2019-05-30 医药行业脱水研报

雪球发不了PDF格式，大家先凑合着吧，重内容会有一些标注。选的都是我觉得比较有逻辑、体系化的研报。自己整理，也分享给大家。

医药行业脱水研报

· 2019年5月

· 20190528-上海证券-魏赟-2019年医药行业中期投资策略：道阻且长，坚守龙头

· 1. 科创板推出，创新药械企业有望迎来价值重估

· 1.1 重研发轻盈利，科创板的推出利好创新药械企业

· 1.2 科创板已受理医药企业普遍质地优异

· 科创板的推出，有望为这类优质企业提供较便捷的融资渠道，加速药械企业的创新发展，从而驱动我国医药产业快速成长。

· 使一级市场资本的退出途径将更为便捷和丰富，从而激发资本市场对于优质创新药械企业的投资热情，推动我国医药产业的升级发展。

· 科创板块的推出将利好一系列致力于药物自主研发及前沿疗法开创的创新药械企业，同时，研发投入力度的加大也将增厚为创新产业链提供外包服务的CXO公司业绩。

· 1.3 创新型药企估值方法探讨

· 2. 医保目录调整在即，优质创新药有望纳入

· 2.1 2018年全国医保基金整体运营良好

· 根据国家医保局数据， 2018 年全国基本医保参保人数达 13.45亿人，医保覆盖面稳定在 95%以上。 2018 年全国医保基金收入达21,090 亿元， 其中职工医保、城乡居民医保分别同比增长 8.7%、27.1%； 全国医保支出达 17,608 亿元， 其中职工医保、城乡居民医保分别同比增长 11.5%、 28.9%。

· 短期来，我国医保基金整体运营有所改善，控费加强促使医保年末滚存结余保持较快增长，有利于医保基金长期稳定运营。但是，医保收入增速近年来有所放缓，而支出压力不减，保障水平还有提升的需求，控费压力长期存在。

· 2.2 医保目录调整趋向常态化

· 本次是国家医保局成立后的首次调整， 与前几次调整相比， 本次优先考虑国家基本药物中的非医保品种、癌症及罕见病等重大疾病治疗用药、高血压和糖尿病等慢性病治疗用药、儿童用药以及急抢救用药等，临床急需的优质创新药品种有望加速纳入医保。

· 2.3 2019版医保目录潜力品种筛选

· 我们认为， 审评审批制度改革、建立医保目录动态调整机制、医保准入谈判等政策的推进，提高了创新药的可及性和可负担性。从医保支出来，未来医保在创新药、优质仿制药上的比例将会提升。 随着一致性评价工作的推进和带量采购的启动，新药审评审批加速，药品市场将形成创新药和优质仿制药并重的格局。创新药加速进入市场，并得到医保支持。专利药过期后降价不可避免，本土企业的竞争优势会逐步显现。首仿是企业追逐的目标，仿制药恶性竞争的局面将难以为继，市场会很快集中到少数优质企业手中。

· 由于医保支付价的出现，药品价格会借助市场的力量降低。未来医保资金的支出结构会发生改变，药品的医保支出比例会减少，医疗服务的会增加；在药品的医保支出结构中，优质仿制药占比会提高，高价过期专利药、辅助用药等对医保资金的占用被压缩，腾挪出支付空间给创新药、医疗服务等。

· 3. 带量采购政策持续推进

· 3.1 第一批带量采购品种使用情况超预期，配套政策持续推进

· 3.2 一致性评价快速推进

· 3.3 第二批带量采购品种有望于年内公布

· 4. 严医保篡刷和药师挂证，或将对零售药店业绩短期产生冲

· 4.1 零售药店连锁化率逐年提升，药师数量存在一定缺口

· 4.2 医保基金监管趋严，零售药店行业趋向规范化发展

· 5. 中美贸易摩擦对医药的短期影响有限

· 近期中美均公布了加征关税清单，我们对清单中部分医药品种进行梳理，并结合海关总署的统计数据，我们认为短期中美贸易摩擦对医药行业的影响有限， 国内企业存在进口替代的机会， 但长期来，如果贸易摩擦延伸到技术交流、专利授权等领域，我国医药产业在国际产业链上的竞争地位以及全球医药产业格局均会受到影响。

· 6. 医药制造业今年业绩增速下滑至个位数

· 7.医药板块今年表现同步于大盘

· 7.1 近一个月医药指数同步于沪深300指数

· 7.2 医药板块整体估值处在历史中位水平

· 7.3 2019Q1基金重仓持股对医药公司的配置比例有所回升

· 7.4 医药上市公司2019年一季报数据分析

· 剔除不可比、商誉减值较大的公司后，医药板块上市公司 2018年营业收入、归母净利润、扣非净利润分别同比增长 20.30%、14.61%、13.52%， 2018H1 医药板块业绩同比增速处在历史高位，下半年有所回落， 2018Q4 部分上市公司进行商誉减值进一步拖累全年利润增速； 2019 年第一季度营业收入、归母净利润、扣非净利润分别同比增长 15.91%、 5.80%、 1.58%，利润增速环比回暖但较上年同期有所下降，主要是受 2018Q1 流感行情导致基数偏高、部分料药产品价格同比有所回落等因素影响。

· 8. 医药行业评级、策略及重股票

· 8.1 维持医药行业“增持”评级

· 1）医药消费具有刚需性质，国内老龄化加速，带动医药行业的需求持续旺盛。医保局成立之后对医保资金的统筹安排、 4+7 带量采购带来医保资金的腾笼换鸟，都必然提高优质医疗资源、优质医疗服务的可及性；

· 2）创新带来了更多优质的药品、医疗器械，不断满足人们未被满足的各种医疗、康复和保健需求，同时经济的发展、可支付能力的提高使人们对高端产品和服务的需求持续增加；

· 3）审评审批制度改革、仿制药一致性评价、带量采购等医药政策调控下的供给侧改革，使医药行业在存量市场的结构调整和创新驱动的行业的增量发展中稳步前行，行业集中度不断提升，龙头企业强者恒强，创新药上市和仿制药进口替代的速度有望加快。未来几年，制药、器械、疫苗等各个领域的自主研发创新产品将进入密集的上市期，研发型药企以及优质制造型企业有望持续享受政策红利，医药板块仍然能够寻得良好的结构机会。

· 4）接下来一段时期， 第二批带量采购年内可能推出，我们认为市场对此有一定的心理预期； 在中美贸易摩擦背景下，医药板块的影响较小； MSCI 指数扩容、科创板均对医药公司青睐有加，将推动医药板块的价值重估，尤其是创新产业链相关板块和个股；医保目录动态调整也将催化部分创新药的快速放量 。

· 8.2 行业整合加速，坚守景气度高的子板块龙头

· 1）强者恒强的格局已经在医药行业形成，这是医药产业发展阶段决定的。

· 包括行业龙头（例如创新药研发龙头恒瑞医药、医疗器械龙头万东医疗、【迈瑞医疗(300760)、股吧】、 CRO龙头药明康德等）

· 细分领域龙头（例如伴随诊断细分龙头艾德生物、肝素料制剂一体化龙头健友股份、零售行业龙头【一心堂(002727)、股吧】、益丰药房等）。

· 2）医药板块总体以结构性机会为主。这需要分析政策动态、市场重大变化来判断投资方向。

· 当前我们认为结构性机会仍然集中于非药板块（例如医疗器械、医疗服务、商业零售等）。

· 药板块中的创新药产业链（例如 CRM/CMO/CDMO 和研发型企业）。

· 8.3 重跟踪企业

· （我都没兴趣，略）

· 20190527-国金证券-袁维-行业深度研究：医疗器械行业2018年报及2019一季报盘

· 一、医疗器械行业：整体增速稳定，大企业表现良好

· 2018年国内上市医疗器械企业整体业绩继续保持增长势头。剔除市值较小且亏损。

· 2018年行业上市企业收入约938亿元，同比+21%；归母净利润137.4亿元，同比+25%。

· 2019Q1国内医疗器械企业整体实现良好增长，同比增速与往年接近。

· 整体上大企业在较大的收入利润基数上，反而呈现更为优异的增长速度，因：

· ①大型企业行业地位突出

· ②整体竞争力更强

· ③业务相对全面

· ④产品线丰富

· ⑤成长动力持续稳定。

· 国内医疗器械领域整体上仍处于国产替代早期，这一阶段国内企业整体份额仍然较低，龙头企业无论在成长的空间还是确定性上都具有优势。

· 在当前医疗医保政策环境下，医疗器械板块中体外诊断、医疗设备等采用医疗项目收费定价的子领域具备较强避险价值，增长势头也较为强劲。

· 二、研发重要性不断提升，投入增长提速

· 2018年行业上市企业累计研发投入超过63亿元（上年49亿元），同比增长29%（上年同期增速19%），大约相当于整体收入的6.7%，整体扣非归母净利润的54%，比例有所提高，研发力度进一步加大。

· 研发投入的增长反映了医疗器械行业不断迭代升级的竞争进程对国内企业的研发提出了越来越高的要求，行业逐步由销售驱动，转向研发和销售双轮驱动。

· 从规模，头部企业在研发投入体量上有明显优势；如从子行业属性分析，整体研发投入比例：医疗设备＞体外诊断＞高值耗材＞低值耗材

· 三、行业创新创业活跃，科创板器械申报热潮来临

· 目前已经申报的医疗器械企业主要集中在影像设备、体外诊断、高值耗材三大板块，募集资金规模在3-15亿元之间。

· 心脉医疗：心血管及外周血管支架及输送系统、球囊扩张导管。

· 南微医学：微创医疗器械、肿瘤消融设备

· 硕世生物：分子诊断试剂

· 热景生物：化学发光试剂

· 浩欧博：过敏检测产品

· 东方基因：POCT产品试剂

· 海尔生物：冷链设备及配套产品

· 赛诺医疗：PTCA球囊扩张导管、冠脉支架及输送器

· 贝斯达：超导磁共振成像系统、大型影像设备

· 安翰科技：胶囊内窥镜系统

· 普门科技：体外诊断设备

· 佰仁医疗：心血管介入器材

· 昊海生科：化学试剂、生物诊断试剂、医疗器械用制剂

· 医疗器械领域企业与科创板有着良好的属性契合，如未来相关企业成功登陆科创板，将有望对行业和企业形成较强的激励效应，也有望提升A股市场对医疗器械领域的重视程度。

· 医疗器械市场整体集中度较低，部分产品领域企业众多竞争相对激烈。

· 四、离散制造属性强，产业规律与药品存在区别

· 离散制造系统的突出特：

· 产品工艺复杂

· 多品种、小批量

· 动态事件多发，生产进程多变

· 医疗器械行业相对于药品产业，是一个非标准化的、碎片化的产业，其壁垒不在于重磅品种专利，而在于技术细节和长期研发制造的积淀；其投资亮不在于大品种带来的放量弹性，而在于大量瓶中构建起来的成长确定性和复合成长空间。

· 五、并购是重要成长动力，产业环境和市场认知尚待建立

· 医疗器械行业的离散制造属性和碎片画的特决定了不同子行业需要的技术和市场积淀迥异，跨越品种和细分领域发展的壁垒是较高的。

· 因此从国际经验，相比其他医药子行业，医疗器械企业发展对外延并购的需求和依赖比较突出。

· 国内主要依赖内生增长+内生研发，因：

· ①国内医疗器械市场目前还保持着远高于国际成熟市场的增长速度，即使依靠内生成长，也能保持较快发展；

· ②当前国内优质资产的并购相对困难，大量项目谋求独立上市，已上市公司之间的并购整合更是困难；

· ③资本市场对并购是发展的认可度并未达到国际成熟市场的水平。

· 2018-2019Q1成功的外延发展案例：

· ①凯利泰出售易生科技及成功收购Elliquence100%股权

· ②万孚生物参股iCubate并设立国内合资公司

· ③安图生物对芬兰Mobidiag Oy增值并设立合资公司

· 从长期，与国际发展接轨是大趋势。

· 脱水总结（可以只该部分）：

· 从2018年报及2019Q1季报，医疗设备、体外诊断等领域拥有相对突出的避险价值。

· 从上市企业标的角度考虑，医疗器械企业分层明显，头部企业在产品线、研发投入、市场资源等方面全面占优，国内医疗器械领域整体上仍处于国产替代早期，这一阶段国内企业整体份额仍然较低，龙头企业无论在成长的空间还是确定性上都具有优势。

· 优先考虑体外诊断、医疗设备等采用医疗项目收费定价的子领域。

· 行业研发投入强度不断提升，创新能力较强的企业从长期最符合行业发展趋势。

· 重企业：迈瑞医疗、乐普医疗、安图生物、万孚生物、健帆生物、鱼跃医疗、开立医疗、迈克生物、艾德生物等。

· 20190527-安证券-马帅-下半年忽略“不确定”，寻找“小确幸”，紧抱“政策免疫品种”

· 01投资主线及标的

· 投资主线：紧抱政策免疫的“小确幸”

· 小确幸：医药板块下半年有相对收益，这种相对收益或将更多体现在那些赛道优质、龙头卡位、政策免疫、增长确定的公司上。

· “4+7”影响下，市场将会向阻力最小的方向前进。政策免疫品种，尤其是其中的龙头公司估值虽不便宜，但考虑到增长的确定性，仍然具备参与价值，下一阶段市场对确定性高估值的接受度或将显著强于确定性低估值。

· “政策免疫品种”的内涵初步锁定在四类品种：

· ①药品政策免疫品种，高端新特药（包含血制品与疫苗）

· 恒瑞医药

· 长春高新

· 华兰生物

· 天坛生物

· 博雅生物

· 康泰生物

· 智飞生物

· ②创新药产业链受益标的，创新药产业链中的CRO/CMO

· 泰格医药

· 凯莱英

· 药明康德

· ③专科医疗服务

· 爱尔眼科

· 通策医疗

· ④创新及家用医疗器械

· 迈瑞医疗

· 鱼跃医疗

· 健帆生物

· 开立医疗

· 万孚生物

· 02医药19Q1回顾及细分领域估值情况

· 03下半年政策展望及贸易战影响

· 我国反制清单中美国进口医药品种在列数量多过美国加征关税清单中我国医药出口品种。

· 04下半年科创板：重塑医药估值体系

· A股上市药企以仿制药企业为主，其产品盈利相对稳定，市场主要采用PE或PEG等相对估值法。但PE或PEG无法对创新药企进行合理估值：

· ①创新药企大多处于研发投入期，利润端往往亏损，PE或PEG不具参考价值；

· ②PE或PEG只能对现有产品进行估值，无法反映研发管线价值的差异性。

· 美国新药研发项目估值方法

· ①成本分析法

· ②市场分析法

· ③预期收益分析法：最为广泛。常见的有现金流折现法（DCF）、风险修正的净现值法（rNPV）、情景分析法、决策树模型分析法、蒙特卡罗模拟法。

· ④实物期权法

· 05新增重关注板块

· ①血制品板块：大品种去库存状况良好，行业景气度回升。

· ②疫苗板块：全球市场重磅为王，国内行业监管趋严。

· ③消费升级：生长激素、家用器械

· 06风险提示