先导智能眼他起朱楼，眼他宴宾客……

《桃花扇》里面下一句是“眼他楼塌了”，但对应到先导智能则不一定，可能是楼塌了，也可能是他再起一栋朱楼！在他现在最高光时刻，我必须要给他泼一盆冷水。现在泼可能早了，但明年（2022）、后年需要特别警惕。

一、公司概况

1、发展历程

从产品结构公司的发展变化

2020年4月28日，公司计划出售下属3C事业部、激光精密加工事业部、燃料电池事业部，实现现有主营业务的进一步聚焦。2020年5月28日，由于出售资产可能影响到相关业务已有订单的履行，且交割后客户转移和新主体的供应商认证存在不确定性，公司决定终止本次资产出售。

2、股权架构

公司股权较为集中，王燕清先生为公司的实际控制人。王燕清先生通过拉萨欣导创业投资、上海元攀及无锡先导电容器设备厂间接持有公司38.88%的股权。王德女、李永富为泰坦新动力大股东，公司收购泰坦后将其引入，分别持有公司2.26%、1.18%的股权。

9月14日，公司发布公告为进一步拓展海外市场，满足公司战略发展的需要，在切实维护主营业务稳健发展的前提下，公司决定使用自有资金在德国投资设立全资子公司，注册资本暂定为100万欧元。此次设立德国子公司将更快更及时为欧洲客户服务，在新一轮产能扩张阶段获取更多的市场份额。

3、客户资源

在锂电设备领域，公司现有的客户结构囊括了全球一线电池制造商，公司的客户代表了现今锂电池制造的最高水平。

二、经营分析

1、核心产品具有竞争优势

前面提过各环节中价值量较高的设备是涂布机（30%）、卷绕机（20%）和化成分容设备（20%）。在这几个设备商，先导智能都具有较强的技术优势。

2、并购泰坦新动力，实现整线供应能力

自2008年进军锂电领域以来，公司自主开发分切机、卷绕机、叠片机、注液机等设备，基本覆盖中段设备需求及部分前段设备需求。2017年，公司收购专注于后段设备的泰坦新动力，完善设备布局，形成前段、中段、后段设备闭环，同时与公司自有业务形成较好的业务协同，增厚公司业绩。

3、研发实力领先

公司所在锂电设备行业正处于技术高速迭代期，公司为取得技术的领先地位，始终坚持自主创新与研发。公司大幅扩充研发队伍，研发人员逐年增加，2019年末公司研发人员达到2192人，同比增加83.74%，占比公司员工比例从2014年的不足15%提升至2019年的超过35%。与此同时公司研发投入逐年增加，2019年公司研发费用5.32亿元，同比增加87.54%，占比营收11.36%。公司通过持续的研发，提升产品的技术竞争力，保持行业领先地位。

4、盈利能力领先

5、注重对核心管理层人员和技术人员的股权激励

2018年5月公司发布限制性股票计划，分别授予5名高管和187名中层管理和核心骨干5.1万股和133.4万股，合计占公司总股本的0.31%。2019年9月公司发布股票期权计划，分别授予5名高管和236名中层管理和核心骨干20万股和275.6万股，合计占公司总股本的0.34%。

6、定增引进宁德时代为战略投资者

通过定增宁德时代出资25亿元将持有公司7.29%的股份，成为公司的第二大股东，一方面彰显宁德对公司产品的认可，助力未来公司在宁德中、后段设备市占率将持续维持高位。另一方面，募资扩建产能，强化公司设备整线服务能力，有助于公司降本增效，提升经营管理水平。

三、财务分析

1、资产负债表的几个注意事项

（1）货币资金充裕，主要是定增刚完成再加上去年发的可转债，同时在短期借款还增加了3亿。

（2）应收账款增长迅猛，起来是风险，考虑到应付和预收/合同负责同样激增，说明公司当前业务量增长迅猛，具有合理性。但下游电池行业盈利能力在下降，需要关注中小型电池厂商在应收的情况，毕竟沃特玛这样浓眉大眼的上市公司都会破产，谁能保证其他中小公司不会呢？

（3）存货一直居于高位，同上，也可以合理解释。

（4）虽然是制造型行业，但流动资产占比80%，典型的轻资产公司。

2、盈利能力持续下行的问题

公司的ROE从2016年以来逐年下降，根据杜邦分析法来拆解一下不难发现，公司的权益结构和资产周转率基本稳定，毛利率、净利率持续下滑。但详细拆解不难发现，其实是来高毛利率的光伏产品占比持续降低，而低毛利率的锂电设备持续增加所致。

3、现金流量不佳

公司的现金流量情况并不好，再结合前面提到的应收账款及应收账款融资超过40个亿，占总资产的35%，占净资产的85%，现金流量情况需要重关注。好在公司最近两年大规模融资，短期经营风险应该是不存在的。

4、成长性短期无虞，但需要关注周期性风险

公司过往成长性优秀，跨越了设备行业的周期性。但需要关注这种成长是否具有持续性。

公司2014年之前的增长受益于从薄膜电容设备向光伏设备行业的扩张，2014年之后的增长得益于从光伏设备向锂电设备的扩张。但2018年电池行业扩产进入收缩期，而先导智能能持续高增长得益于对泰坦新动力的并表，2019年、2020年增速就明显出现了下滑。

2021年行业进入新一轮扩产周期，短期先导智能的业绩应该又会有显著的增长。但2022、2023年呢？从目前，行业的周期性还是比较明显的，公司能否抹平周期性的影响，还需要有新的增量市场才行。

四、结论

锂电设备领域的龙头，技术实力领先优势越来越明显，最近一两年业绩增长的确定性较高，但行业周期性和非标属性决定了其未来发展可能面临断崖式的下降。

五、风险分析

（一）成长性风险

1、周期性

我们先来一下全球九大电池厂商的产能规划。

我们再来一下电池需求，此处选取了来自Marklines的预测，2025年前每年增长率都大于20%，2021年更是高达73%。然后我们把上面统计的产能规划和产能需求做一个对比。

从上表我们可以发现2个问题

（1）电池产能一直是充足的

只算这9家公司的产能，最近两年的产能利用率只要30-40%就够了，到2025年也只需要81%。其实现在一直就是这样的状态，产能利用率并不是很高。

从电池企业毛利率也可以发现端倪。

（2）电池产能的新增量2021年是高峰期，之后三年一直处于下滑状态。

这就需要关注设备公司的二阶导属性，在下游行业发展加速度（不是速度）变慢的时候，设备公司就要处于销售下滑的状态了。

2、非标设备属性

作为非标设备公司需要具备多产品，多主业的特，否则难以发展壮大。先导智能之前从电容到光伏、从光伏到锂电都实现了成功的跨越。后年呢？在锂电池设备进入下滑周期之后，公司的下一个增长在哪里？

作为非标设备公司的先导智能，如果业绩能持续增长，只能有两个路径

（1）在下滑的存栏市场中抢夺更多的份额

这方面我相他会做到的，毕竟抱定了宁德时代这个大腿。但他2018年已经34%的份额，现在可能40%左右了吧，上面的空间还有多大呢？

（2）进入新的领域实现0-1的发展

下一个领域会是什么呢？3C设备吗？3C产品作为一个成熟行业，虽然体量巨大，但其成长性却不足，不满足二阶导属性的要求。而且从2020年4月28日公司计划出售下属3C事业部、激光精密加工事业部、燃料电池事业部而未成的事情就可以发现，这块业务并不是公司计划重发展的领域。

本如果并购了微导纳米的话或许可以快速切换到半导体领域，这是一个前景非常广阔的领域，但公司却放弃了，目前我是没有到更好的增长。

（二）商誉暴雷的风险

基于成长性的风险，我们不难推导出商誉暴雷的风险，因为收购泰坦新动力，产生了11亿的商誉，一旦周期反转，盈利能力下降，必然会出现商誉减值风险。

（三）现金流风险

前面我们分析过，公司的收现比和净现比都不高，如果下游产能过剩加剧，一些竞争力不足的公司很可能出现破产的情况，那占总资产高达35%的应收账款肯定会遭受损失。毕竟作为上市公司的沃特玛已经成为先烈了，而这个行业所有公司的盈利能力仍在持续的下滑。

（四）实控人诚风险

2017年12月22日，实控人王燕清明显另外一家公司（2015年创立）微导纳米与先导智能签署《委托经营管理协议》，将公司委托给先导智能进行经营管理。在此期间，若微导纳米的运营状况得到显著改善，先导智能有权选择以现金和/或发行股份，以及法律法规规定的其他方式对微导纳米进行收购。微导纳米在2019年当年实现盈利，然而先导智能却终止协议。微导纳米随后引入另外几家股权投资机构，正在准备科创板上市。

先导智能在当时的公告中表示，双方在经营方向上有较大差异，公司在微导纳米所从事的业务领域不具有相关的技术积累和管理经验，继续委托经营管理不利于公司将有限资源集中于自身主营业务，也不符合公司未来战略规划。

我相，从法律层面王总肯定是站得住脚，但从道义的角度讲，除了年轻人，大老板也还是要讲武德的。

六、风险提示和利益相关

本人不持有该公司股票，我的分享只是展示我的研究逻辑和流程，小伙伴们可以参考和批驳，但投资决策一定要自己来定，不可盲目抄作业。 

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