【中航证券军工】中报点评 | 爱乐达（300696）毛利率阶段性承压，全流程业务优势后程发力

文   张超  刘琛

事件

公司8月23日公告，2022年H1，公司营业收入3.66亿元（+61.94%），1.42亿元（+32.53%），扣非归母净利润1.37亿元（+29.14%），毛利率55.78%（-7.48 pcts），净利率38.93%（-8.64pcts）。

点评

一、部组件装配业务有序展开，营收稳步增长

报告期内，公司实现营业收入3.66亿元（+61.94%），归母净利润1.42亿元（+32.53%），扣非归母净利润1.37亿元（+29.14%）。毛利率55.78%（-7.48 pcts），净利率38.93%（-8.64pcts），明显下滑，我们认为原因主要集中在以下三点

①公司业务模式及产品结构变化公司部组件装配业务有序展开，对营收增长形成有力支撑，但部分业务模式转变为全流程业务，需自行采购原材料及组/配件，短期来看，成本端承压，对归母净利润及毛利率水平均有所影响；

②由于从订单到交付、交付到结算存在一定周期，且存在先交付后签署合同的情形，存在产生较大差异的可能，由此影响毛利率的波动；

③产品价格调整伴随军品采购机制的进一步优化，整体价格呈略降、缓降态势，公司毛利率也受此影响，有所下滑，但从长期来看，公司也将通过持续优化产品结构，工序业务转型升级，新业务拓展以及内部提质降本增效等方式，进一步强化自身综合竞争力。

费用方面，公司三费费用率为1.66%（-1.93pcts），明显下降，管理费用率2.45%(-1.22pcts)，公司经营战略优化，管理效率持续提升，费用率下降。销售费用率0.13%（-0.03pcts），财务费用率-0.92%（-0.68pcts），定向增发募集资金到位优化资本结构，财务费用进一步降低。

报告期内，公司研发费用1,121.86万元（+55.94%），大幅提升，公司持续加大技术研发试验及测试，同时积极对接外部资源，例如，通过与利波海尔联合开展ARJ电镀特种工艺的研发创新与生产实践，目前已实现该进口技术国产化。截止目前，公司共拥有专利36项，其中发明专利3项，实用新型33项。另有12项发明专利及1项实用新型正在审核中。

二、Q2归母净利润创新高，提质降本效果显现

2022Q2公司创下最好季度业绩，季度营收1.89亿元（+60.88%），季度最高归母净利润0.76亿元（+26.03%），毛利率（58.98%）、净利率（40.44%）水平较2022Q1（毛利率52.36%，+6.62pcts；净利率37.32%，+3.12pcts）和2022Q4（毛利率44.08%，+14.90pcts；净利率32.20%，+8.20pcts）大幅回升。在产品调价、全流程业务模式成本端承压等多重因素影响下，公司通过提高工艺创新能力和生产质量管理能力，进一步提质增效，带动成本边际改善，盈利能力环比提升，实现“以量换价、以效创利”的良性发展态势。

三、夯实优势基础，稳定核心资源，打开业务向上空间

①数控机加

公司数控精密加工业务主要集中于航空零部件关键件、重要件、复杂件的加工制造，下游覆盖了多款军机、民机零件、发动机零件以及航天大型结构件等，是航空工业下属飞机制造单位“金牌供应商”，以及成飞民机“优秀供应商”。

作为承接航空工业下属某主机厂关键、重要、复杂零件比例最大的供应单位，公司在钛合金、高强度钢等材质的高精度盲孔加工、复杂深腔加工等方面处于行业优势地位，并且公司从工艺技术创新出发，不断提升自身加工效率及稳定性，产品良品率达99.6%以上。

②特种工艺处理

公司目前拥有阳极氧化、无损检测、酸洗、热处理等10余种特种工艺及理化试验能力，是行业内少数拥有航空结构零部件特种工艺全工序的民营企业。作为航空工业下属某主机厂热表处理领域唯一的战略合作伙伴，除自身部分机加产品外，公司还承接了包括主机厂及其外协机加产品，以及包括陕飞、航发科技等在内的航空制造领域市场其他客户的特种工艺处理业务。

③部组件装配

公司自2017年开始部件装配能力建设，从最初的多个机型小组件装配，再到2020年开始着重加强大部件装配能力，2021年公司已完成某型无人机复杂中心段部件装配及机身段整体交付。截至目前，公司已成功开展某型无人机、多个军机以及民用机型部\组件装配业务。公司依托于从数控机加延伸至部组件装配的纵深发展，实现与主机厂内外部的有效协同，进一步打破原有制造能力的局限性，完成以关键重要件精密制造、特种工艺、部组件装配“三足”并重的转型升级战略，并为后续业务配套层级更进一步提升奠定了良好基础。

四、专注供应链管理能力提升，全流程制造优势凸显

公司作为拥有核心关键技术、设备以及高质量管控水平的优质企业，由单一数控精密加工工序，逐步向产业链上下游延伸，已形成从“原材料-数控精密加工-特种工艺处理-机身/机体装配”的全流程制造能力。

公司在其承接的国际直接业务以及部分装配全流程业务中，实现了指定原材料以及组/配件的自行采购，以某型无人机复杂中心段部件装配及机身段整体交付为例，公司在开展业务的过程中，相应的产业链角色定位也从之前的“单个环节的零部件加工”外协供应商，上升至“整体机身装配交付”的系统集成供应商。公司在逐步建立自身的供应链体系过程中，从生产计划管理、生产流程改进、供应商管理、采购成本控制等多方面都的持续优化及积累，也进一步加强自身核心竞争力，打造竞争壁垒。

总体来看，作为某主机厂确定的四家部组件装配单位之中首家推进全流程制造模式的配套单位，公司率先开展并建立了自身的供应链体系，此过程中，伴随生产计划管理、生产流程改进、供应商管理、采购成本控制等多方面的持续优化与积累，公司核心竞争力不断加强，竞争壁垒进一步提升。

五、募投项目稳步推进，进一步打开成长空间

公司产能建设规划方面

航空零部件智能制造中心按计划有序推进，报告期内已完成主体结构建设并开始采购包括主要设备，工程完成进度达22.93%，预计于2023年上半年投产。该项目达产后对公司现有产能将有很大程度提升，预计新增数控产能123.20万工时/年；

特种工艺处理业务方面，公司后续预计通过增加关键设备、优化工艺方案等方式扩充特种工艺产能，业务成长天花板有望进一步抬升。

投资建议

①由于产品结构、价格调整等因素影响，公司毛利率出现了一定程度的下滑，但随着公司产品结构的逐步稳定，以量换价、以效创利的逻辑逐步兑现，公司经营规模及效益有望提升；

②公司依托于从数控机加延伸至部组件装配的纵深发展，实现与主机厂内外部的有效协同，进一步打破原有制造能力的局限性，完成以关键重要件精密制造、特种工艺、部组件装配“三足”并重的转型升级战略，并为后续业务配套层级更进一步提升奠定了良好基础；

③公司作为某主机厂确定的四家部组件装配单位之中首家推进全流程制造模式的配套单位，率先开展并建立了自身的供应链体系，此过程中，伴随生产计划管理、生产流程改进、供应商管理、采购成本控制等多方面的持续优化与积累，公司核心竞争力不断加强，竞争壁垒进一步提升。

基于以上观点，我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为8.83亿元、12.00亿元和16.28亿元，归母净利润分别为3.30亿元、4.06亿元、4.98亿元，EPS分别为1.13元、1.39元、1.70元，维持“买入”评级,目标价格49.72元，分别对应44倍、36倍及29倍PE。

盈利预测

公司主要财务数据

本文数据来源如无特别说明均来自wind资讯

投资有风险 入市需谨慎

中航证券研究所以“立足军工、做深高科技”为核心，秉承深度产业链研究方法，内外兼修打造精品特色研究业务。研究所由五次获得新财富机械（军工）第一的明星分析师邹润芳领衔，董忠云博士担任首席经济学家，着力打造总量（宏观策略等），军工相关的硬科技产业链，包括军工、先进制造、电子半导体、新材料、新能源等，同时重点兼顾“十四五”国家战略方向，布局新兴产业和大消费等领域。

研究所拥有目前全市场规模最大的军工研究团队，依托航空工业集团强大的央企股东优势，深度覆盖军工行业各领域，全面服务一二级市场。并已覆盖宏观、策略、高端制造、TMT、医药生物、社会服务等多个研究方向，致力于探索战略产业的发展方向，拓展产融结合的深度与广度，为客户和集团创造价值。

张超（证券执业证书号S0640519070001），中航证券军工行业首席分析师，毕业于清华大学精仪系，空军装备部门服役八年，有一线飞行部队航空保障经验，后在空装某部从事总体论证工作，熟悉飞机、雷达、导弹、卫星等空、天、海相关领域，熟悉武器装备科研生产体系及国内外军工产业和政策变化；2016-2018年新财富第一团队核心成员，2016-2018年水晶球第一团队核心成员。

zhangchao.com

刘琛，SAC执业证书号S0640520050001，北京航空航天大学新媒体学士，2018年加入中航证券研究所，从事军工、通行业研究。

liuchen.com

证券研究报告名称爱乐达（300696）2022年中报点评毛利率阶段性承压，全流程业务优势后程发力

对外发布时间2022年8月26日

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