防水行业 收入、业绩同比较快增长，首抓龙头投资主线

从防水行业上市公司的情况来，2019 前 3Q 共完成营业收入 172.17 亿元，收入同比上 升 43.67%；实现归母净利 19.18 亿元，同比增长 43.66%；销售毛利率 33.68%，同比上升 0.54 个百分，销售净利率 8.69%，同比下降 0.64 个百分。

防水类上市公司整体业绩总体实现增长，收入端整体维持较快增长，净利润出现较为明显 的分化，其中，凯伦股份、科顺股份、东方雨虹营业收入均实现较高增长，涨幅分别为71.41%， 58.07%，40.89%。从盈利角度，毛利率水平略有上升，预计同行业产品价格变动和成本 变动有关，净利率方面，凯伦股份、东方雨虹、科顺股份净利率同比出现提升，体现出较 好的成本控制能力。同时，凯伦股份营收增速高于其他几家防水企业，后发优势较为明显

从 2019 前 3Q 三项费用的角度来，各公司表现略有差异。整体来，四家防水上市公司 三项费用率涨跌互现，其中提升幅度的最大的为飞鹿股份。凯伦股份销售费用率同比降低 1.33 个百分，公司前期销售投入转化为收入增长，进而摊薄费用，财务费用率略有提升； 科顺股份三项费用率整体维持稳健；东方雨虹管理费用率延续下行态势，预计同摊销费用 的减少有关，财务费用率略有增加，同公司融资成本略有提升有关。我们认为行业 2018 年经历了料成本上涨后，产品价格有所提升，2019 年产品价格中枢提升使得行业盈利水 平边际改善。继续推荐防水龙头东方雨虹，关注科顺股份、凯伦股份。

投资策略：

1.东方雨虹，公司发布 2019 年三季报，报告期内，公司实现营业收入 128.95 亿元，同比增加 38.64%；实现归母净利 15.66 亿元，同比增加 40.55%。

（1）龙头地位稳固，高基数下收入维持较快增速司前三季度实现扣非归母净利 13.04 亿元，同比增加 31.06%，同归母净利增速差异的主 要因为非经常性损益中 3.28 亿元的政府补助。报告期内，公司三项费用率有所降低，由 18 年的 22.56%降低为报告期内的 21.57%，其中管理费用率由 7.45%降至 5.69%。公司 Q3 单 季实现营业收入 49.87 亿元，同比增加 35.2%，实现归母净利 6.50 亿元，同比增加 31.1%， 单季销售毛利率维持在 36.3%的高位，销售净利率为 13.08%，环比 Q1、Q2 有所提升，盈 利能力较强。

（2）业务拓展，现金流阶段性承压司报告期末在建工程余额较期初增加 112.29%，公司新建工厂扩充产能的步伐仍在持续 推进，未来业务拓展具备产能支撑；公司报告期末应收账款余额较期初增加 45.43%，同时司采用收到的承兑票据背书转让的方式偿付部分货款，导致公司销售商品、提供劳务收 到的现金发生额较上期增加 17.68%，此外公司报告期内还有较大金额的其他应收款，系支 付履约保证金增加所致，对应公司经营活动产生的现金流量净额阶段性承压，较上期明显 减少。总体而言，公司仍然处在产能拓展、业务拓展的增长渠道中，资金需求较大，现金 流情况阶段性承压。

2.科顺股份，公司发布 2019 年三季报，报告期内，公司实现营业收入 33.26 亿元，同比增加 64.60%， 实现归母净利 2.69 亿元，同比增长 66.56%。

（1）收入快速增长，盈利弹性显现公司 2019Q3 单季实现营收 13.52 亿元，同比增加 75.4%，实现大幅增长，较 Q2 单季增速 进一步提升，预计主因公司发货维持高增速；公司单季度实现毛利率 34.2%，较 Q1、Q2 环比改善，整体盈利情况有所好转，单季实现归母净利 1.03 元，较 2018Q3 单季大幅提升，司盈利弹性较为明显。从前三季度公司费用率情况来，公司整体费用率由 18 前 Q3 的 22.73%下降为 21.99%，费用控制能力有所增强。与此同事，公司现金流情况维持稳定，前 三季度销售商品、提供劳务收到的现金同比增加 61.49%，同营业收入增速相匹配，应收账 款期末余额较期初增加 41.01%，其他应收款期末余额较期初增加 37.92%，应收款项的增速 维持在可控范围，低于营收增速，收入增长相对稳健。

（2）逐步形成全国性产能覆盖，渠道完善拓展市场份额 根据公司半年报，公司已在广东佛山、江苏昆山、重庆长寿、山东德州、辽宁鞍山、江苏 南通建有生产基地，覆盖华南、华北、华东、西南、东北地区，同时正在建设湖北荆门、 陕西渭南两大生产基地。公司采用直销+经销的销售模式。直销方面，公司在北京、上海、 广州、深圳等地开设 13 家销售分公司；经销方面，公司根据不同防水市场需求在全国各 地发展相应的经销商，目前在全国 30 个省份与近 1,000 家经销商建立了长期稳固的合作关 系。公司正在逐步形成全国性产能覆盖，并通过完善的渠道快速拓展市场份额。

3.北新建材，公司前三季度实现营收 98.17 亿，同比微增 3.2%，归母净利-0.11 亿，同比下滑 100.53%， 其中，因诉讼和解导致的非经常性损益 18.46 亿，扣非后归母净利 18.42 亿，同比下 滑 7.46%。单季营收 37.79 亿，同比微幅增长 7.21%，扣非后归母净利 7.44 亿，同比幅下降 0.56%，单季毛利率 36.66%，环比提高 1.21 个百分，我们预计与销量提高、 成本下降有关。同时，公司预计全年实现归母净利 3-4.5 亿，加回诉讼影响为 21.46-22.96 亿。

诉讼和解轻装上阵有助海外进程，50 亿平产能规划有助市占率稳步提升。截止 2019H1， 石膏板产能 27 亿平，年初为 24.7 亿平。公司制定 50 亿平全球产能规划，加快落实“国际 化”战略，目前已在坦桑尼亚合资设立石膏板生产企业，开业当年即实现盈利，今年乘胜 追将 600 万平拓展为 1500 万平，此外，还积极拓展乌兹别克斯坦项目。前期诉讼案 持续较长时间，占用公司经营管理时间精力、对当期利润带来不确定性，大范围和解靴子 落地有利市场心和公司国际化进程。此外，公司积极开拓其他业务，成长可期。公司通 过收购四川蜀羊切入防水领域，并在今年以来增加龙骨配套销售，多开花贡献业绩。

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