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百年巨头德国金属公司套期保值亏损12亿，教给我们什么？

作者：大宗财经
2022-12-05 14:30:46
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　　德国金属公司套期保值巨额亏损事件

　　德国金属公司（Metallgesellschaft，MG）是一家有着114年历史的老牌工业集团，公司主要经营业务为金属冶炼、矿山开采、机械制造、工程设计以及承包等，在德国工业集团的排位中约居第十三四名。德国金属公司的经营风格以稳健著称，一直是家族投资家和机构投资者的重点投资对象，科威特的艾米尔王族、德累斯顿银行、德意志银行以及奔驰汽车公司等都是它的大股东。德国金属公司是金属、能源等产品的生产和消费大户，从而凭借其强大的实业背景活跃于世界商品交易市场。例如，著名的伦敦金属交易所（London Metal Exchange，LME），始终保持着英国旧式的交易所体制，即只吸纳少数的公司作为交易所会员，所有的期货交易必须通过这十几家交易所会员进行，许多在国际上声名显赫的投资银行和大型集团都无法成为会员，而德国金属公司却是其会员之一，足以见得德国金属公司的影响和它广泛参与全球商品交易的程度。

　　一、噩梦开始

　　德国金属公司参与各商品交易所的现货、期货和期权交易，不仅是为自身工业集团服务，还向其他参与投机交易、套利交易和套期保值的企业提供经纪服务。除此之外，它也以做市商的身份在柜台市场（Over the Counter）与交易对家进行交易。德国金属公司旗下有一家美国子公司，名为德国金属精炼及市场公司（MG REFINING AND MARKETING，以下简称“德国金属”），该公司专门从事石油商品交易。1993年夏天，“德国金属”与客户签订了一个长期供货合约，这个合约的特殊之处在于它是一个特殊的供货合约加上金融衍生交易成分组合而成。“德国金属”承诺在10年内以固定的价格向美国的油品零售商（以下简称“用户”）提供汽车油、取暖油和航空燃油部分供应为定期定量交货，另一部分供应的交货时间由用户自行制定。合约规定供货价格长期固定，不同于普通长期供货合约那样随通货膨胀因素而调整，且交货的时间和数量也不确定。所谓金融行生交易成分是指“德国金属”授予用户一个期权（Option），在合约的10年有效期内，如果世界油品市场现货价格高于合约定价，用户有权决定是否要求“德国金属”按照未交货的部分油品数量，以现货价格与合约定价的价差折算成现金支付给用户，从而了结合约。

　　合约赋予用户的权益包括两个方面:一方面是10年的固定价格；另一方面是履约的选择权。而“德国金属”当时接受合约条件存在多方面的原因。首先，它想通过特殊的合约条件来吸引大用户，从而提高市场份额，增强公司实力；其次，德国金属公司曾投资了一家美国石油期探和炼油公司，具备供应实力，而且在合约签订时，合约定价比现货市价高出3~5美元，这对供方具有一定的吸引力；最后，也是最关键的原因所在，“德国金属”对它在全球商品市场交易的丰富经验充满自信，而且更加深信自身在金融衍生交易方面的技术能力。后来，“德国金属”制定了一组套期保值的策略，试图将油品价格变动风险对冲掉，具体来讲，它在纽约商业交易所买入石油的标准期货合约，同时在柜台市场做互换合同，从而将它与用户签订的合约所引起的价格风险转移出去。虽然从理论上和经验上来看，该公司的做法都是恰当的，但套期保值策略却以失败而告终。究其原因，主要是一系列技术性的因素造成的。这些技术性因素包括国际能源和石油产品市场的基本面分析、对交易性质的界定问题、商品交易所的清算制度和期现价格的相关联系，以及金融衍生交易的会计方法和会计披露问题等。因此，这次交易失败也被称为德国战后时期最为严峻的公司危机。

　　“德国金属”在纽约商业交易所和柜台市场对它与用户达成的供货合约进行套期保值的交易组合具有两个特点。第一，买进短期（临近交割月份一个月到几个月）石油期货合约并不断展期1，从而与供货合约对应。这是由于商品交易所里能源期货合约期限都远低于10年，而且长期期货合约的流动性较差，另外，“德国金属”在供货合约中赋予了用户自行决定终止合约的权利，导致交货时间表不确定。因此，“德国金属”要选择短期衍生品交易合约来进行风险控制。第二，能源市场通常呈现现货升水（或期货贴水），“德国金属”利用这种规律来赚取基差，并维持短期期货合约的滚动展期。原理很简单，现货升水意味着现货价格高于期货价格，若低价买入期货合约，临近到期时以高于买价的价格卖出平仓，再买入新的交割月份的期货合约，不仅达到了合约展期的目的，而且交易保证金的资金成本和展期成本也得以补偿。不幸的是，1993年，世界能源价格持续低迷，“德国金属”用以套期保值的多头短期石油期货合同及互换合同形成了巨额的浮亏，“德国金属”必须追加交纳足量的保证金；更为不利的是，能源市场一反往常现货升水的情况而变成现货贴水（或称期货升水），也就是说，石油产品的现货价格低于期货价格，当“德国金属”的多头合约展期进行时，不仅要支付平仓亏损，还要投入现金以弥补从现货升水到现货贴水的基差变化。此时，纽约商业交易所又提出把石油期货合约初始保证金加倍的要求，以规避信用风险的出现，当时的情况使“德国金属”面临巨大的资金压力。

　　在这种背景下，德国金属公司本身内部也发生了现金流短缺的情况，根本没有实力支付巨额保证金和合约滚动展期的成本。债权人股东都对德国金属公司失去了信心，债权人不愿放贷给“德国金属”，公司的大股东对于公司能否渡过难关也充满了怀疑。就这样，德国工业巨头之一的德国金属公司骤然站到了破产的边缘，业内一片哗然。

　　自20世纪70年代以来，金融行生工具迅猛发展，已经成为金融服务业乃至国家经济增长的主要动力之一，但有关期货、期权、互换合约等衍生交易的财务规则仍然很不健全，没有达成国际统一的会计准则。美国会计协会(American Accounting Association，AAA)、国际会计准则委员(International Accounting Standards Committee，IASC)等会计团体和组织虽然都对金融衍生交易的记账方法和核算规则进行过大量研究，但始终未能制定出统一的指导性原则。德国在会计和信息披露制度上采取保守稳健的原则，因此对金融衍生品交易的财务核算和会计记账采用谨慎性原则。比如，在每一会计期末，衍生交易持仓头寸按逐日盯市制度计算出来的浮动亏损要记入公司财务报表，而持仓头寸的浮动盈利却不能计作公司的利润在“德国金属”的事件中，这样的谨慎性原则误导了部分投资者和债权人，在定程度上堵塞了德国金属公司的融资渠道，加剧了危机的产生。事实上，当“德国金属”套期保值的多头持仓由于石油产品价格下跌而出现亏损时，它与用户签订的空头供货合约是出现潜在盈利的。后者的盈利可以部分地抵消前者的亏损。但并没有同时记入财务报表，如果多空的盈亏同时被记入财务报表的话，德国金属公司的资产负债表表现出的也不会如此严重，客观的更是一个由流功性问题造成现金短缺的情况。但当时市场都认为德国金属公司在能源市场进行了高风险的投机行为，判断失误并酿成巨额亏损。

　　德国金属公司的股东由德意志银行和公司监事会牵头，立刻对案件展开了紧急调查，并决定将德国金属公司董事长及财务总监以渎职的理由解雇，同时把在商品交易所和柜台市场所做的多头套期保值期货合约和互换合约全部斩仓。与此同时，德国金属公司与用户商定终止长期供货合约，尽管当时石油价格较低，德国金属作为空方在合约中有潜在的盈利，但由于合约赋予用户提前结束合约的权利，德国金属公司不得不放弃在长期供货合约中的潜在盈利，从而说服用户同意终止合约。德意志银行立即组成银团实施紧急救援计划，以德国金属公司的工厂矿山投资的资产作抵押，向其斥资34亿马克，用于支付以上两笔款项并维特德国金属公司的继续运转。德国金属公司在此情况下运作艰难，抵押资产陆续被变现，变现所得现金又用以支付源源不断的债务，就这样，德国金属公司轰然倒下，昔日辉煌一去不复返。

　　二、谁是罪魁祸首？

　　德国金属公司监事会以渎职及误导罪向公司原董事长在法兰克福法院提起诉讼后，施密尔布茨不服，在纽约高级法院向德意志银行和德国金属公司首席监事提出了反诉，控告舒密兹强行平仓套期保值的多头头寸的时机选择错误，并就其被错误解雇而索要1000万美元的赔偿。虽然这种公司巨头倒闭的事情一件件上演，金融界的视角也逐渐转向其他的热点。然而在学术界，“德国金属”的故事成了各大学商学院的教授和学生案例讨论的对象，被炒得沸沸扬扬。争论的焦点在于“德国金属”套期保值的策略是否正确、最后以全部斩仓了结的处理是否明智。1993年底世界石油价格正处于谷底，最低下探至每桶14美元以下，通过做空头对冲原来套期保值的多头期货合约所形成的亏损最高，1993年12月开始，原油价格从谷底开始回升，至94年夏天价格升到每桶19美元以上，高于建仓时每桶18美元的价位，如果此时不斩仓，而是给予一定的资金投人，到1994年夏天就会扭亏为盈然这是事后诸葛亮的分析，假如站在1993年底危机时点去分析，结果就不这么清晰了。即使如此，正是由于这个事后合理分析与实际情况的不同，才导致争论互不相让。

　　最先对德国金属公司监事会所委托永道会计师事务所进行的事故审计报告提出质疑的，是美国芝加哥大学资深教授默顿·米勒（Mertonmiller）和他的同事克里斯朵菲尔·卡尔珀。芝加哥是世界商品和金融期货交易的发源地，芝加哥大学以在经济学和期货理论方面的资深研究而闻名于世，默顿·米勒教授曾以其在公司财务理论领域开创性的研究荣获1990年度诺贝尔经济学奖。默顿·米勒和克里斯朵菲尔·卡尔珀提出德国金融公司危机的性质是融资问题，德国金属公司股东和债权人对事件的反应过于激烈，将套期保值的多头期货合约全部斩仓的决定过于草率，取消与用户签订的10年期固定价格供货合约也是不合理的；如果经过冷静的审慎研究，按照融资危机的解决办法处理的话，“德国金属”在整个交易中的直接损失只有2亿多美元，远远低于12亿美元的损失。默顿·米勒教授的分析评论在新闻界和金融圈中掀起了一波反响，对德国金属公司监事会和德意志银行构成了定的舆论压力。

　　学术界声音之代表是美国哥伦比亚大学商学院的约翰·帕森斯（Joharsons）教授和他的同事安东尼奥·梅罗（Antoniomela）。经过对案例全面的诊断和分析后他们指出，“德国金属”套期保值的技术设计不仅缺乏完善的理论依据，而且没有实际经验作为支撑。他们认为根本的问题不是融资危机，“德国金属”在商品交易所和柜台市场通过石油标准期货合约和互换协议建立的多头头寸并不是套期保值策略，而是高风险的投机行为，即把全部赌注压在世界石油交易市场会长期呈现现货升水这样的预期上。这些头寸带来新的风险，即基差风险，也就是不同期限的期货或远期价格之间关系变化的非线性风险，这种风险比单纯的价格风险更难以预测，“德国金属”根本无法控制。若真是从套期保值角度出发设计，引入这种更为“高级”而无法把握的风险违背了套期保值规避风险的初衷。

　　三、“德国金属”套期保值策略失败所引发的思考

　　各种学术界的评论从不同的侧面对“德国金属”案例所做的分析和评议，在一定程度上加深了人们对金融衍生工具和交易风险的认识，特别是引起了金融界和实业投资界专业人士对套期保值中所含的风险因素的重视和研究。

　　第一，交易性质的判定问题。由于金融衍生交易是一项高风险的活动，金融衍生商品从设计、交易到清算、履约等各个环节都带有高技术因素，这给生产和消费这些合约的企业提出了新的管理要求。我们应该认识到，金融衍生交易本身是一柄双刃剑，既可以用于套期保值，转移回避风险，也可以用来投机，试图以承担风险为代价来谋取超额的利润回报。金融衍生交易的这种双重功能的存在给判定交易的性质和风险增加了许多难度。许多案例表明，那些贪图个人私利的人经常打着套期保值的幌子进行投机交易，以博取更高的收益。高级管理层必须具备足够的专业知识或能依靠具有专业水准的技术人员，从而有能力对任何对本企业整体风险可能会有实质性影响的衍生交易的性质做出独立且客观的判断。

　　第二，套期保值的技术风险问题。利用金融衍生工具进行套期保值，经常会使用到复杂的数学模型，模型使用的关键是精确测算出现货价格与所选择的衍生合约价格之间的相关关系。这种相关性的测算不准确，套期保值失败的技术风险是相当大的。G30对全球金融衍生交易状况和问题进行深入研究后提出的推荐意见指出，套期保值的设计必须经过以统计数据的预测分析推导而出的所谓最恶劣情况下的强化测试后才可用于实际操作。而在“德国金属”案例中，用以设计套期保值的模型并没有经过相关的严格测试，在保值比率、期限匹配、基差风险防范等关键技术参数上都存在很多问题。此外，潜在的流动性风险、信用风险等也没有得到很好解决，这都会严重影响套期保值策略的测定和实施。

　　第三，套期保值后的管理。“德国金属”案例中进行复杂结构的套期保值交易后，要进行合理的建仓后管理。最重要的是企业高级管理层要让投资者及债权人理解企业采用的套期保值策略就处理相应的融资和盈亏等问题达成共识。如果套期保值设计是完美的，建立头寸后，不管市场价格如何变动，总是一边亏损，另一边盈利。由于传统的财务会计报表尚不能清晰完整地反映衍生交易真实的盈亏和风险，再加上很多管理者投资人和债权人没有全面认识套期保值的内涵，从而使得他们只看见亏损的一面，就可能发生误导。因此，需要企业利益者们加强对套期保值方法和内涵的理解。在“德国金属”案例中，公司管理层和股东等企业利益者就长期供油合约的套期保值问题事先缺乏必要的沟通，进而在管理上发生了冲突，最终酿成了灾难性的后果。

　　四、案例点评

　　在套期保值交易中，资金风险非常值得重视。如果期货市场价格出现不利变动，可能对短期资金流动性带来持续性影响，这就要求提前做好相应的计划及应对策略，并且一定要从企业自身的实际财务情况出发，确定套期保值的合理的总体规模。投资者在从事股指期货套期保值的过程中，一定要结合自己的资金实力，量力而行，建立合理的套期保值头寸，并高度重视期货市场部位发生不利时可能带来的现实资金压力。从德国金属公司石油期货交易亏损案例中可以看到金融衍生交易运用于套期保值存在着技术上和管理上一系列的风险，应以此为戒做好风险防范工作。

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