HJT整线设备龙迈为股份

迈为股份起家于光伏电池片后段生产环节中的丝网印刷设备业务，公司从2008年开始研制太阳能丝网印刷技术，至2017年，公司的丝网印刷整线设备市占率超过70%，完成该环节的进口替代并向海外销售。

2018年起至今，公司丝网印刷设备市占率全球第一（全球88.4%的光伏电池产能在中国）。

迈为股份目前主要产品为光伏电池生产线中的丝网印刷生产线设备，用于光伏电池生产的最后一道环节，主要包括印刷、烧结与分选三道工序。

对电池片的产量、碎片率和转换效率等关键指标有重要影响，价值量占比约为整线的25%。随着PERC产线投资成本的下降，单线价值量从2020年的约0.6亿元/GW，下降到目前的约0.4亿元/GW。

从生产工艺来说，丝网印刷可适用于包括PERC、TOPCon、HJT在内的多种工艺。以PERC电池生产工艺为例

公司可提供的产品包括主设备丝网印刷机以及自动上片机、红外线干燥炉、测试分选机等生产线配套设备。

公司产品一般整套出售，亦可以单独提供其中的某个单机设备。当然，考虑到便捷性因素，客户一般都会选择同时购买丝网印刷机以及配套设备。成套销售设备收入占比一直维持在80%以上（2020年除外，当年客户旧产线改造升级需求较多）。

研发推动公司快速发展

产品迭代

PERC电池设备

装备的发展目的主要是为了满足生产工艺的需要，对于光伏电池设备而言，提高生产线的产能、降低电池片的碎片率、提升电池片光电转换效率，从而降低生产成本一直是产业发展的目标。

从公司产品发展历程来看，其产品线的拓展依赖不断的研发应用。

PERC发展初期，受限于较高的技术门槛和客户认知，Baccini（应用材料）基本垄断了国内的丝网印刷市场。

公司于2010年突破单头单轨丝网印刷线设备（SL），于2014年在单头单轨的基础上成功推出了二次印刷设备（SL-DP），并完善高速高精软件控制，很好的满足了下游客户对提高电池片转换效率的诉求。

随着二次印刷设备的推广，公司开始逐步实现对国外设备的替代，2015年市占率接近30%。

2016年，公司成功研制双头双轨丝网印刷线。相较于单头单轨设备，双头双轨设备具备产能高、运行更加稳定、占地面积更小等优点，节约了场地和人员投入，有效降低了电池生产企业的成本，且双头双轨生产线均可以实现二次印刷。

2017年，公司推出高速双头双轨丝网印刷线，继续提高产线产能，降低碎片率，提高电池转换效率。

双头双轨产品逐渐成为公司主打产品，其占成套设备总营收的百分比由2016年的40%提升至2020年的99%。

公司设备的优势主要体现在提高单线产能、降低碎片率、提高印刷精度，以提升客户生产效率和电池片效率、降低使用成本和维护成本上。

公司的产品性能优势和持续技术进步契合了下游客户节约成本、提高效率的核心诉求，同时，公司产品持续的更新迭代促进下游客户端对丝网印刷设备更新的需求增加。

公司市占率也从2016年开始快速提升，超越Baccini，并于2017年突破70%。

HJT电池整线设备

因为光伏行业技术更迭迅速，在2019年PERC扩产的高峰时期，公司便着眼于下一代技术，开始加大HJT电池技术的研发力度，在丝印设备的基础上向HJT前段核心环节镀膜设备延伸，并向全工序设备拓展。

公司自主开发突破核心工艺环节非晶硅薄膜沉积、TCO膜沉积所需的PECVD设备和PVD设备，并在2020年通过参股江苏启威星吸收引进日YAC的制绒清洗技术，加上丝网印刷设备。

公司完整覆盖HJT 电池生产的四道工艺，具备整线供应能力，并且其整线设备自2020年开始通过出货阿特斯、通威股份、安徽华晟、爱康科技、金刚玻璃以及获得REC整线订单，持续得到下游客户的验证。

迈为在2019年首次交付通威200MW中试线PECVD设备的时候，直接将行业产能提升1倍，带来行业冲击，加速了HJT设备工艺的进步，直到现在一直保持设备参数的领先，反映出其研发实力。

迈为在苏州吴江建立了HJT整线实验室，研供靶材、浆料等供应商做试验，加快各个环节设备的磨合时间和新供应商的验证时间，同时满足部分有意愿布局HJT的客户试验。

目前该实验室已投入2亿元以上，每年维护费用约3000万元，聚集HJT高效电池研发团队和真空装备研发团队。人才聚集及产业内各类上下游企业助力，形成以迈为股份为中心的HJT生态圈。

业绩复盘

2015-2021年，迈为股份收入复合增速76%，归母净利润复合增速74%，大致可以分为三个阶段

2015-2017年丝网印刷设备市占率不断提升。凭借日趋成熟的丝网印刷设备技术，公司逐步实现国产替代，进入主流光伏公司的供应链，2017年市占率达到72%居首，收入复合增速114%。

2018-2020年PERC电池迎来扩产高峰。公司收入从2017年4.8亿元上升至2020年22.85亿元，PERC电池快速增长带动公司业绩放量，收入复合增速69%。

2021年至今 PERC产能内部升级。2021年公司收入30.95亿元，同比增长35%；归母净利润6.43亿元，同比增长63%，主要由于210等大尺寸渗透率上升所致。

可以看到，从2020年起，公司利润增速超过收入增速，体现规模优势和管理效率提升。

公司每一次收入增速提速都对应着公司研发产品在下游客户中的应用推广（滞后订单约一年）。近两年随着PERC趋于成熟，公司收入增速回落。

未来随着HJT渗透率的提升，公司HJT整线及单机设备将成为公司主要收入与利润来源，推动公司业绩在2022年之后再次快速增长。

研发投入

在光伏行业，分别选取电池片、组件和硅片环节的可比公司捷佳伟创、帝尔激光、奥特维和晶盛机电，另外选取了锂电设备行业和半导体设备行业龙头先导智能、北方华创作为参照，研发人员占比与研发投入占比对比如下

可以看到，除了北方华创因为处于半导体设备行业，研发投入占比高，且资本化率高，迈为股份是其余公司中研发投入占比最高的公司，研发人员占比也最高。

从近五年光伏行业可比公司数据来看，公司研发投入占比自2018年以来处于上升趋势，且提升速度很快，近两年大幅领先可比公司。

这和迈为一贯强调的注重新技术的研发、新产品的开发和生产工艺的提升、研发人员的培养描述一致。高强度研发投入保证了公司跟随光伏行业快速发展特征，持续提高技术创新能力，获取竞争优势的能力。

平台化业务布局

基于公司在光伏领域的不断技术研发和产品量产积累，公司已经实现了图形化技术（丝网印刷）、真空技术（HJT电池PECVD、PVD）以及激光技术（PERC激光开槽、SE激光扩散）在光伏行业的成熟应用。

基于上述三个技术平台，公司于2018年上半年战略确定进入显示和半导体行业，打造依托三大技术、三大泛半导体领域的九宫格平台化业务布局。

目前公司已经从激光技术切入面板领域和半导体领域。

OLED设备方面，公司自主开发了柔性屏激光切割设备、柔性屏激光异形切割设备、Cell激光修复设备等核心制程设备，主要针对Cell和Module环节的激光设备布局（设备价值量占比25%、5%）。

2021年12月17日，迈为股份中标京东方的第6代AMOLED生产线项目，将供应两套自主研制的OLED柔性屏弯折激光切割(Bending Cut)设备。

半导体设备方面，公司产品包括晶圆激光改质切割设备、晶圆激光开槽设备、晶圆研磨设备等。2021年迈为与长电科技、三安光电就半导体晶圆激光开槽设备先后签订了供货协议，与其他五家封测企业签订了试用订单。

公司于2022年5月20日公告公司及子公司珠海迈为拟投资建设“迈为半导体装备项目”，计划投资总额不低于21亿元，主要布局为半导体封测环节的核心设备，包括背面减薄和晶圆切割。

基于产品进度和业务体量，目前公司主要逻辑仍在于光伏行业设备——HJT成熟带来的预期业绩爆发，面板和半导体行业的业务布局很可能成为支持公司后续发展的第二、第三增长曲线。

商业模式分析（结合财务数据分析）

产业链分析

产业链梳理

从光伏产业链来看，作为电池设备厂商，公司的下游客户主要为产业中游的光伏电池厂商和一体化组件厂商。

而其上游主要为钢铝材、机械零部件和电气元件供应商，竞争充分，供应稳定。

因为光伏产业链最终的产品是无差别的电力（相比其他发电形式），因此对降低发电成本的极致追求，是光伏产业链每个环节发展的核心驱动。

对于光伏设备厂商来说，积累know-how改进设备结构、调试生产工艺和参数，并进行技术迭代来满足下游客户对于提高生产效率以及降低生产成本的不断追求，是获取成功的最核心因素。电池环节因为提升转换效率的重要性，对设备公司降本增效的要求更高。

复盘PERC发展过程，早期技术由国外厂商主导，国内设备商经历了PERC市场初步量产时期的技术储备，PERC渗透率提升时的追赶与逐步国产替代。

在2018年PERC市场大规模爆发时，凭借设备在精度、产能方面的性能优势，以及快速的客户响应和性价比，在全球范围内全面取代国外设备商的市场地位。

光伏设备环节竞争格局特点

光伏设备贯穿整个光伏系统从“硅原料提炼——硅片生产——电池片制造——组件封装”的每一个产业链环节，设备水平的高低决定了每个环节工艺技术水平的高低，也决定了光伏产品最终的发电效率和发电成本。

光伏行业追求极致的降本增效，技术迭代快，产品持续的更新迭代促进下游客户端对设备更新的需求增加，设备厂商的成本曲线也随之快速迭代，并较为陡峭，这导致龙头设备在稳定期市占率极高，行业竞争格局较好。

而龙头公司更领先的工艺积累，使得其能为下游客户创造超越行业水平的价值（直接、间接降低客户成本），并依据竞争优势拿走其中的大部分（小部分超额价值分享给客户）。这体现了光伏设备的通胀属性。

PERC时代各环节龙头设备厂商市占率、毛利率和净利率水平如下

光伏设备公司业绩的周期性特点

光伏行业发展至今，已到了补贴时代的尾声，政府补贴以及随着而来的经济周期影响逐渐减弱（2008年次贷危机、2011年欧债危机和2018年中国去杠杆带来的行业危机冲击依次递减），影响行业周期性的因素主要是技术周期和产能周期。

一个大的技术周期下往往嵌套着几轮小的产能周期，主要是硅料、硅片、电池片、组件环节扩产速度不一，导致一段时间内产业链不同环节供需失衡。

比如2021-2022年度，PERC时代的末尾，扩产周期更长的硅料因为供不应求，价格大幅涨价，从而延缓了电站建设和光伏装机。

技术周期带来的机会相比产能周期更具爆发力和持久力。尤其是，HJT是连接单结电池和多结电池的平台化技术，带来的技术红利相比PERC对BFS的替代更持久，空间也更大。

迈为作为专用设备厂商，其下游客户主要是大B类型的光伏电池厂商和一体化组件厂商，下游客户对于新技术的应用会带来新设备订单的激增，从来带来设备厂商业绩的爆发式增长。

与直觉不同的轻资产模式

我们从生产资产轻重程度与生产资产回报率角度分析迈为股份的商业模式。

参照上文，仍然在光伏行业选取电池片、组件和硅片环节的可比公司捷佳伟创、帝尔激光、奥特维和晶盛机电，并选取锂电设备行业和半导体设备行业龙头先导智能、北方华创作为参照，轻资产程度测算如下

根据汽车制造产业链公司的经验，一般生产资本占总资产的比例在20-30%之间。可以看到上述公司占比均低于20%，相比一般制造业，其生产模式均相对偏轻资产。

其中迈为股份占比仅为4.5%，占净资产的比例也仅为7.5%，两者综合，不管是和光伏行业可比公司对比，还是和锂电、半导体行业龙头对比，均为最低，也即其生产模式轻资产特征更显著。

此外迈为生产资本回报率很高，达到了146.5%，仅次于帝尔激光，也即其生产资产的利用效率非常高。

资本回报高也反映在劳动力回报高上，2021年迈为人均薪酬最高，高出江苏省平均工资35%左右。

从生产资产占比和生产资产回报率两个数据来看，同为光伏电池设备厂商的迈为股份、捷佳伟创和帝尔激光的模式非常相似，均有不同程度的轻资产特征，仅是使用生产资产的能力略有差别，这说明生产资本回报率高于其他行业是光伏电池设备行业的特性。

很大一部分原因是因为电池环节承载了光伏行业最多降本增效的效用，而为了适应光伏行业对极致降本增效的追求，光伏电池设备以技术研发和工艺积累为推动。

这部分不体现在账面的智力资产的影响相比其他光伏环节以及其他行业更大，此外龙头公司通过竞争优势获取大部分利润，综合体现为生产资产的较高回报。

销售分析

销售方式与区域

公司采取直销模式，并有两种方式取得订单通过销售人员直接开拓客户取得订单和通过销售顾问取得订单两种方式。

销售顾问订单主要是公司在开拓海外市场时的有效补充（品牌、渠道等因素）。目前，公司在印度、越南、泰国、马来西亚等光伏新兴国家取得出口。

公司近三年主营业务收入中约89%来自境内市场，境外收入占比11%。随着后续公司在国内市场地位的巩固，以及HJT整线设备的竞争力凸显和海外光伏产业链的建设需求。

海外出口业务占比的提升也将带来公司业绩增长性和稳定性的增强（中国单一市场影响削弱）。

从汇兑损益占对净利润的影响来看，除2017年海外收入占比变高带来较大波动外，其余时间影响较小。

主要客户

2021年公司前五大客户贡献收入占比59.3%，近三年平均约为59.8%，前五大客户间差距不大。

公司多年来与天合光能、晶科能源、阿特斯、隆基股份、通威股份等主流光伏企业保持合作，建立了稳定的战略合作伙伴关系。

公司的客户以光伏行业中的大中型企业为主（大B模式）。而HJT业务因为目前主要以电池新厂商扩产为主，公司主要客户为目前进度领先的华晟新能源、金刚玻璃、REC（印度实）、通威股份、爱康科技等。

收入确认和订单测算

由于设备投入金额较大，根据行业惯例，公司对客户采取分期付款的用政策，采用“预收款—发货款—验收款—质保金”的结算模式。

“预收款”在销售合同生效后一定时间内收取（20%-40%）；“发货款”设备运抵客户现场后验收前收取（30%-50%）；“验收款”在设备调试验收合格并稳定运行一定时间后收取（20-25%）；

“质保金”在质保期到期后收取（5%-10%，设备验收后1-2年内）。在产品验收并确认收入前，公司向客户收取的货款计入合同负债科目（约70%）。

由于下游客户前期投资成本回收需要一定的时间，且随着设备技术的迭代、集成度的增加，调试工艺的复杂性拉长了安装调试的周期。

迈为丝网印刷设备从发货到验收确认收入周期从2015年的5-6个月拉长到目前的8-10个月，从订单到确认收入的时间为12-18个月。而HJT设备目前的验收周期在10-12个月，未来会向PERC收敛。

因此公司销售收入的季节性相对不明显，仅体现出下半年收入占比大于上半年，近三年占比平均约为59%。

下面用两种方法测算迈为目前的订单情况。

一个是根据合同负债（2020年之前为预收账款科目），假设签订合同未发货的订单（收取30%款项）与发货未验收的订单（收取70%款项）占比为1:1，则2021年根据合同负债/预收账款测算的在手订单约为48亿元。

另一个是根据存货中的发出商品，依据上面假设，发货未验收的订单占比为50%，则2021年根据发出商品测算的在手订单约为38亿元。

可以看到，因为验收周期的存在，前一年的订单对下一年的收入有较强的指引性，公司去年底快速增长的在手订单将支撑今年业绩的快速增长。

因为去年新增的HJT订单集中在下半年，因此去年订单将集中在今年下半年转化为收入与业绩。

产业链优势分析

依照上文选取对比公司，产业链优势对比测算如下

应收款项周转时间最少的是北方华创，在光伏设备行业中，迈为股份和奥特维接近，为第二少。

应付款项周转天数中，先导智能最长，光伏行业中则是晶盛机电最长，迈为第五。

从应付应收天数差来看，先导智能最长（应付端第一，应收端中等），达到133天。而帝尔激光出现唯一负值-110天，也就是说一年中帝尔激光的资金将被上下游企业占用110天，产业链话语权较弱。

而从应付应收金额比值来看，奥特维的应付应收比例最高，达到2.67倍，远高于均值1.46倍，迈为和捷佳0.8的比值较差。

结合应付应收周转天数差和应付应收金额比值的综合指标，先导智能的资金沉淀的时间最长，沉淀的资金量第三，其一年内沉淀资金产生的收益最大，产业链话语权最强。

光伏行业中则是晶盛机电话语权最大（拉长应付周期增加应付比例弥补应收周转的不足）。

而上文中资产更轻、生产资产回报率更高的3家光伏电池企业的产业链话语权相比其他公司差距较大。

三大因素

轻资产高回报率的模式，以降低运营能力为代价，也即为了提高生产资产回报，销售政策偏激进；光伏电池设备工艺调试要求更高，收入确认周期更长；不同环节设备公司处于不同技术周期，表现出的产业链话语权特征不同。

再来看迈为股份自2017年以来的数据

可以看到，自2018年以来，应收款项周转天数持续增加，应付款项周转天数持续减少，带来应收应付天数差的快速收窄，特别是2020年应收应付两端收敛最快。

应付应收比值也遵循同样的规律。这导致迈为2021年产业链话语权指数从2018年高点极速下降到目前的低点。

两个合理的解释是

随着PERC扩产在2019年达到高峰，公司为了维持业绩增速开始放宽销售政策；

公司自2019年开始将重心放在HJT设备研发和市场开拓，以及OLED面板设备和半导体设备的研发上，运营管理精度下降。

公司应收账款账龄结构也有所印证。

未来公司业务将逐渐以HJT设备为主，需要观察在新技术放量快速渗透阶段，公司产业链话语权的改善趋势。

杜邦分析——高净利、高周转、高权益乘数的ROE综合表现

仍然选取前文所选对比公司，通过对ROE进行拆解，继续对公司商业模式进行分析（考虑报告期内增发股份的影响，使用加权ROE）。

可以看到，奥特维凭借最高的资产周转率和权益乘数取得最高的ROE，尽管其净利率水平中等；

晶盛机电尽管资产周转率较低，但极高的净利率水平仍然带来了第二高的ROE。迈为第三高的ROE水平来自高净利、高周转、高权益乘数的综合表现。

具体分析如下。

销售净利率

可以看到，在制造业行业中较高的毛利率水平是光伏、锂电、半导体设备的行业通性，除捷佳和先导外，均接近40%。

光伏电池设备3家厂商管理费用明显低于其他公司，很大一部分原因是其轻资产模式带来的。

迈为管理费用率和财务费用率均较低，财务费用率和研发费用率较高，使得其净利率水平拉低至平均水平。

迈为销售费用率高于同行业公司，主要是公司2021年加强了海外销售团队的培养和建设，且销售代理服务费增速明显快于营收增速（72% VS 35%）。这也从侧面印证公司销售的扩张可能带来了应收账款周转的下降。

后续需要观察公司对销售费用的控制，以及其下降带来的净利率提升。

权益乘数

从上面各家的财务费用可以看到，除了奥特维财务费用为正，其余公司均变现为财务收益，这说明上述公司为债务支付的利息是很少的。

而我们从权益乘数可以看到，还原出来的各家资产负债率是很高的。这两者的矛盾主要是因为资产负债率不仅包括财务杠杆还包括类似经营杠杆的组成部分。

通过应付款项、预收款项（合同负债）无息占用的产业链资本。因此需要对各家的有息负债进行分析，观察各家真实的杠杆水平。

可以看到，除奥特维之外，其余公司有息负债金额非常少。财务杠杆少，大量无息的类经营杠杆为负债的主要来源，可以说是光伏设备行业的特性。

虽然迈为有表观高达60%的资产负债率（考虑2021年末定增后下降到40%），但剔除预收账款/合同负债后的资产负债率仅为23.6%，为上述公司中最低，而其有息负债占比也仅为0.14%。

因此较高的权益乘数并不意味着公司利用财务杠杆增加ROE水平，而是通过利用类经营杠杆放大收益。后续通过借款加大杠杆的能力仍然很强。

资产周转率

2017年-2021年，上述公司总资产周转率对比如下

可以看到，除开2020年上市的奥特维，迈为的总资产周转率近两年都位居第一。虽然迈为、捷佳、帝尔均受益更轻的资产运营模式，但迈为的资产周转效率更高。

商业模式总结

从公司所处行业特征来看，快速的技术迭代和对成本的极致追求，以及龙头公司通过技术与成本领先超越行业水平的价值，并依据竞争优势拿走额外创造价值中的大部分，让其业务具备通胀属性。

另一方面这也强化了龙头公司的市场地位，表现为领先企业极高的市占率。

公司在这一基础上，具备轻资产运营模式，高毛利、高净利、高投入资产回报，叠加经营杠杆的充分运用和领先行业的周转率，综合取得较高ROE水平。