锐科激光深度：乘风而上的光纤激光器国产化龙头【国信机械&电子】

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报告摘要

光纤激光器是长期趋势，行业快速成长，国内企业迎来替代机遇

在全球产业中心转移、制造业升级的过程中，逐步使用激光设备代替传统设备是激光行业最主要的驱动力之一。全球光纤激光器收入从2013年的8.41亿美元增加至2017年的20.39亿美元，CAGR达24.78%，保持快速增长态势。

当前全球IPG一家独大，占据光纤激光器约60%的市场份额。海内、外企业分别在低、高功率市场占据垄断地位。但随着锐科激光(300747,股吧)等公司不断向高功率激光产品突破，打破国外企业在高功率市场的垄断，未来有望实现高功率激光器的逐步国产化。

光纤激光器国内龙头，技术引领带动公司高速成长

公司是国内第一家专门从事光纤激光器及核心器件研发并实现规模化生产的企业，在三位国家千人计划专家的技术引领下先后研制生产出100w到10kw的连续光纤激光器产品，打破国外垄断，逐步实现进口替代，驱动公司高速成长。公司2014-17年营收CAGR+60%，归母净利润CAGR+174%，净利率29.37%，超过IPG。对标全球龙头IPG，公司具备10倍成长空间。

公司技术基因驱动、垂直整合能力强，核心零部件已突破

公司通过自主研发及产业并购已掌握泵浦源、特种光纤、光纤耦合器、传输光缆组件等核心器件\材料关键技术及规模化生产，实现了光纤激光器上游产业链的垂直整合，一方面公司光纤激光器研制能力得以大幅提高，另一方面生产成本有效降低，公司毛利率/净利率明显提升，产品市场竞争力更强。

募投项目解决产能瓶颈，助力公司持续高增长

本次募投项目主要用于实施大功率光纤激光器开发及产业化项目、中高功率半导体激光器产业化及研发与应用工程中心项目。项目实施后，公司中高功率激光器产能将得到有效释放，公司业绩有望显著提升，助力公司持续高成长。

盈利预测与投资建议：

预计公司2018-2020年净利润分别为4.73/6.96/9.99亿元，对应EPS为3.69/5.44/7.80元，当前股价对应PE分别为31.9/21.6/15.1X。首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：

高功率光纤激光器国产化不及预期；行业竞争情况恶化；产能扩张不及预期。

投资摘要

估值与投资建议

公司是国内第一家专门从事光纤激光器及核心器件研发并实现规模化生产的企业，在闫大鹏等三位国家千人计划专家的技术引领下先后研制生产出100w到10kw的连续光纤激光器产品，打破国外垄断，逐步实现进口替代，驱动公司高速成长。对标全球激光器龙头IPG，公司具备10倍成长空间。

考虑公司人才优势带来的技术优势和产业链垂直整合优势明显，公司盈利能力优秀、产品竞争力强，我们预计公司2018-2020年净利润分别为4.73/6.96/9.99亿元，对应EPS为3.69/5.44/7.80元，当前股价对应PE分别为31.9/21.6/15.1X。首次覆盖给予“买入”评级。

核心假设或逻辑

（1）光纤激光器是长期趋势，行业快速成长，国内企业迎来替代机遇。在全球产业中心转移、制造业升级的过程中，逐步使用激光设备代替传统设备是激光行业最主要的驱动力之一。全球光纤激光器收入从2013年的8.41亿美元增加至2017年的20.39亿美元，CAGR达24.78%，保持快速增长态势。当前全球IPG一家独大，占据光纤激光器约60%的市场份额。海内、外企业分别在低、高功率市场占据垄断地位。但随着锐科激光等公司不断向高功率激光产品突破，打破国外企业在高功率市场的垄断，未来有望实现高功率激光器的逐步国产化。

（2）光纤激光器国内龙头，技术引领带动公司高速成长。公司是国内第一家专门从事光纤激光器及核心器件研发并实现规模化生产的企业，在三位国家千人计划专家的技术引领下先后研制生产出100w到10kw的连续光纤激光器产品，打破国外垄断，逐步实现进口替代，驱动公司高速成长。公司2014-17年营收CAGR+60%，归母净利润CAGR+174%，净利率29.37%，超过IPG。对标全球龙头IPG，公司具备10倍成长空间。

（3）公司技术基因驱动、垂直整合能力强，核心零部件已突破。公司通过自主研发及产业并购已掌握泵浦源、特种光纤、光纤耦合器、传输光缆组件等核心器件\材料关键技术及规模化生产，实现了光纤激光器上游产业链的垂直整合，一方面公司光纤激光器研制能力得以大幅提高，另一方面生产成本有效降低，公司毛利率/净利率明显提升，产品市场竞争力更强。

与市场预期的差异之处

市场担忧公司业绩增长的可持续性：我们认为一方面受益制造升级，激光设备逐步代替传统设备使得光纤激光器行业成长快、替代空间大，根据Technavio的预测，全球光纤激光器的销售额2021年可达28.85亿美元，未来四年CAGR可达13.35%；另一方面公司人才优势带来的技术优势和产业链垂直整合优势明显，公司盈利能力优秀、产品竞争力强，相比IPG，公司产品技术突破并实现量产，逐步实现进口替代是必然趋势。

股价变化的催化因素

（1）下游行业需求增速超预期；

（2）公司募投产项目完成后，中高功率激光器产品得以量产。

核心假设或逻辑的主要风险

（1）高功率光纤激光器国产化不及预期；

（2）行业竞争情况恶化；

（3）产能扩张不及预期。

目录

报告正文

估值与投资建议    

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绝对估值法

我们采用FCFF估值法对公司进行绝对估值，根据以下假设得出公司合理股价为238.09元。

我们对公司股价进行敏感性分析，假设折现率和永续增长率变化值分别为±0.5%，则我们计算得出公司股价区间在189.84-323.42元，估值中枢为238.09元。

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相对估值法

光纤激光器行业的上市公司主要有美股IPG（全球光纤激光器龙头），我们将IPG作为可比公司进行对比，综合考虑可比公司的估值及公司的成长性，我们给予锐科激光2018年40倍PE，对应合理估值147.6元。

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投资建议

考虑公司人才优势带来的技术优势和产业链垂直整合优势明显，公司盈利能力优秀、产品竞争力强，我们预计公司2018-2020年净利润分别为4.73/6.96/9.99亿元，对应EPS为3.69/5.44/7.80元，当前股价对应PE分别为31.9/21.6/15.1X。首次覆盖给予“买入”评级。

锐科激光：高速成长的国内光纤激光器龙头

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快速崛起的光纤激光器龙头

公司是国内第一家专门从事光纤激光器及核心器件研发并实现规模化生产的国家级高新技术企业，拥有高功率光纤激光器国家重点领域创新团队和光纤激光器技术国家地方联合工程研究中心，是全球有影响力的具有从材料、器件到整机垂直集成能力的光纤激光器研发、生产和服务供应商。公司主营业务包括为激光制造装备集成商提供各类光纤激光器产品和应用解决方案，并为客户提供技术研发服务和定制化产品。

公司主要产品为脉冲光纤激光器和连续光纤激光器两大系列。公司光纤激光器均为自主研发，设计水平、产品质量与性能整体处于行业先进水平，产品线丰富齐全，主要包括10W至200W的脉冲光纤激光器和10W至10,000W的连续光纤激光器。脉冲光纤激光器实现脉冲输出的方式，主要采用锁模技术、调Q技术和脉冲种子源放大技术。连续光纤激光器是指输出为连续形式激光的光纤激光器。光纤激光器广泛用于激光制造如打标、切割、焊接、增材制造和激光医疗等多种工业、医疗和科研领域，具有广阔的市场前景。

公司产品不断向中高功率激光器突破，技术引领国内行业发展。公司于2007年正式成立，最初由闫大鹏与华工科技(000988,股吧)合资创办，早期产品以脉冲光纤激光器系列为主，主要面向激光打标市场。2009年起公司先后研制出100w、1kw、4kw、6kw和10kw连续光纤激光器产品并实现批量化生产，公司中高功率连续光纤激光器系列产品市场份额逐渐增加，市场应用逐渐向激光切割和焊接等领域拓展。目前，公司中高功率连续光纤激光器产品的销售收入已达到全部销售收入的75%以上。随着公司千万级以上大功率连续光纤激光器产品市场份额的增加，中高功率连续光纤激光器产品主导地位将进一步提升。公司2015年完成股份制改造，更名为武汉锐科光纤激光技术股份有限公司，，2016年公司牵头制定了我国第一光纤激光器行业标准《JB/T12632-2016光纤激光器》，有较高的行业地位。2018年公司成功挂牌上市。

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航天科工控股，持股绑定行业领军人才

公司实际控制人为航天科工集团，核心管理层三人为国家千人计划专家。公司的第一大股东为航天三江集团，是航天科工集团全资子公司，持股比例45.33%，其他前五大股东分别为创始人系副董事长兼总工程师闫大鹏、新恒通集团、董事兼副总经理李成、副总经理兼董事会秘书卢昆忠分别持股14.14%、13.78%、5.74%、5.74%，其中闫大鹏、李成和卢坤忠均为国家千人计划专家。除大股东企业持股，股权基本集中于管理层和核心骨干手中，这种股权结构保障了公司团队的稳定性，非常适合高新技术企业的发展。

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收入业绩高速成长，盈利能力不断增强

从业务结构来看，公司收入主要来自于连续光纤激光器。公司2014-2017年收入主要来自于连续光纤激光器，其营收占比从2014年的41.45%逐步提升到2017年达75.51%，远超过脉冲光纤激光器。同时，连续光纤激光器的毛利贡献率一直稳居高位，在2014年营收占比小于脉冲光纤激光器时对毛利贡献仍高达60.95%，此后逐年上升，2017年连续光纤激光器毛利贡献率达82.84%，是公司未来盈利增长的核心动力。

从产品内部结构看，高功率连续光纤激光器不断突破且占比逐年提升。2015年，公司只销售500W/750W/1200W的连续光纤激光器，到2017年，公司已经开始销售1000W/1500W/2200W/

3300W/6000W等高功率连续光纤激光器。1000W以上高功率连续光纤激光器从2015年的50台快速提升到2017年的1136台，翻了近23倍。

公司营收业绩增长持续高增长。2014-2017年，公司营业收入增长态势迅猛，从2014年的2.3亿元增长到2017年的9.5亿元，实现收入翻三番，年均复合增长率达60.16%，2017年同比增速达82.01%。公司营业收入实现较快增长的主要原因为：第一，激光器行业整体发展迅速；第二，产品性能稳步提升，产品种类不断丰富；第三，连续光纤激光器产品竞争力不断提升；第四，公司生产基地的投产提升公司产能。2014-2017年间公司净利润翻了20倍，由0.13亿元增长到2.77亿元，年均复合增长率为174.27%，2017年的归母净利润同比增速达211.31%，净利润增速大幅超过营收增速。

2015年公司三费费用率开始下降，毛利率和净利率大幅提升。2015-2017年，公司超高速发展，毛利率分别为23.08%、35.76%、46.60%，净利率分别为7.59%、16.89%、29.37%，呈现大幅提升的趋势，三费费用率略有下降。公司毛利率快速提升的原因主要在于：第一，毛利率较高的连续光纤激光器产品销售占比逐年提升；第二，部分原材料实现自制，提升产品整体毛利率；第三，脉冲光纤激光器毛利率回升。净利率提升主要受毛利率改善和期间费用率下降共同驱动。2015-17年，公司期间费用率分别为16.03%、15.26%和10.87%，2017年显著下降主要系收入高速增长使管理费用率摊薄大幅降低所致。

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公司竞争优势明显

人才及技术优势：行业领军人才引领产品突破，技术不断沉淀

公司拥有国内一流的研发团队。公司以闫大鹏、李成和卢坤忠3名“千人计划”专家为核心，组建以博士和硕士为主体的160多名人员的研发团队。形成了特种光纤、光纤器件、半导体激光器等上游产业链垂直整合，实现了人才链、创新链、产业链的深度融合。并于2011年被国务院侨办授予“重点华侨华人创业团队”称号，2014年入选国家重点研究创新团队。

公司打破国外垄断，开创6项国内第一，108项专利。公司先后研制出我国第一台25W/100W/1000W/4000W/

6000W/10KW连续光纤激光器，实现国产光纤激光器产品从无到有的突破，始终引领国内行业发展技术指标达到同类激光器国际先进水平。

公司重视产品研发及技术创新，技术积累雄厚。公司承担多项国家级科研项目，且先后获得“国家地方联合工程研究中心”等多项平台认证。公司先后承担了多项国家科技支撑计划、国家863计划、国家重大专项、国家重点研发计划等重大专项攻关技术，为公司和后续的产品研发、人才引进奠定了良好的基石。

公司不断加大研发投入。2014年以来，公司持续增加研发投入以满足下游行业对产品升级的需求。锐科激光研发费用从2014年的0.1亿元提高到2017年的0.51亿元，年复合增长率达49.83%，逐步超越创鑫激光和杰普特，研发费用与IPG的比值也从2014年的3.11%提升到2017年的7.77%，逐渐缩小与企业龙头的差距。锐科激光研发费用率从2014年的4.38%上升到2017年的5.38%。研发的持续投入将有助于提升未来产品的竞争力，同时拓展公司的毛利率和净利率的上行空间。

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垂直整合优势：掌握核心零部件技术、增强产品竞争力

公司已掌握大部分光纤激光器核心零部件技术，实现了上游产业链的垂直整合。公司已掌握光纤激光器及其核心器件和材料的关键技术，例如：半导体泵浦源、特种光纤、光纤耦合器、激光功率合束器、声光调制器、光纤隔离器、激光功率传输光缆组件等核心器件和材料的技术及规模化生产。通过实现光纤激光器上游产业链的垂直整合，公司光纤激光器研制能力得以大幅提高，并可自主研发更高功率和更好性能的产品。

公司自产核心器件和材料，成本下降进一步增强产品市场竞争力。公司陆续实现了光纤、泵浦源、光隔离器等部分核心元器件自制，使得相关原材料成本大幅下降，平均每套光纤激光器主要原材料的价格呈明显下降趋势，脉冲光纤激光器和连续光纤激光器的毛利率逐年显著上升。

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募投项目解决大功率激光器产能瓶颈，助力公司持续高增长

公司IPO向社会公众公开发行人民币普通股不超过3,200万股，募集资金为11.19亿元，主要用于实施大功率光纤激光器开发及产业化项目、中高功率半导体激光器产业化及研发与应用工程中心项目。

募投项目可有效扩充大功率产品产能，扩大市场份额。本次大功率光纤激光器开发及产业化项目募投项目的开展将解决公司1,000W、2,000W、3,000W、4,000W、6,000W、10,000W及以上大功率光纤激光器产能不足的问题，提升公司大功率光纤激光器和所需的泵浦源、大功率光纤无源器件的研发和生产水平，增强客户保障能力和市场拓展能力，拉开与国内其他光纤激光器企业的差距，进一步巩固公司在国内光纤激光器行业的领先地位，有利于扩大公司大功率光纤激光器的市场份额。另外，中高功率半导体激光器开发及产业化项目的开展将在实现进口替代的同时，大幅降低中高功率半导体激光器的使用成本，促进下游行业应用市场的发展。

光纤激光器：行业高成长、大空间，看好具备进口替代实力的优质成长股

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制造业升级带动激光器行业稳健发展

激光技术可广泛应用于民用领域和军用领域，已成为多国政府重点扶持并由科研院所和企业共同主导的国家战略新兴产业。光纤激光器属于新一代固体激光器的一种，具有光电转换效率高、结构简单、光束质量好等特点，目前已成为激光技术发展主流方向和激光产业应用主力军。

制造业升级带动行业持续增长。欧美等发达国家最先开始使用激光器，随着全球制造业向发展中国家转移，亚太地区激光行业市场份额迅速增长。发展中国家在制造业升级过程中，逐步使用激光设备代替传统设备，对激光器的需求旺盛，系目前全球激光行业市场最主要的驱动力之一。根据美国StrategiesUnlimited的报告，2013-2017年，全球激光器行业收入规模持续增长，从2013年的89.70亿美元增加至2017年的124.30亿美元，年复合增长率为8.50%。随着大功率激光器技术突破和增材制造技术的成熟，预计未来激光器行业将持续快速增长。其中，全球工业激光器收入从2013年的24.87亿美元增加至2017年的43.14亿美元，年复合增长率为14.76%。2015-17年，工业激光器市场规模增速分别为8.93%、19.36%和26.10%，呈现加速发展的趋势。

激光器用途十分广泛，材料加工是主要应用领域。激光器目前主要应用于通讯、材料加工、研发与军事运用、医疗美容等领域。根据Laser Markets Research/Strategies Unlimited的数据，2017年，全球激光器行业应用领域中材料加工相关的激光器收入51.66亿美元，占全球激光器收入的42%，超越通讯领域成为第一大激光器应用领域。在材料加工方面，工业激光器主要用于切割、打标、金属精加工、金属焊接等，其中，切割和金属焊接为最重要的两个应用领域。

光纤激光器市场份额逐年提升，成为市场份额最大的工业激光器。以工作物质分类，工业激光器可以分为光纤激光器、CO2激光器、固体激光器和其他激光器，其中，光纤激光器在材料加工领域占比最高。2014-2017年全球光纤激光器占工业激光器比重逐渐提高，2017年，全球光纤激光器销售额为20.39亿美元，占工业激光器销售额的47.26%。光纤激光器市场规模的快速增长系工业激光器市场规模增长的主要原因。

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光纤激光器工作原理及主要应用

光纤激光器是指用掺稀土元素玻璃光纤作为增益介质的激光器，属于固体激光器的一种，但因增益介质形状特殊且具有典型的技术和产业优势，行业中一般将其与其他固体激光器分开进行研究。

典型的光纤激光器主要由光学系统、电源系统、控制系统和机械结构四个部分组成。其中，光学系统由泵浦源、增益光纤、光纤光栅、信号/泵浦合束器及激光传输光缆等光学器件材料通过熔接形成全光纤激光器，并在电源系统、控制系统的驱动和监控下实现激光输出。同时，光纤激光器根据功率大小的不同采用不同的冷却方式，通常情况下，功率低于200W时采用风冷结构，功率大于200W时采用循环水制冷，以保证激光器在工业环境条件下可靠稳定运行。

光纤激光器为光纤激光加工产业链的核心部分，与下游需求联系紧密。加工产业链上游为光纤激光器及光学元器件、电学材料、数控系统等辅助器件，中游为激光系统集成设备，下游是激光切割、激光焊接、激光打标等激光应用领域，其中光纤激光器是光纤激光加工产业链的核心部分。光纤激光器行业的下游行业主要是激光设备集成商。本行业与下游行业的关联度较高，下游产业快速发展进一步增加光纤激光器的市场需求，极大提升光纤激光器行业的市场空间和技术水平。宏观经济形势的变化将对激光加工产业等制造行业带来一定的影响，进而造成对光纤激光器产品需求的波动，影响公司的发展和盈利能力。

与其他激光器相比，光纤激光器具有转换效率高、光束质量好、体积小巧等优势。近年来，随着光纤激光技术的发展和下游行业需求的增加，光纤激光器市场规模保持快速增长。传统制造、汽车生产、重工制造等行业正越来越多的使用光纤激光器；同时，医疗美容、通信和航空航天领域也开始使用光纤激光器。

光纤激光器种类较多，根据其激射机理、器件结构和输出激光特性的不同可有多种不同的分类方式。根据目前光纤激光器技术的发展情况，其分类方式和相应的激光器类型主要有以下几种：1）按激光的工作模式可主要分为脉冲光纤激光器和连续光纤激光器。2）按输出激光功率大小可分为：①低功率光纤激光器：平均输出功率小于100W的光纤激光器；②中功率光纤激光器：平均输出功率在100W至1,000W的光纤激光器；③高功率光纤激光器：平均输出功率大于或等于1,000W的光纤激光器。

材料加工是光纤激光器最大的应用领域。根据Industrial Laser Solutions的研究报告，光纤激光器的用途可以为打标、微材料加工、宏观材料加工三大类。其中，微材料加工包括了除打标以外，所有输出功率小于1,000W的激光器应用；宏观材料加工包括了所有输出功率大于等于1,000W的激光器应用，主要为金属切割和焊接。近年来，光纤激光器市场规模保持增长，其中，用于宏观材料加工的激光器市场规模增长迅速，从2013年的5.12亿美元增加至2017年的12.68亿美元，年复合增长率为25.42%；用于打标的光纤激光器市场规模从2013年2.01亿美元增长至2017年的3.26亿美元，年复合增长率为12.85%；用于微材料加工的光纤激光器市场规模从2013年的1.27亿美元增加至2017年的4.44亿美元，年复合增长率为36.69%。

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竞争格局：全球龙头独大，国内迎进口替代机遇

IPG一家独大，锐科激光国内第一

亚太地区为全球最主要的光纤激光器市场。由于亚太地区集聚了全球重要的汽车业、传统制造业和半导体行业，对光纤激光器需求非常旺盛；2017年，亚太地区光纤激光器市场规模占全球42.9%的市场份额。欧洲为全球第二大光纤激光器市场，2017年欧洲地区光纤激光器市场规模占全球33.2%的市场份额。此外，北美洲占22.6%的市场份额。鉴于亚太地区工业部门的快速发展和光纤激光器低成本、高输出功率的优势，用于材料加工的光纤激光器市场空间巨大。

全球IPG一家独大，占据约60%市场份额。光纤激光器的市场具有较高的技术壁垒，海外主要光纤激光器企有IPG、Coherent、Trumpf、nLight等，其中IPG公司为全球最大的光纤激光器生产企业。2017年IPG公司营业收入14.09亿美元，同比增长40.06%，其光纤激光器业务收入约占全球销售收入的60%。国内主要光纤激光器企业有锐科激光、创鑫激光、杰普特等，其中，锐科激光是国内光纤激光器龙头企业，全球市场份额约为7%。

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国内光纤激光器行业发展迅速，逐步实现进口替代

国产光纤激光器逐步实现由依赖进口向自研、替代进口到出口的转变。2007年之前，尽管国内高校、研究所等单位在光纤激光器领域开展了大量的研究工作并取得了诸多成就，但国内光纤激光器的产业化和产品化仍然是空白，几乎所有工业光纤激光器全部依赖进口。2007年以来，在国家产业政策支持和激光器企业的研发投入下，国内光纤激光器产业发展迅速，目前已出现超过十家光纤激光器企业。随着国内光纤激光器企业综合实力的增强，国产光纤激光器功率和性能逐步提高，目前产业化光纤激光器功率已能达到万瓦级别。

国内、外企业分别在低、高功率激光器市场上占据主导地位。目前，我国光纤激光器行业处于快速成长阶段，普通低功率光纤激光器技术门槛较低，国产低功率光纤激光器的市场占有率已超过85%；中功率光纤激光器市场，国产化率快速提升，国内企业市场份额已经从2013年的17%提升至2016年的58%；高功率光纤激光器由于其技术门槛较高，企业竞争主要围绕创新能力、研发实力、核心材料和器件产业链整合能力展开，目前该市场仍以欧美知名光纤激光器企业为主导，产品价格和附加值相对较高，国产产品已实现部分销售，国内企业市场份额从2013年的1%提升至2016年的7%。国产光纤激光器在逐步实现由依赖进口向自研、替代进口到出口的转变。

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市场空间：全球光纤激光器2020年市场规模近200亿

全球光纤激光器2013-2017年CAGR达24.78%，行业高速成长。根据Laser Markets Research/ Strategies Unlimited的报告，全球光纤激光器收入从2013年的8.41亿美元，增加至2017年的20.39亿美元，年复合增长率为24.78%，保持快速增长态势。

全球光纤激光器2020年市场规模近200亿元。根据Technavio的预测，全球光纤激光器的销售额将由2018年的19.81亿美元增加到2021年的28.85亿美元，年复合增长率为13.35%。

中国已成光纤激光器最大消费市场，发展迅速。中国激光产业市场起步较晚，但随着中国装备制造业的迅猛发展，近年来，中国激光产业获得了飞速的发展。中国是活跃的制造业市场及工业激光设备的主要市场，受宏观经济发展、制造业产业升级、国家政策支持等因素影响，中国工业激光产业成为受高度关注的产业之一，市场发展迅速。2015年，中国取代欧洲，首次成为激光器最大的消费市场，市场规模增长至28亿美元左右，约占全球市场规模的29%。

IPG占据中国光纤激光器市场一半以上的市场，国产厂商进口替代空间广阔。IPG公司在中国市场销售额和占比均呈逐年增长态势，得益于高功率光纤激光器销售收入的快速增长，2017年IPG公司在中国的销售额同比增长73.46%，占其当年销售收入的比重从2016年的35.63%增长至2017年的44.10%。根据中国激光杂志社的数据，2016年国内激光器市场规模超过70亿元，其中52.7%被美国IPG占据，SPI/相干/恩耐合计占比约7.4%，国产替代空间大。随着国内锐科激光等公司激光产品不断向高功率产品突破，国产替代能力将会不断增强，未来有望实现高功率激光器的逐步国产化。

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主要公司对比：锐科激光成长性最高，业绩表现最优

锐科激光营收2016年超过创鑫激光，成为行业龙头。锐科激光的营业收入快速增长，2015年到2017年的复合增长率达74.39%，近4年收入同比增速远超行业增速；锐科激光与IPG的收入之比从2014年的0.5%逐步提升到2017年的1.85%，与全球龙头的差距逐步缩小，与创鑫激光的收入之比从2014年的84.64%提升到2016年的123.21%，已经超越创鑫激光，成为国内光纤激光器行业龙头。

锐科激光的盈利能力提高显著，净利率行业第一。锐科激光因核心零部件实现自制，使得公司产品成本逐年下降，再叠加产品结构中高功率连续光纤激器产品销售占比，毛利率明显上升，自2014年的18.08%提升至2017的46.60%，与IPG差距仅9.96%。锐科激光的净利率自2014年的5.8%快速提升至2017年的29.37%，超过IPG，远超国内同行。

锐科激光期间费用率远低于行业平均水平。全球行业龙头IPG 2017年期间费用率达17.39%，而锐科激光仅为10.87%，远低于行业其他公司。对期间费用率进行拆分，锐科激光财务费用率、管理费用率和销售费用率都低于同行，2017年均为同行业最低。与其竞争公司相比，锐科激光各方面成本控制显著。

对标全球激光器龙头IPG，公司进口替代空间大

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IPG：历史悠久，是全球光纤激光器龙头企业

IPG公司由物理学家也是光纤激光器领域的开创者Valentin P.Gapontsev博士在1991年创立于俄罗斯，总部设在美国东部麻省。是全球第一家实现光纤激光器产业化的企业，是市场的开拓者，产品线丰富，产品类型包括高、中、低功率光纤激光器。IPG公司经过二十多年的发展已成为全球最大的光纤激光器生产企业，逐步形成了光纤激光器上游产业链的垂直整合，如：增益光纤、半导体泵浦源、光纤元器件等，并拓展到光纤激光器下游产业链的一些特种激光加工装备。IPG公司经历了两个阶段的发展：

开拓产品线阶段（1991-2006年）

起初，IPG制造和销售定制型玻璃与晶体激光器、高温用无线温度计以及激光器部件。1992年，开始重点开发高功率光纤激光器和放大器。1993年，IPG获得第一份重要合同，受邀开发高功率光纤放大器。1996年，推出了工业品质、衍射极限的10W级包层泵浦光纤激光器，1998年在美国成立全球总部。2000年，IPG在美国投资建设新型高产能生产基地，开始自主制造二极管泵浦源-光纤激光器和放大器的主要元件之一。IPG实现了高度的垂直整合，激光器和放大器所用的所有关键元件均自主生产。2006年，在纳斯达克全球精选市场上市，同年推出世界首台商用3千瓦单模光纤激光器。2009年，IPG成功完成对全球首台10kw单模光纤激光器。

垂直整合阶段（2006-至今）

IPG于2006年上市后，注重企业的垂直整合方面，先后收购了多家企业，降低了其生产成本，加快了研发进程和速度，保障了产品的高质量。2010年，IPG收购了德国私人公司Cosytronic KG(COSY)，这是一家以自动化焊接整体解决方案为重点的连接技术专业公司；同年收购Photonics Innovations, Inc.，正式进军中红外激光新兴市场。2012年，收购全球性激光微加工系统供应商JPSA。2013年，收购Mobius Photonics，加快了IPG进军紫外线激光市场的步伐，并进一步充实了自身的开发团队。2016年，在美国东南部新建设施中心，扩建布尔巴赫激光器工厂，收购Menara Networks，使IPG能够提供更多集成电信解决方案并将进一步扩大公司当前的电信产品线。2017年，收购美国Opti Grate公司，Opti Grate生产的VBG元件能够显著提高用于材料微加工、医疗及其它应用领域的超快脉冲激光器的性能，实现微型化并帮助降低其成本；同年，收购Innovative Laser Technologies公司，其在生产高精度激光系统方面的专业知识将加快IPG向医疗设备行业和其他关键终端用户市场提供标准化和交钥匙系统解决方案的能力。

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IPG市场规模逐年增大，高功率业务成主要增长点

2017年，IPG营收达14.1亿美元，相比2016年全年的10.1亿美元，增幅高达40%，营收再创历史新高。按地理分布来看，IPG在中国、欧洲、北美以及土耳其的销量实现了两位数的同比增幅，在日本的销量也略有增长。其中，中国在IPG的营业收入占比最高，说明我国进口替代空间非常巨大。

IPG在中国的市场规模越来越大，中国成为其营收占比最高的国家。2011-2017年，IPG在中国的销售收入由1亿美元上涨至6.21亿美元,年均复合增长率为34.48%。2017年，IPG的营业收入为14.09亿美元，在中国的销售收入占其营业总收入的44%，说明我国对光纤激光器的进口替代需求迫切，光纤激光器在我国的市场空间十分广阔。

IPG的营收主要来自于高功率连续激光器。2017年高功率连续激光器营业收入为8.67亿美元，比2016年的5.79亿美元高出近3个亿，同比增长约50%。而2017年的营业总收入比2016年高近4亿美元，说明2017年的营收增长动力主要来自于高功率连续激光器。近三年，IPG的高功率连续激光器营收占比愈来愈高，2017年高功率连续激光器营收占比达61.60%。我国对高功率连续激光器的进口依赖度高，未来进口替代市场发展前景广阔。

2011-2017年，IPG公司的归母净利润逐年提高，毛利率较为稳定。IPG公司的盈利状况良好，过去几年的净利润一直稳步上升，2011-2017年净利润年均复合增长率达20%，2017年净利润同比增速高达33.33%。IPG已实现垂直集成，自制核心器件及材料，产品成本大大降低，近三年毛利率较为稳定。锐科激光近年来逐步实现部分核心器件和材料的自制，产品毛利率逐年提升，但2017年毛利率仍略低于IPG公司，主要原因除了因为IPG是全球知名龙头企业，具有较高的市场份额外，还由于高功率激光器的技术壁垒较高，在行业内竞争者少，IPG企业具有较高的自主定价权，高功率激光器业务提升了该IPG整体毛利率。

盈利预测     

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盈利预测假设基础

公司业务包含连续光纤激光器、脉冲光纤激光器、技术开发服务和其他业务，其中连续光纤激光器是公司业绩增长的主要贡献者，我们认为随着公司产品结构里中高功率激光器占比和激光器核心零部件自制率的进一步提升，公司的毛利率和净利率还有向上提升的空间。

拆分公司各业务收入，预计公司2018-2020的营业收入分别为15.14亿元、21.45亿元和30.42亿元，毛利分别为7.25亿元、10.41亿元和14.92亿元。

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盈利预测结果

根据以上假设，我们得出以下盈利预测结果。

风险提示     

高功率光纤激光器国产化不及预期；行业竞争情况恶化；产能扩张不及预期。

 国信证券(002736,股吧)投资评级 

 分析师承诺

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