民生证券给予科顺股份买入评级

民生证券股份有限公司李阳近期对科顺股份进行研究并发布了研究报告《2022年年报点评毛利率连续改善，市占率稳步提高》，本报告对科顺股份给出买入评级，当前股价为10.83元。

　　科顺股份(300737)　　公司披露2022年报全实现营收76.61亿元，同比-1.42%，归母净利1.78亿元，同比-73.51%，扣非后归母净利0.43亿元，同比-92.46%。其中，22Q4实现营收17.04亿元，同比-18.39%，归母净利-0.9亿元，上年同期微亏，扣非后归母净利-1.35亿元，上年同期-0.52亿元。全年综合毛利率21.21%，同比-7.3pct，净利率2.32%，同比-6.33pct，其中22Q4毛利率19.81%，同比-2.34pct，净利率-5.29%，同比-5.26pct。　　同时披露2023年一季报23Q1实现营收18.66亿元，同比+7.59%，归母净利0.58亿元，同比-41.37%；扣非后归母净利0.41亿元，同比-50.20%；综合毛利率21.59%，同比-4.15pct，净利率3.1%，同比-2.61pct。　　收入节奏上，2022年扣除减隔震产品，收入同比下滑4.8%。此外，2022年收入增速逐季回落、23Q1开始恢复正增，22Q1-22Q4单季收入同比表现分别为+18.71%、+4.62%、-5.50%、-18.39%，与宏观经济表现相一致、但优于防水本行业，全年收入微降1.42%，而防水行业922家规上防水企业主营业务收入下降8.6%。23Q1公司收入扭转势头、实现同比增长7.59%，一方面与22Q4需求积压释放有关，另一方面经济复苏阶段需求回暖，预计减隔震业务Q1淡季贡献有限。公司市占率实现逐年提高，以公司收入/规上主营，2019-22年分别为4.7%、5.7%、6.2%、6.4%。　　产品结构上，占比最大的防水卷材（43.36亿，占比56.6%）收入yoy-4.79%，占比下降2.01pct，防水涂料（16.81亿，占比21.94%）收入基本持平（yoy-0.2%），防水施工下滑幅度最大（13.24亿，占比17.28%），yoy-13.4%，新增并表减隔震2.61亿（丰泽），占比3.41%。　　渠道结构上，为应对战略集采缩量，公司一方面积极开拓市政基建、工商建筑、光伏屋面、修缮、雨水管理、抹灰石膏等业务，以及协同发展减隔震，另一方面发力经销渠道，2022年经销占比实现50%的目标，构建全国2500余家经销商网络，由地入县提高市占率，2023年民建集团目标实现营收10亿+，2022年系统升级民建产品体系，形成防水、瓷砖胶、美缝剂及其他辅材的产品结构，通过覆盖民建卫星工厂来提高配送效率；同时直销渠道开发央企、国企客户，包括中建三局、中建八局、中铁建投，以及华为、新希望、发集团为代表的非房客户。2022年前五大客户销售占比继续维持在偏低水平，2020-22年分别为14.02%、17.67%、17.42%。　　毛利率方面，23Q1、22Q4毛利率连续环比改善。2022年毛利率同比-7.3pct，其中防水卷材毛利率大幅下降13.90pct至18.79%，是原材料价格影响最大的产品。2022年沥青价格长期维持4000元/吨+的高位直至年末有所回落，以活跃合约沥青期货结算价为例，2022年全国均价3911元/吨，同比+27%，Q2达到峰值，Q3-4逐步回落，23Q1环比微涨，例如23Q1均价3779元/吨，同比+4%、环比+3%，叠加冬储，因此23Q1综合毛利率实现21.59%，同比-5.15pct、环比+1.78pct。2022年防水涂料毛利率同比+3.9%至26.01%，防水施工毛利率同比-1.2pct至21.81%。　　费用方面，2022年期间费用率15.50%，同比微增1.20pct。销售费用同比+7.81%，占比56%的职工薪酬yoy+8.5%，占比15%的广告宣传费yoy-5.6%；管理费用同比+3.9%，占比15%的折摊费yoy+19.6%，占比10%的股份支付费yoy+24.6%。全年员工数量较为稳定，2021-22年底分别为4113、4042人。财务费用同比增长77.53%，主因利息支出增加，2022年底短期借款11.62亿元，上年期末5.96亿元，一年内到期非流5.41亿元，上年同期0.91亿元，长期借款7.08亿元，上年期末8.57亿元，有所收缩。公司整体资产负债率55.55%，小幅提高1.60pct。23Q1期间费用率16.25%，同比小幅回落0.1pct。　　现金流方面，收现比0.99同比改善（2020-21年为0.89、0.88），净现比1.32有较大幅度提升（2020-21年为0.62、0.91）。期末应收账款及票据48.78亿元，同比+18.88%，应收/销售占比63.67%（2020-21年为48.04%、52.80%）；应收账款周转天数为190.06天（2020-21年为123.16、134.56天）。1-2年账龄的应收/整体应收比例有所增加，从2021年17.82%提升至32.40%，2年内应收/整体应收比例有小幅减少，从2021年的90.34%减少至81.75%。期末其他应收款2.87亿元，期初为2.80亿元，变动较小。经营活动现金流量净额2.35亿元，在前三季度-7.10亿元及Q4疫情压力较大的背景下，加大回款力度实现净流入实属不易。23Q1因淡季、经营性现金流出为正常现象。2022年用减值损失2.24亿元（22Q4计提1.23亿元），比2020-21年的2.43、2.49亿元有所减少，加回减值后净利率从2.33%提高至5.25%，三道红线出台以来，公司3年累计用计提7.16亿元，相对充分。　　投资建议考虑经济持续复苏、防水新规于4.1号落地执行利好行业龙头，我们预计2023-25年归母净利分别为10.0、12.5、14.5亿，当前市值对应动态PE为13x、11x、9x，维持“推荐”评级。　　风险提示地产政策变动不及预期；原材料价格波动的风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华泰证券方晏荷研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为74.37%，其预测2023年度归属净利润为盈利6.67亿，根据现价换算的预测PE为19.79。

最新盈利预测明细如下

该股最近90天内共有12家机构给出评级，买入评级9家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为13.05。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，科顺股份（300737）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力一般，营收成长性良好。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标2.5星，好价格指标2.5星，综合指标2.5星。（指标仅供参考，指标范围0 ~ 5星，最高5星）

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