低估值稳增长第二十六期：恒生电子（600570）

事件一：【恒生电子(600570)、股吧】（600570）旗下子公司云永网络依托区块链多账本存储技术，推出一款项目管理工具--&34;FA管家&34;APP，专门针对财务顾问群体，解决项目管理、找资金、找资产、拓展人脉等问题。

据介绍，FA是Financial Advisor的缩写，中简称财务顾问，即利用自己的专业理财知识为企业提供理财规划方面服务的专业人士。FA的本质是企业的融资中介，连接项目和资金。

&34;在财务顾问为企业提供融资服务的实际交易中，不良资产方和投资人这两个群体之间天然存在着大量信息不对称的障碍，这就需要通过金融科技来打通将两者建立联系。&34;云永网络总经理徐革表示。

&34;FA管家&34;是汇聚了资产、资金、人脉的信息交互展示平台，可以为金融中介提供更多展示通道和金融资源。这意味着，财务顾问可以用这款FA项目管理工具，记录项目内容，完成项目推送，跟踪项目进度。未来，该管理工具会再通过接入供应链金融服务平台和不良区块链服务平台， 将交易全过程都上链，实现资产端和资金端的连接。

依托区块链多账本存储技术，&34;FA管家&34;采用了不同于普通的数据存储方式，将资产和资金都上链，目前支持项目录入、分享等功能。两种数据存储方式最大的区别在于，区块链存储保证信息不可篡改、权限可控以及具有可追溯的特，解决普通数据库存储容易被篡改、存储不安全、权限外溢等问题。

事件二：政府提高研发费用税前加计扣除比例。为进一步激励企业加大研发投入，支持科技创新，2018年9月20日，国家财政部、税务总局、科技部发布《关于提高研究开发费用税前加计扣除比例的通知》(财税〔2018〕99号)：企业开展研发活动中实际发生的研发费用，未形成无形资产计入当期损益的，在按规定据实扣除的基础上，在2018年1月1日至2020年12月31日期间，再按照实际发生额的75%在税前加计扣除；形成无形资产的，在上述期间按照无形资产成本的175%在税前摊销。

事件三：公司公告，自2018年2月起至2018年9月5日，上市公司通过深圳证券交易所集中竞价交易方式累计持有【科蓝软件(300663)、股吧】股票1009.6万股，占科蓝软件总股本的5%。

投资标的从事直销银行业务，银行业金融机构客户积累深厚科蓝软件it解决方案业务包括科技金融产品及解决方案、电子银行产品等四大部分。2017年科蓝软件年报披露，已经成功地为民生银行、【北京银行(601169)、股吧】、上海银行、南京银行、天津银行、湖北银行等70余家银行承建了直销银行及互联网金融平台，市场占有率处于绝对领先地位。（科蓝软件年报）当前科蓝软件总市值31亿元，PEttm84倍。

举牌科蓝软件出于价值投资，未来12个月内，不排除进一步增持可能公告提到，未来12个月不排除进一步增持可能。我们认为，科蓝软件当前在银行领域具有较广的银行客户资源，恒生电子的此次举牌或系认可公司所在行业的发展趋势及公司的客户资源优势，不排除与之开展基于银行业务合作的可能，以扩大银行业务收入。

行业面

一. 上半年金融机构等行业基本发展情况 从权威机构发布的数据来，根据中国证券业协会数据，2018年上半年证券行业实现营业收入1265.72亿元人民币，同比下降11.92%，经纪业务收入363.76亿元，同比下降6.38%，实现净利润328.61亿元，同比下降40.53%。根据基金业协会数据，2018年6月已备案私募基金73854只，同比增长30.54%，截至2018年6月管理基金规模为12.6万亿元人民币，同比增长33.19%。根据期货业协会数据，2018年上半年全国期货市场累计成交量及交易金额同比分别下降4.93%和增长11.86%。根据中国保险资产管理业协会数据，2018年上半年保险资管投资计划项目和金额均在增加，相比2017年底分别增加70项，规模增加1390亿元。根据银保监会数据，2018年上半年商业银行累计实现净利润10322亿元，同比增长6.37%，增速较去年同期下降1.55%。

二，新政策可能带来的市场机遇 外资进入国内金融领域的政策有可能进一步放宽，若政策落地，则预计会给行业市场带来一定的需求。2018年4月，央行、银保监会、证监会、外汇管理局联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下称“资管新规”），预计未来对金融机构及其业务将产生重大影响。2018年6月6日，证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》（以下称“CDR管理办法”）。此外，后续若沪伦通有进展落实，也将给行业市场带来新的需求。

基本面

【核心竞争力分析】

产品技术领先。公司的产品一直在业内处于领先地位，公司在券商的核心交易系统、资管的投资管理系统、银行的综合理财系统，以及金融机构的TA系统等核心产品领域都有很高的市场占有率。

品牌影响力强。金融科技行业本身的壁垒相对较高，护城河比较宽，新进入竞争者较少，并且加上公司20多年的持续经营，获得了对客户业务的认知以及积累了能提供全面、复杂的客户服务能力，使得客户对于公司产品和服务的黏性较高。2017 年恒生电子入选IDC China Fintech Pioneer Top 25 第10名。

恒生电子业务范围涵盖银行、证券、基金、信托、保险、期货等金融市场的各个领域，在金融混业趋势和金融创新发展的格局下，更有利于恒生发挥协同优势，构建业务壁垒；恒生保持专注的精神，长年坚持在财富管理领域深耕细作，坚持不懈，恒生可以为客户提供全面的金融财富管理解决方案。

创新能力出众。公司研发费用投入处于业内领先水平，保证了恒生源源不断的创新能力。

优秀的企业价值观。恒生使客户、员工、股东利益保持一致与平衡，人才的竞争是关键因素，恒生电子始终保持对人才的重视和培养。

【经营情况的讨论与分析】

2018年上半年，国内宏观上仍处于金融严监管的环境，一方面新的监管政策如资管新规等重塑了金融业务模式，对公司客户有的业务形成一定冲，如理财产品净值化改造、压缩非标业务、筹备资管子公司等，这些改变均对公司客户的需求产生影响。券商、资管、基金子公司等金融机构的IT需求受到金融监管的影响，对公司传统业务和创新业务都形成了一定的压力。另一方面，资管新规政策、财富管理、反洗钱等监管合规要求则带来一定量的市场新增需求，后续诸如金融领域进一步对外资放宽、CDR、沪伦通等政策预期也有望给行业带来新的机遇。长期来，监管的加强有利于金融市场的规范化运作，增强投资者信心，并进而提升市场的活跃程度，从而有利于金融科技产品的需求。

2018年上半年公司实现营业收入13.61亿元人民币，同比增长25.98%，实现归属于上市公司股东的净利润3亿元人民币，同比增长31.37%，2018年上半年公司整体业务仍保持增长的态势，但受制于金融政策和环境的影响，增速相对放缓。

1. 研发与应用

2018年上半年，公司继续加强对新产品、新技术的研发投入。

●产品与架构。立项研发新一代支持多种云平台的混合云PaaS平台，积极推进技术架构online转型，公司重产品全面拥抱互联网分布式架构。

●人工智能。公司推出iBrain恒生大脑规划，为金融机构建设AI平台提供整体解决方案，目前NLP技术平台已应用于智能客服、智能问答、智能资讯、智能投研等场景中。公司积极构建面向金融行业的知识图谱技术平台。2018年公司继续推出4款人工智能产品，包括晓鲸智能问答服务平台（央视财经频道常驻嘉宾）、智能资产配置引擎、智能服务平台、晓鲸智能KYC。

●区块链：持续完善自主研发的金融联盟链技术平台HSL，在贸易金融、供应链等业务领域拓展应用场景；运营的FTCU联盟链对接相关互联网法院、公证处等公信机构。

2. 投资与收购

2018年上半年，公司继续对投资业务布局进行优化调整。在人工智能和金融知识图谱等Fintech前沿技术领域，公司进行了相关投资和布局。公司控股子公司鲸腾于2018年1月正式成立，提供交易网络GTN等平台业务以及相关金融基础技术服务。

3. 运营与体系管理

战略落实执行。加强全面解决方案业务、技术升级的推进；推进在大数据、区块链、人工智能领域的场景落地。持续创新业务投入，积极推进创新业务探索新的商业模式和业务场景，提升产品能力。

U+行动。2018年上半年公司继续开展“U+”行动。面向用户协同行动，通过吐槽大会、直接面向客户的圈子运营、体验官运营、在线服务平台建设等多种方式促进更直接的用户触达、服务在线转变。

创新业务子公司员工持股计划。公司持续推进创新业务子公司小B计划落地。

干部管理危机处理。2018年上半年个别高管出现严重渎职行为并涉嫌犯罪。出现问题后公司初步对危机进行了处置，目前对经营管理没有造成重大影响。同时，公司将吸取教训，积极加强团队和组织建设。

【主营业务分业务线情况】

经纪IT业务

2018年上半年经纪IT业务线总体发展平稳有序，受证券市场监管及行情影响，主营业务合同略有下降，收入则保持增长。在重产品方面，公司核心交易系统经纪业务运营平台UF2.0市场龙头地位得到进一步巩固，创新产品BOP业务集中运营平台继续扩大市场，新研发产品机构柜台得到市场认同和多家金融机构签约。

资管IT业务

收入继续保持增长的态势，同时由于受市场行情低迷影响，总体业务合同略有下降，按行业来，除了信托、保险IT需求同比略有增长，证券、基金、期货的资管IT需求都存在不同程度的下降。另外，CDR、资管新规在银行资管方面的需求均暂未释放。

财富IT业务

财富IT业务保持收入和业务合同均快速增长的状态。受益于适当性管理、净值化改造、新监管报送等行业性新规政改需求，TA、银行财富、中登新接口增幅较快。其中TA替换多家券商、基金系统；针对大资管统一监管新规，形成与推广银行资管一体化方案，协助商业银行推出结构性存款、净值型产品、理财估值等产品服务。

银行IT业务

银行IT收入与去年相比，统计口径发生了一定变化，导致出现同比一定下降。今年以来，银行IT整体业务发展迅速，财资管理产品线中的交易银行、票据业务产品线市场需求旺盛。中间业务产品线则保持平稳，后续将以技术平台升级为切入扩展新的市场需求。

交易所IT业务

交易所IT业务止住前几个季度的下滑态势，收入和业务均保持良性增长。地方交易场所延续去年“回头”政策的影响，公司对此进行相应的调整，一方面加大在国家级金融基础设施方面的投入产出，加强地方金融风险监管和地方交易场所登记结算方面的推广力度。另一方面，积极拓展大宗供应链领域的相关商机。

互联网IT业务

互联网IT收入保持高速增长，业务则保持良性增长的态势。基于数据内容服务的聚源梵思移动资讯业务量保持较快增长，资讯机构终端需要继续挖掘产品场景和适用客户群。云纪的专业投资终端PBOX和证投的私募机构终端Oplus上半年业务量有一定增长。云永业务策略调整，新挖掘的业务仍处于起步期，在贸易金融区块链、不良资产、供应链等领域不断探索中。新成立子公司鲸腾的聚合支付业务量持续增长，推出了人工智能产品晓鲸，并与央视、天猫精灵等达成合作，同时在智能KYC领域也有初步探索。

总结：公司背靠阿里云过程，独霸金融软件前端，以持续高研发带来的产品优势加大，市场集中度提升，随着行业需求稳步回升，CDR，沪伦通，以及金融监管新规则带来新业务增量，其次研发投入占主营业务收入比例达到48.57%，12.9亿的研发费用没有资本化，其中25.66亿元的负债中居然一半是预收账款，结合政府提高研发费用税前加计扣除比例，为接下来2019年，2020年的维持增长增加带来确定性政策释放空间，按照目前公司情况预计18-20 年净利润分别为5.94亿元、7.29亿元、9.33亿元，对应PE分别为53倍、43倍、34倍，而公司2018年半年报扣非净利增长61％，满足我们低估值稳增长的要求。结合当前市场新增的外资，必然重视资金流动性，流通性，对于大金融的板块的偏爱情况，对于软件服务的喜好，必然引发部分资金配置性的投入，从中长期角度恒生电子是互联网金融科技行情必配的品种之一。

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