特斯拉及其产业链投资机会分析电话会议纪要

特斯拉及其产业链投资机会解读

时间2020年2月4日 16:00

嘉宾中科技产业首席 许英博；制造产业首席 陈俊斌； 新能源汽车行业首席 宋韶灵

主题特斯拉及其产业链投资机会解读

一、基本情况介绍

中科技产业首席 许英博

昨天特斯拉有大幅的上涨，从6月份的190美元涨到10月份的240美元，再涨到现在780美元的水平。我们回答之前投资人关心的两个问题（1）为什么有3倍幅度的上涨；（2）预测未来特斯拉的情况。

（1）3倍幅度上涨因业绩上通过Q4季报到，Q4 汽车总销量11.21 万辆（+23.2%，环比+15.3%），季度产销量创新高。2019 年汽车总销量36.75 万辆（+50%）。特斯拉股价的上涨主要依靠单一车型的推出和之后的放量，曾经依靠Model S和Model X，目前主要依靠Model 3在上海的投产。

（2）未来情况的预测历史上来涨幅和季度盈利有关，说明前面推出的车型会影响之后推出的车型的关注情况。18年Q4之后出现了一次例外，在特斯拉当时营收较好的情况下，19年上半年股价出现了明显的下降。那时候市场对特斯拉整体的心出现了变化，因在于特斯拉的投资人和基本面不在一个市场上，Model3之前基本面变化都在美国本土上，本土投资人容易观察和理解本土的变化，而后续Model 3上海工厂等都在中国发生，因此海外投资人对消息的反映是相对迟滞的，可能因此市场定价发生了一些误判。

从未来，在去年销量36万辆的基础上，有几个促进公司持续向上的因素1）上海工厂，15万辆产量的目标，1月初产能约为3000台/周；2）上海工厂后续对Model Y的期待；3）德国工厂，德国工厂预计在2021年投产，将会带来欧洲的放量。预计特斯拉今年到明年预计接近60万辆的产量，明年乐观估计可能在100万辆，目前来100万是比较乐观的估计水平，如果均价在4万美金左右，2021年特斯拉整体营收将挑战400亿美金。

特斯拉营收结构在发生变化。从单一制造业到有服务营收，类似于苹果当年的情况，目前特斯拉软件和服务业的收入占到去年全年收入9%，未来还有各种收费的可能性，长期来公司的优势会包括软件和服务业务的分销和竞争能力，预计软件业务未来会有10-15%的提高。服务收入的提升会带来1）用户粘性提高 ；2）公司的收入进一步的改善，因此我们认为目前没有到特斯拉收入与空间上有明显的上限。特斯拉在未来豪华车领域和自动驾驶里面可以探索出来的营收空间更大，总的来说，特斯拉是一家从制造起家，充分发展软件优势的公司，建议持续关注。

此外估值上已经反映了对Model Y和自动驾驶的乐观预期，因此我们保持中长期整体乐观的态度。

新能源汽车行业首席 宋韶灵

电池是电动车价值量最大的部件，我们接下来分享对特斯拉的供应链中锂电及其材料的观。

特斯拉上周公布了4Q19财报，继续超预期，对供应链的影响方面，可以从三个方面来1）财务Q4是历史上第6次实现季度盈利，自由现金流明显改善，经营拐趋势已现。特斯拉经营上确定性，那么供应链的确定性也是提升的。2、交付2019Q4全球共交付11.2万辆，Q4交付了1.95万辆Model S以及Model X，9.26万辆Model 3。2019全年共交付36.7万辆（+50%），其中Model 3交付30.1万辆（+53%），Model S/X交付6.7万辆（-33%）。2020年，预计轻松超过50万辆，我们超过60万辆。有望拉动供应链放量。3、产能北美工厂Model 3和Model Y的合并产能2020年中将达到50万辆(一季度末开始交付Model Y，进度提前)。上海工厂二期已经开始破土动工，Model Y的产能至少跟Model 3齐平。柏林工厂期望2021年开始交付。进度超出预期，也有望拉动供应链的供应进度超预期。

2020年底，国产特斯拉零部件国产化预计达到100%，最受益的还是中国的供应链，锂电是供应链中价值量最高，确定性也是最强的环节之一，中国锂电供应链有几个特1）全球视角是最完善的；2）格局清晰，龙头已经走出来，具备全球竞争力；3）【中国动力(600482)、股吧】电池产能全球最大，有效产能也是全球第一，材料环节的产能也是最大的；4）中国锂电产业链在工厂上也是最先进的，例如上海的特斯拉工厂，宁德时代、LG化学的动力电池工厂，恩捷的隔膜工厂，内蒙杉杉、璞泰来的负极石墨化工厂等；5）中国电池是具有全球竞争力的，特斯拉公布宁德时代进入供应链，也反映了中国供应链进入了新的高度。

投资机会如何？

首先是宁德时代率先受益的，特斯拉电话会中明确提出了宁德时代进入供应链。从客户角度，宁德时代目前主要是配套国内车企，未来宁德会加速配套海外，欧洲和日本的大部分车企都有配套，其中宁德是宝马的电池一供，基本配套了全球下游主流车企。特斯拉是电动车企量最大，确定性最高的电动车企，这次公司进入了全球领先客户（特斯拉）的供应链，这一局面核心是宁德时代产品的优势。这不仅仅是技术的认可，特斯拉对产品成本的要求很高，更加确定宁德的技术、产品、成本优势。宁德时代现在涨到了3000多亿，我们预测2025年全球会有1200万辆新能源电动车，市场空间很大，宁德时代的赛道是足够好的，因此我们认为现在的估值是相对合理的。

LG化学也配套了特斯拉，我们认为从供应链上来LG化学和宁德都是受益的。LG四季度锂电收入大幅增长，三星动力电池业务盈利也明显改善，所以我们到海外的锂电相关行业出现了拐，对行业整体来说是利好的。因此LG化学供应链也将受益，璞泰来、恩捷、【科达利(002850)、股吧】等企业给LG供应，我们到这些供应商同时也是宁德时代的供应商，会受益电动车产业快速发展。比如恩捷隔膜的供应，还是会达到翻倍的供应，LG今年可能超过2亿平米，璞泰来去年供应LG化学1万吨，今年预计2万吨以上。

另外一方面，大家比较关心疫情对市场的影响，我们认为疫情对行业短期有不利影响，但是中期向上是确定的。从长时间维度，全年业绩不会受到一季度太大的影响，所以短期会有影响，但是整体来说大方向还是好的，等疫情过去，二季度会出现逐步的恢复。

对于特斯拉、LG化学供应链来，重关注宁德时代、璞泰来、科达利、【恩捷股份(002812)、股吧】等。

制造产业首席 陈俊斌

（零部件标的）

现在整个特斯拉供应链从四季度到现在都是市场核心，标的出现持续扩散。我们在市场出现波动时对优质标的进行梳理。从供应链上来，我们认为优质标的分为三类

第一类是绕不开的标的。单品领域全球领先，特斯拉的使用是一个必然。如【三花智控(002050)、股吧】（电子膨胀阀）、宁德时代（电池）、宏发股份（继电器）。

第二类是业绩弹性大的标的。虽然产品壁垒没那么高，但是特斯拉边际业绩弹性大，有机会成为最受益特斯拉放量的标的【拓普集团(601689)、股吧】。考虑供应品类的拓宽，目前生产汽车零部件的公司中，大多数零部件公司都是单产品的公司，但是拓普是极为少有的有多产品能力的公司。除了电子件外的橡胶件 、内饰件等都有进入到特斯拉配套中。目前单车配套价值最高的是华域汽车，然后就是拓普，因此拓普除了量的增加，还有产品品类拓展的可能。

从发展历程角度，拓普历史上能够笃定地跟着客户成长，当年从上汽通用，再做到通用全球；16年之后跟随吉利的增长，证明了创始人能够笃定跟随核心客户投入。因此我们认为2020年公司的单季度盈利会到2.5-3亿，全年10-12亿区间，因此长期、动态的情况下来是不贵的。

第三类是已经供应的零部件且估值不高的企业。第一个是银轮股份。它的热管理系统单车价值量大。我们认为银轮和三花不是非此即彼的关系，而是会共同抢占外资的市场份额。中国的一些制造企业不只是成本优势，还有工程师、服务上快速响应的优势，能够快速迭代和设计，因此我们认为银轮是20倍以下PE的很好的标的。第二个好标的是宁波华翔，2014年Model S推出的时候其在北美已经开始供应铝饰条，宁波华翔现在配套奔驰宝马大众等国际优质客户，我们相特斯拉在中国的供应商替换只是时间问题。另外一个是华域汽车，其拥有最大的单车配套价值量。我们认为华域是国内的标杆企业，其在逆周期中进行扩张收购，逆势进行几十亿级别的收购，这需要有眼光、实力和家底。因此我们未来2020年和2021年业绩的增长趋势明显，公司处于国际化战略过程中，目前PE为12，PB只有0.9，也是在产业链上很有价值的标的。

最后我们认为特斯拉对消费者的吸引力并不在于其是一辆电动车，而在于其是一辆智能车，能用软件定义硬件，具备移动智能空间。电动特斯拉赛道需要关注后续的汽车电子。重推荐保隆科技、均胜电子（均为20PE左右，电子业务占比30以上，成长性向上趋势明显）。

二、问答环节

Q特斯拉在大陆和美国的服务内容有没有差别，技术有没有差异？

A从硬件的角度来说，中美并没有很大的差距，主要差异在软件。按照中国法规，提供互联网服务首先要有牌照，另外数据要留存国内。特斯拉进入国内之后第一道难题在于地图数据，将寻求中国供应商。最开始的时候在中国Model 3基础版和北美的价格差不多，主要还是因为法规的问题导致功能略有差别，像更高级别的完全自动驾驶会优先在北美做尝试。

Q特斯拉的软件服务上落地的情况

A软件上，特斯拉一贯的做法是硬件向后兼容。第二个是用车服务和自动驾驶普及之后的服务，但是这两块还没有落地。整体上我们认为掌握了硬件和数据之后，能够在软件上拓宽的领域比较多，潜力很大，只是目前落地进程没有那么快。

QCATL是国产Model Y的独家供应商吗？

A目前没有公布情况，我们预判ModelY是CATL和LG化学共同配套，北美是松下。

Q特斯拉使用宁德时代的电池，续航会有变化吗，有没有新的技术路线？

A续航和用的电芯关系不大，续航在不同车型、配置上有差别。目前研究比较多的固态电池、氢燃料电池大面积铺开还是有难度，5-7年还应当是锂电池主导。

Q宁德时代的锂电成本是不是会低一些？

A宁德时代和松下三星比较，不同的产品之间有差异的，核心不能一般的对比，应该不同产品的差异，但宁德时代具有规模优势，还有中国的人工成本优势，整体具有优势性。

Q如何待宁德时代未来产能和出货？

A产能方面，预计公司18年20-30GWh，19年40-45GWh，2020年预计有60GWh的规模，装机量19年32-33GWh，出货量35个GWh。

Q预计2025年1200万EV空间，CATL市占是多少？

A我们推演得到2025年国内600万，海外600万；国内的份额我们认为40-45%，海外我们认为达到大约20%的市场份额。折算成电池，对应600GWh，国内和海外各300GWh。

Q电池以及电池四大材料，哪个最好？以及哪块的龙头差距在拉大？

A在2020年策略报告有阐述，首先我们全面好，其次我们会做一些筛选。在各个环节，我们认为龙头效应是比较清晰的，龙头的优势在锂电各环节都是明显的，例如宁德时代，包括隔膜电解液也是集中度很高。但我们各个板块的投资逻辑也不一样，请参考我们的报告。