优质供给的魅力特斯拉中国Q2销量将超预期 丨兴业电新 · Tesla交付数据预测及方法论...

本报告分析师

朱玥，zhuyueyj.com，S0190517060001

往期回顾

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投资要

在全球市场政策推动需求释放的大背景下，全球新能源汽车周期向上，动能充足，当前特斯拉处于一枝独秀状态，Q1全球电动车市场份额29%。

在当前电动车行业边际变化对板块作用明显的背景下，研究特斯拉的产销数据有重要意义，本篇报告旨在通过对特斯拉Q2交付数据的预测，总结特斯拉交付量研究方法论，跟踪预测特斯拉产销数据。

经过详细的推演测算，我们认为特斯拉中国5月交付量将达到10000辆附近，6月大概率超过20000辆，两组数据连续超市场预期，边际变化明确，反映出优质供给对于消费端巨大的吸引力，当前我们继续坚持多电动车版块。

☆短期来特斯拉中国5-6月合计交付量将交付3万辆，超市场预期。其中5月预测交付10000辆左右，6月交付量为20000辆左右，超市场预期，全球特斯拉Q2交付量将达到8.1万辆，将给板块提供进一步向上发展机会。 

☆中长期来2020年全年国产特斯拉交付量将达到15万辆，市占率 12.5%。到2025年有望实现87万辆。全球销量预计2020年交付55万辆，市占率20%-25%，2025年随着皮卡、半挂式卡车的推出，产品线不断丰富，销量有望突破300万辆，市占率20%。

选股方向特斯拉供应链选股依然是未来很长一段时间的主线，好宁德时代在特斯拉等主流车厂的全球市场持续突破超预期，好国产供应商切入LG化学和松下等海外供应链，甚至未来直接向特斯拉电池工厂供货，标的为科达利、璞泰来、恩捷股份、当升科技、宏发股份、天赐材料（化工组覆盖）等。

风险提示特斯拉Model3需求不达预期风险；国内新能源汽车需求不达预期风险；汽车市场下滑风险；产业链价格下滑幅度过大风险；特斯拉扩产不达预期风险

研究方法总结

价”是明牌，“量”是关键，勾稽计算，官方数据交叉验证正如众多投资者最为关注的，交付量是跟踪特斯拉财务边际变化重要的核心指标之一。本篇报告从生产量、交付量、库存量三个变量的勾稽关系为切入，对美国、中国、欧洲等地区各车型的交付量进行预测。

☆ 北美地区采用线上抽样调的方法

☆ 欧洲地区采用运货数据以及注册量数据进行交叉验证

☆中国地区当前产能供不应求，采用产能预测数据为先导，结合生产合格证数据和乘联会的当月销量数据进行交叉预测、校验

4月短暂承压，Q2销量超预期，长期增长确定性强国产长续航版的推出（4月10日）、国补新政的落地（4月24日）、官方售价的变动（4月30日）是影响4月M3标准续航版销量的主要因。5月初特斯拉上海工厂产线停工改造升级，周产能增加至4000辆/周。同时，5月1日国产M3标准续航版官方价格下调至补贴后27.2万元，对市场需求的巨大冲力，叠加国产M3长续航版于5月开始提前生产、交付，预计5-6月销量有望强势反弹，Q2销量预计达3.4万辆，超市场预期。

国产M3长续航版毛利率约为35%，上海工厂有望蝉联特斯拉“盈利担当”特斯拉2020Q1财报盈利能力超预期主要受益于上海工厂的毛利率水平提高，制造成本已经低于美国Fremont工厂的制造成本。

我们判断，国产M3长续航版毛利率约为35%，而标准续航版则为32%。随着国产长续航版的批量生产、交付以及零部件国产化率的持续提升，特斯拉Q2毛利率水平将持续改善，上海工厂盈利能力的不断提高。

报告正

01

特斯拉交付量预测方法和推演逻辑

☆ 预测方法&假设条件

预计指标及预测依据如下

 ○生产量周生产量、生产天数、复工时间、生产力恢复程度

 ○期末库存量期初库存量 + 供应量（生产量 + 进口量-出口量）- 交付量

 ○交付量样本调、海运数据、注册量数据等

时间跨度及假设条件如下

○月度、季度生产节奏、库存波动是短期交付量变化的主要扰动；库存周转较快，库存时间短

○年度特斯拉在合理产能扩张的情况下，会持续处于满产满销的状态下

☆勾稽关系产量-交付量=库存量

☆美国交付量测算方法样本调、产量推演

○样本调 

本季度样本收集特斯拉新车车主参与线上调，填写并更新购买时间、交付时间、交付车型等息； 

构成样本池基于交付时间，统计参与调中的本季度交付量； 

计算参与调率待本季度实际交付量公布（季报、马斯克披露等方式），可计算本季度参与调率=当前样本量/当期实际交付量（2020Q1参与调率为7.8%）

下一季度样本收集→构成样本池→统计下一季度样本量

根据公式得出预测值下一季度样本量/往期参与调率=新一期交付量

○产量推演

产量预测基于特斯拉弗里蒙特现有产能（到2020年中产能提升至59万辆/年）、生产天数、生产恢复程度等因素进行推测； 

库存量预测特斯拉2019年季度库存天数为19天，2020Q1库存为20天；预计弗里蒙特工厂季度库存天数在20天-24天。（上海工厂基本处于满产满销）。 

交付量预测基于合理库存水平情况下，对交付量进行预测。

基于以上两种方法对交付量的预测进行平衡和互相验证，得出最终季度交付量估计值

☆美国交付量测算方法样本调

☆美国产量预测产量 =平均日产量 × 生产天数

○周生产能力（推测值）从财报公布的产能数据出发，根据新闻、资深专家评测，对周生产量能力进行实时的调整。 

○生产力恢复程度（推测值） 据复工程度（工人复工比例等）、生产材料供求状况等息推算生产力恢复程度。 

○生产天数（实际值）据特斯拉实际因疫情、法定节假日等因素停工的天数统计实际生产天数。据生产能力和生产力恢复程度得出平均每天的产量。 

○根据公式得出预测值产量 =平均日产量 × 生产天数

☆ 欧洲交付量预测注册量息起关键作用

○预测美国季度初期产量据生产能力、生产能力恢复状况、生产天数推出美国每季度初期的产量。 

○结合配货惯例初步推测交付量出于资金运营需要，季度初期的产品运往欧洲，越靠近季末，运距越短。结合美国Fremont工厂季度初期产量数据和运货数据，比如运输到欧洲的时间约为45天，推测出初始交付量。

○月度调整根据每月初欧洲公布注册量息进行校验、调整得到欧洲的交付量息。 

○最终交付量根据欧洲月度注册量息，对最终的交付量数据进行核验，更新。同时，结合产量、运输等息，估算库存量情况。

☆中国交付量预测假设满产满销，跟踪现有产能

○初步预测交付量根据特斯拉上海工厂的现有产能水平、国产特斯满产满销的假设、以及库存较低的三个因素对中国交付量进行初步推测。 

○月度调整根据每月的生产合格证数据和乘联会的销量数据对交付量进行月度调整。 

○最终交付量根据月度产销息，对最终的交付量数据进行核验，更新。同时，结合产销量，估算库存量情况。

☆往期总交付量、产量预测较为精准

02

特斯拉Q2交付量超预期，尤其是中国数据

全球2020Q2全球交付量预计达8.3万辆

特斯拉弗里蒙特工厂现已全面复工

2020Q1特斯拉全球交付量达8.84万辆，其中美国3.1万辆，欧洲2.4万辆，中国1.9万辆。

美国特斯拉弗里蒙特工厂已于5月14日全面复工生产，相比预期时间提前一周。 

截止目前（6月5日后无变动），2020Q2全球交付量预计达8.3万辆，环比2020Q1下降6%，主要是生产受疫情影响受阻导致。

全球疫情致美国工厂长时间停工，但全球Q2交付依然有望超预期

疫情导致生产受阻，2020Q2全球交付量（M3/Y约7.4万辆、MX/S约0.9万辆，合计8.3万辆）相比2019Q2的9.5万辆下降13%。

2020Q1全球交付量超市场预期后，特斯拉股价一度涨至$968.99，创历史新高。 

尽管Q2交付量同比、环比均有下滑，但股价已经反映了交付量受疫情影响的预期。基于上海工厂、弗里蒙特工厂复工时间均早于预期，以及市场的强劲需求，预计2020Q2全球交付量将再度超市场预期。

国产价格频繁波动，4月交付量低于预期

国产标准续航版4月销量骤降

2020年1-4月Model3标准续航版累计销量达20315辆，累计产量达27892辆，库存新增约为7577辆，主要是4月销量大幅下滑导致。

国产长续航版的推出、国补新政的落地、官方售价的变动是影响标准续航版4月销量的主要因。

国产5月产线升级，周产上台阶，长续航版开始生产

产线改造升级，国产长续航版投产

5月上海工厂技改升级，产能逐步爬坡至4000辆/周，同时长续航版开始投入生产。

根据合格证数据，产线改造后，国产特斯拉周产爬坡至4000辆，其中长续航版5月生产了1434辆，标准续航版10067辆，预计6月主要M3长续航版产量有望提升至5500辆左右。

预计Q2累计生产量达3.83万辆，环比（2020Q11.67万辆）增加129%，其中长续航版0.69万辆，标准续航版3.13万辆。

国产长续航版交付，标准续航版冲量，Q2数据将超市场预期

国产长续航版陆续交付，标准续航版去库存冲量

预计5月交付量标准续航版0.90万辆，长续航版0.12万辆，合计1.02万辆。

预计6月交付量标准续航版1.60万辆，长续航版0.52万辆，合计2.12万辆。

Q2累计交付量达3.64万辆，环比（2020Q11.79万辆）增加104%，其中标准续航版2.86万辆，长续航版0.64万辆，MS/X共0.14万辆。

国产特斯拉交付量全年15万辆可期

Q1实际交付量标准续航版1.7万辆，MX/S 0.12万辆，合计1.79万辆；

Q2预计交付量标准续航版2.9万辆，长续航版0.6万辆，MX/S 0.13万辆，合计3.64万辆； 

Q3预计交付量标准续航版3.0万辆，长续航版1.3万辆，MX/S 0.14万辆，合计4.44万辆； 

Q4预计交付量标准续航版3.3万辆，长续航版1.7万辆，MX/S 0.15万辆，合计5.15万辆；

2020全年预计交付量标准续航版10.8万辆，长续航版3.64万辆，MX/S 0.54万辆，合计15.0万辆。

国产特斯拉库存4月销量骤降引致库存增加

国产长续航版陆续交付，标准续航版去库存

根据最新披露的特斯拉上海工厂航拍图可知，由于4月国产特斯拉销量骤降，引致库存明显增加，同时基于产线改造升级周产再上台阶，我们判断，对5-6月M3标准续航版主要以去库存冲量为主，而长续航版开始陆续交付。

国产特斯拉库存2020Q2预计为0.39万辆

国产长续航版交付，标准续航版去库存

根据“Q2剩余库存=Q1剩余库存+Q2生产量-Q2交付量“，预计Q2剩余库存3908辆，其中标准续航版3374辆，长续航版534辆。 

Q2剩余库存环比Q1有明显增加，主要是由于4月销量骤降的影响，以及现有产能水平大幅提升所致。

03

国产M3长续航版

将进一步提升上海工厂盈利能力

国产长续航性能低于美版，但价差一致，预计销量为11

国产M3长续航与标准续航版 

同为后轮驱动 

续航里程不同 

内饰设计不同 

美版M3长续航与标准续航版 

驱动不同长续航版为全轮驱动，标准续航版为后轮驱动 

续航里程不同

内饰设计不同 

中美版本对比

长续航版美版为全驱，国产为后驱

标准续航均为后驱

○M3长续航版与标准续航版价差美国为$0.9万（价差24%）；中国为￥7.25万（价差27%）。 

○美版M3长续航版配置性能优于同车型国产版本，与标准续航版价差相比更小，因此美版M3长续航版比国产版本更具性价比。 

○根据美国2020年样本数据，长续航版需求量是标准续航版的1.65倍，预计国产长续航版稳态需求量将是标准续航版的1.0倍。

国产Model 3标准续航版营业成本17.6万/车

根据对美版和国产版本成本项目进行对比拆分，预计国产标准续航版营业成本17.6万。

材料成本假定松下电芯成组后900元/kwh，LG化学、宁德时代电芯成本770、720元/kwh，相比松下电芯成本降低15%-20%，其他部件国产化后假定成本下降10%-20%，材料综合成本比美版下降15%。 

制造成本根据公司公告，国产版本固定资产折旧相比美版低65%，2019年特斯拉全球产量35万，假定特斯拉2020年全球生产量60万辆，预计无形资产版本降低40%；美国工业用电平均价格 69.3 美元/Mwh（折合 0.485 元/kwh），相比上海35KV工业用电0.722元/kwh，中国工业用电成本比美国高 48.8%； 

人工成本根据新浪汽车此前报道，特斯拉弗里蒙特工厂制造工人平均时薪17-21美金（取平均约19美金）。特斯拉临港工厂招聘生产员工工资约 5400-8000 元（取平均 6700 元）；按照上海工厂 8 小时*26 天来测算，上海工厂生产工人时薪约 4.6 美金， 比美国弗里蒙特工厂低 75.8%。

国产Model 3标准续航版营业成本有望下降至17.1万元/车

若国产M3标准续航版采用宁德时代磷酸铁锂电池，预计国产标准续航版营业成本将下降至17.1万。

材料成本标准续航版带电量为52kwh，假定LG化学、宁德时代电芯成本770、720元/kwh，同时考虑到宁德时代磷酸铁锂成组效率约为75%，LG化学约为60%。除电池组外，其他变量保持不变的情况下，采用宁德时代磷酸铁锂电池后，单车营业成本下降5512元，电池组成本占比从31%下降至28%。

制造成本与此前标准续航版一致 

人工成本与此前标准续航版一致

国产Model 3长续航版营业成本21.1万/车

根据对国产标准续航版和长续航版成本项目进行对比拆分，预计长续航版营业成本为21.1万。

材料成本标准续航版带电量为52kwh，而长续航版带电量为75kwh，对应成本增加1.8万元；考虑到长续航版比标准版增配的后排座椅加热、LED雾灯、内饰地垫、高级音响，除动力电池外，材料成本提高15%，因此材料成本为19.2万元，提高了22%。 

制造成本与标准续航版一致 

人工成本与标准续航版一致

国产M3长续航版毛利率达到35%

根据对国产标准续航版和长续航版成本项目进行对比拆分，预计长续航版毛利率可达35% 。

长续航版成本相比标准续航版提高了20%，而价格则提高了26%，因此国产M3长续航版单车盈利能力更强。 

特斯拉Q2毛利率水平可期随着国产率的持续提升，以及国产M3长续航版的批量生产、交付，预计特斯拉毛利率水平将持续改善，主要受益于上海工厂盈利能力的不断提高。

04

风险提示

特斯拉产能持续扩张

当前产能布局到2020年年底，特斯拉年产能将达到79万辆，其中上海工厂年产能提升至20万辆，弗里蒙特工厂年产能提升至59万辆。 

未来产能预计随着欧洲柏林工厂、德州奥斯汀工厂的投产以及有工厂产线的扩张，预计2021年-2025年年产能将达到114/159/195/265/315万辆。

特斯拉2020-2025年产销量预测

特斯拉中长期产销量可期预计2020年特斯拉产销量将达到55万辆，其中中国15万辆；到2025年，特斯拉产销量有望达到300万辆，其中中国87万辆，欧洲87万辆，美国126万辆。 

特斯拉动力电池需求强劲预计2020年特斯拉动力电池需求量将达到38Gwh，其中中国工厂10Gwh；到2025年，特斯拉动力电池需求量有望达到230Gwh，其中中国工厂61Gwh，美国工厂110Gwh，欧洲工厂59Gwh。

特斯拉供应链核心主线选股，国产中游锂电材料受益

特斯拉供应链将是很长一段时间的选股主线预计2025年，特斯拉销量达到300万辆，装机需求约230GWh。预计松下、LG、CATL、自有工厂占Tesla采购份额的34%、23%、29%、14%。到2025年，CATL总供货特斯拉的量将达到66Gwh，其中高镍三元电池约49.4Gwh，占宁德时代供应特斯拉电池总量的75%，其余25%为宁德时代的磷酸铁锂电池。 

若特斯拉美国自有工厂由宁德时代与特斯拉联合参与（合作程度或超松下-特斯拉的超级工厂1号），预计到2025年宁德时代供货特斯拉的量将达到99Gwh，占比43%，成为其第一大全球动力电池供应商。

国产Model 3供应链

投资建议受益于Tesla销量的持续增长，中游锂电产业链相关标的将享有长期确定性的成长空间。远期来，我们认为2025E相关标的将享有较高的市占率及营收空间，对应远期估值仍存在较大的弹性。继续好产业链各环节优质龙头宁德时代、恩捷股份、璞泰来、科达利、天赐材料、宏发股份等。建议关注LFP装机回暖受益标的德方纳米、比亚迪、国轩高科、亿纬锂能、天奈科技等。

重要声明

自媒体息披露与重要声明

注中内容节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告《特斯拉中国Q2销量有望超预期——特斯拉交付数据预测及方法论专题研究》

对外发布时间2020年6月7日

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本报告分析师

朱玥，zhuyueyj.com，S0190517060001

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