利润给了其他人，可能大家意见比较大。所以说目前是清理经销商都会搞直销，19年在最后茅台肯定还会有3000吨、4000吨的量继续搞直销还是跟全国经销商分量这个很难讲了，但是今年基本上不会发展很多经销商也不会都搞到直销上。现在自己搞直销是1499，等于每瓶酒有530块钱的毛利，当然他还有税收、还有它的开店成本，基本上可以增加到1万吨左右，1万吨左右直销就可以增加100个亿。按照来的这种就是4%多一的增长，再加上今年又是来的2800吨增加到28000吨，今年增加到31000吨增加了10%还多一，加起来是20% 的增长，再加上价位精品茅台来没有怎么出，现在精品茅台是2800，这个量应该有1000—2000吨，还有生肖酒增加了一，来的1300多增加一，加起来这样从这几个方面的一个是精品酒增加了，第二个是生肖酒增加了，再一个是增加了10%—12%左右的3000吨的量，又是7000吨左右的直销增加销售的话是530块钱左右。530块左右是1000多个亿，因为茅台的1万吨酒刚好增加500块钱是100个亿。

4.茅台在云商搞了一个云商公司还有在天猫和京东的货有一些货源其实是从经销商这边出的，情况是否属实？这个比例在你们拿货的比例能占到多少？

它是这样的，包括茅台营销，但是京东和阿里巴巴、天猫茅台是跟他们有供货协议。但是云商是这样，茅台自己有一部分自己在这上面销售，比如说是要求有一部分经销商从云商上出货，他就要求1499，出货等于是卖了以后这个钱就打给茅台营销平台。它的销售公司来说在电商拿货，拿了货以后15天左右茅台这个钱就返给经销商了。所以1499经销商把这个货卖出去了，然后他负责收款，经销商相对全国的经销商都存在它的销售网，还是厂家按照合同供的，只是帮经销商收钱，收了钱以后半个月左右又把这个钱给了经销商，所以他没有直接产生利润。

5.茅台要求经销商他在云商电商上供货比例是多大？

网上卖来要求17年是30%，18年是40%，茅台18年考评比较严厉，自从7、8月份以后茅台的云商上基本上除了需要准备，基本上没有怎么开展工作。茅台这边厂家可能也会找他们谈话了，经销商找谈话的有好几十人，加起来有300人。所以说后面的云商没有怎么强调这个，去年下半年。

6.茅台在未来对经销商已有的配额1.7万吨，这个数量可能未来还是有可能降还是保持不动？

现在目前发货还是按照之前的货品发的，但是增加了2个产品，一个是精品好像一个月要增加10—20箱，还有生肖酒增加了5箱。来是60箱现在是80箱，一个月增加了5箱多，增加了6箱应该是，每个经销商一个月在则的基础上增加了6箱。

7.茅台现在加大直营比例，这块直营是1499给到消费者，会不会影响后面异地价的稳定性？

现在的直销还没有出来，出来的话如果真正说按照直销随时能够保证网上能够买得到。但是现在我到京东或者天猫、阿里巴巴他们的网上，特别是京东买不到当年的茅台，当年的茅台比如说19年的茅台或者18年的没有，只有18年的时候买到14年的茅台，17年的茅台就价位会到2000左右。包括现在茅台的很多大的经销商、大的店本当年的茅台如果说没有，但是去年16年、15年的都有，但是那个价格会高出来，2000左右。

8.很多网店可能都是缺货的，是否因为加大直营比例很多经销商来有些货是给到投资需求的，大家如果觉得投资需求可能没有那么赚钱了那么这块的量会出来？

这个如果一直没有的话，好多买主的人会去买，但是很多经销商只要买的到，经销商或者经销商的亲戚朋友他们去抢的多。这个市场几千家经销商会不会随时关注随时抢购。当然茅台3月份左右很多事情才明了，现在很多事情还是按照之前，因为现在茅台的重是以稳定为主。牵扯到的人太多了，牵扯到很多省部级领导，还有很多茅台的中高层领导。

9.五粮液6月份马上要进新品，您包括您周边的很多做五粮液的经销商他们对新品的心怎么样？

五粮液开始的时候就讲了，五粮液如果说它的新品6月份以后开始推出新品，新品零售价要到1300以上，出厂价提到900以上。但是现在有个误区，领导认为茅台酒来是酒的大王，茅台都卖到1000多我要卖到1000多。五粮液可能认为这样，喝酒就是喝面子，五粮液的价位低了没有面子，就把价位提起来，如果领导还是这样想的话就是大错特错了。现在的五粮液一千零几十零售卖的不是太多，提起来的话可能搞不好风险很大。春节前提了建议，五粮液是多种粮食养成，含有多种矿物质和微生物喝了以后对人的身体特别是45岁以后人的身体健康是更好。二从领导的角度来说，比如说五粮液跟其他酒还不一样，生产100斤酒只有15斤左右的酒是可以拿来做五粮液的，其他的是好酒当中选好酒。这样来宣传，不要再去宣传以前的它的一些中国的五粮液世界的五粮液或者什么的。

还有一个要跟经销商心，不要每年一提价，不要想办法提价，就像茅台一样，你茅台是11年8、9月份提价到2018年才提价，中间有6年时间，五粮液能不能够五年时间不提价？这样让经销商也好可以适当增加量，现在五粮液的销售不是2万吨左右，茅台已经达到3.1万吨，在05年的时候五粮液达到1万吨左右销售的时候，茅台不到3000吨。观上有些小问题。

10.现在公司给经销商的打款政策怎么样？刚才我听您说4月的款必须3月底才可以打。

茅台是春节前打款，开始是这样，之前好多要求三个月，到时候今年春节比较早就打两个月货款跟茅台，包括我们开始打了两个月货款，茅台通过补货款把三月补齐，从三月之前或者春节以前开销是多的，开始的时候有一部分经销商打了两个月货款，三月的打款再卖，怕三月没有茅台卖，茅台要求打了货款他是比较守用。有可能有些压你，因为好多大的经销商特别是贵州还有杭州大的经销商有些清理经销商暂停发货，今年就通过老的经销商提到1—3月份，还有生肖酒，去年的生肖酒基本上大部分是春节以后到，今年的生肖酒春节以前就到了三个月以内的货。弥补了这一部分一个是生肖酒全部提到3月份左右，个别少部分提到4月左右，这样就应该还是增长没有问题。

11.我感觉前几年经销商打款是比较积极的，听您刚才分享厂家要求三个月现在只打两个月是现在积极性大家都不太高吗？

不是这个问题，因为今年春节比较早，我们这边春节都是走货，效益基本上春节后少十块钱，春节前高十块钱，1000多块钱的东西还是这样走货。不能断货，有人开口找你拿货，三月找你拿货你说没有货，这样不太好，你要保证长期稳定的东西确实有货。打个电话来我没有货了，你可能有些就断了，他可能其他地方拿货去了。

12.第二个问题您刚才提到经销商给了1.7万吨的计划，如果这1.7万吨卖完了您觉得还有计划外的份额出来吗？

它是这样的，16年完成任务比较好的17年有些增加了一吨，有些增加了半吨，全国的经销商都增加了，这样从增加的当时可能是3000吨左右。今年没有说要不要增加也要3月份，3月份如果不搞那么多直销，经销商鼓励或者是奖励或者是什么的，希望经销商好好的干什么的，那会不会每一个经销商来一个半吨，有的大的经销商来个一吨，也有这种可能。但是现在茅台有很多领导都在谈话，指定地谈话，有上百个经销商也是在指定地谈话，现在还说不准。我想到过了春节3月份以后会明朗。现在签合同也是3月份，过了春节以后3月左右才把合同给大家，现在也只是按照之前的合同，茅台授权是从元月1号起到12月31号，但是授权全国的经销商都要3月份左右才能拿到授权书，拿到合同，那个时候经明朗了，现在不太清楚。

13.您说的1.7万吨只是普茅还是说也包括生肖酒和年份酒还有精品的计划量？

1.7万吨包括生肖酒、年份酒还有各种酒，经销商的这种，1.7万吨是这样，都打包在里面了。但是现在年份酒相对比较少，15年、30年量不会很大，一年卖不了多少，现在生肖酒卖的比较高，现在量比较大。12年以前年份酒销的非常好，每年销很多年份酒，推的是15年、30年，销量很大。现在15年和30年都销量比较小一些了，现在最近两三年主要是分销酒销量比较大。但是可能他说的这些都可能在1.7万吨都在那个里面了。

14.精品酒在您这儿卖的大概是什么情况？您手头上精品酒是多长时间的库存？

这个是这样的，精品酒它是去年下半年大部分经销商是跟着电商走以后，出厂价2299，就是2300，市场上基本卖到2600左右。去年是到年底的时候第四季度跟经销商的，这个市场上还可以，但是今年好像每个经销商也都跟10箱20箱。

15.精品酒有几个月库存？

我们这个货是这样，之前没有发现大家基本上手里库存比较少，因为之前都卖出去了，好多经销商都没有货。最近说要培训大家也是春节前才通知的每个人要拿一，但是都没有，现在都没有拿到货，可能过了春节才给大家发货开始。精品酒好像不占计划，不占签合同的计划。

16.近期我去成都还有上海了一下1919还有华致酒库，问了一下五粮液终端价大概在900元，五粮液终端价有在下行吗？

它在全国的标价应该是1080左右商场要求的。商场要求的，它的900左右是这样，五粮液也好，它的市场批发价是790，但是它有些达产的可能有些扣，有些一次打了三个月的货可能有两个的扣，年底还有2—3个的奖励什么的，这样以后大家利润还可以，市场批发价就是800左右，800左右他卖的酒还是有1000块左右还是比较好。它那个团购或者是消费不是太强，它的量市场上消费2万吨或1.5万吨，大家赶快帮他赚钱，1919还有华致酒行，他放的门头是华致酒库但是上市的时候是华致酒行，新三板上市的。1919好像不是新三板上市的，不怎么流通那个酒。

17.五粮液的终端价可能会继续下行吗？有这个风险吗？

不太可能了。但是好多商场是卖的1080左右标价。有一部分人会去华致酒行、1919白酒，但是好多人还是到商场超市去买。五粮液现在老是想提价，让联经销商不要再提价了，现在大家都没有积极性，特别是茅台的量除了小问题的话，销售上出现问题应该抓住这个机会调整。有好多来的茅台经销商都做五粮液，应该抓住这个机会，如果抓不住的话又要再等一波。

刘鹏发言总结：

1.目前的位置上白酒开篇已经说了逻辑是很强的，不管是从短期的资金逻辑还是中长期的基本面逻辑，应该说是最坚定、最坚实、最具有持续性的一个消费品。另外集中度的趋势也比较明显，今年到很多地方应该说白酒还有高端的一些核心产品优势比较大，同时从目前来估值的话都不高，汾酒明年如果130亿收入按照目标现在才2倍多的市销率，一个高端白酒2倍多的市销率是非常稀有的事件，大概是6—8倍之间，所以应该说反映出它本身不断优化，没有像大家想的那么大问题。五粮液和洋河现在都是有18倍左右，所以这种估值我觉得对于外资来说仍然具有吸引力，依然有投资者来加仓，所以不管是短期的基本面逻辑还是长期的逻辑都是比较明确的，我们之前也谈论过在07、08年的时候整个白酒前十家公司的增速是高于整个行业的增速三倍，这个逻辑目前来还是延续，今年一季度也会做这个总结，应该还是差不多的，这些公司可能会稍微高的速度稍微小一些，但是还是会高很多，集中度持续高的逻辑性很确定。

2.另外从价格来基本上都会演进，因为白酒毕竟是市场化的东西，现在不管经销商还是渠道都在越来越多的接近消费者，所以消费者对这个东西的定价一方面由稀缺性决定，另外是定价模式决定，所以定价应该说越来越趋于合理性，价格大家也不用太纠结，五粮液就算掉个五块、十块钱，如果销量有很好的增长也没有太大问题。像洋河的价格大家不太愿意去问，因为它的价格的变化就是它的一种营销手段或者是一种对于整个渠道价格链进行再分配的能力，关键是价值链的可控性在自己手上这个是最关键的，从厂家开始到经销商再到终端消费者企业是输出价值，这个价值链怎么分配是很关键的。所以目前来很多龙头白酒公司尤其要向洋河、茅台学习，不断把他们的价值链一方面做的价值链更大。另一方面把价值链的分配关系做好。所以我觉得应该说没有什么问题，白酒首先还是比较好目前这个位置，一定要优于食品公司，整个板块我们建议是超配的，刚刚在那个电话会议也说了超配整个食品饮料，今年外资的资金进入是核心毛利，远远胜过基本面，在目前估值比较低的情况下是一个很核心的主导，你资金买什么东西要搞清楚，这个肯定是会有优势的。

3.食品和白酒现在对白酒相对更好一些，因为估值更低，趋势性的东西会更强一些。食品公司这边我们之前也说了，有些公司也可以关注。在目前的位置上我觉得应该是要超配白酒板块，因为白酒确实是一个赚钱的板块，目前来还是受到市场的关注，白酒里面可能现在最好的茅台不说了，五粮液和汾酒是核心选择，洋河其次，这是一个推荐次序。小一些的白酒公司今年还是会面临一些考验，会因为受制于整个经济的增速，这些公司采取怎么样的策略对他们未来还是会有影响，这个是现在我们整个对行业和投资方面的观。

总体春节的反馈情况：价格茅台比较稳定，批价是各个地区处于1760—1800的状态，从五粮液的情况来是800—820左右，而且茅台是缺货比较严重，五粮液库存相对来说都很低。从动销情况反馈终端还是比我们预期好。