深耕电源管理，必易微成长动能充足，全品类模拟平台逐步成型

1 公司简介深耕电源管理，模拟芯片平台逐步成型

1.1 基本概况深耕电源管理的模拟芯片领先企业

必易微成立于2014年，主要从事电源管理芯片的设计和销售。

成立当年，公司推出 500V 高压单片集成工艺的非隔离 LED 照明驱动控制芯片 KP1040；2015 年公司推出 KP201 离线反激 PWM 控制器，进入充电器/适配器领域；同年公司推出辅 助电源 PWM 开关控制器 KP3110，进入家电和 IoT 领域。

截至2022年 5 月，公司在产电源管理芯片规格型号 700 余款，产品广泛运用于 LED 照明、通用电源、家电及 IoT 领域，已成为主要的全方案电源管理芯片供应商。

1.2 公司收入利润情况

电源管理芯片放量，2021 年公司收入利润快速增长。2021 年公司收入 8.87 亿元，同比+106.52%；归母净利润 2.40 亿元，同比+521.61%。

公司收入按产品应用领域分为 LED 照明、通用电源管理、家电及 IoT 电源、电机驱动控制等四类，2021 年公司在上述领域的收入占比分别为 58.57%、29.64%、11.68%、0.11%；占比最大，同时对收入增量贡献亦最大的是 LED 照明驱动和通用电源管理产品，同比分别增加 88.35%和 141.04%。

从销量情况来看，过去 3 年间通用电源管理芯片销量增长最快，是公司销量主要增长来源。

需求景气下滑，行业竞争加剧，收入、毛利率和利润承压。

2022Q1-Q3，公司实现收入 4.01 亿元，同比-38.76%；实现归母净利润 0.35 亿元，同比-81.37%。2022 年前三季度，受下游需求不振、行业竞争加剧、产品价格大幅下降等因素拖累毛利率和收入，公司利润大幅下滑。2022Q1-Q3 公司毛利率为 31.81%，同比-12.14pcts； 净利率为 7.47%，同比-21.12pcts。

1.3 公司费用率情况

费用率处于行业较低水平，体现较强管控能力，研发费用率持续增长，体现研发投入持续提升。

22Q1-Q3 公司销售费用率为 2.24%，管理费用率为 5.89%，费用率处于行业较低水平，体现公司较强的管控能力和盈利能力。

22Q1-Q3 公司研发费用率为 18.64%，同比+9.80pcts，公司研发费用率持续提升，为公司长期发展奠定良好基础。

1.4 股权结构

公司实际控制人为谢朋村先生。

谢朋村先生 1975 年出生，1997 年 12 月至 1999 年 2 月，任职于友讯（东莞）电子厂；1999 年 3 月至 2000 年 9 月，任职于鸿友（东莞）电子厂；2000 年 10 月至 2008 年 1 月，任职于高生国际企业有限公司；2008 年 2 月至 2009 年 12 月，任职于深圳市顿朗电子科技有限公司；2011 年 11 月至 2014 年 4 月，任职于杭州必易科技有限公司；2014 年 5 月至今任公司董事长兼总经理。

谢朋村先生直接持有必易18.49%股份，并通过三个员工持股平台卡纬特、卡维斯特、凯维思间接控制必易微股东大会 18.75%表决权。

此外，2021 年 7 月 8 日，谢朋村、张波、喻辉洁签署《一致行动协议》，谢朋村先生由此可以间接控制必易9.31%的股权。目前谢朋村合计控制必易微股东大会表决权达 46.55%。

2 模拟芯片长坡厚雪赛道，国产替代为核心主线

2.1 模拟芯片的定义与分类

模拟芯片是沟通数字和现实世界的桥梁。

现实世界中的号，如声、光、电，都以模拟号形式出现。对模拟号进行变换和处理，或将模拟的号转化成数字号以便计算机（或其他数字系统）处理分析的电路，统称为模拟电路，基于模拟电路构建的芯片即为模拟芯片。

模拟芯片有多种分类方法。

按功能，模拟芯片可以分为电源管理和号链两类；其中电源管理芯片的主要职责是电能的变换、分配、检测等，号链芯片的功能是号的收发、转换、放大、过滤等。

按应用，模拟芯片可以分为通用和专用两种类别，其中通用芯片指可以广泛应用于所有下游领域的模拟芯片，包括放大器/比较器、接口、电源管理芯片、ADC/DAC 等；专用芯片又可以按下游分为消费、计算机、通讯、汽车、工业等多个类别，例如，专用芯片包括手机中的 PMIC、汽车中的高低边驱动（HSD/LSD）等。

2.2 需求端模拟芯片市场空间广阔，成长动能充足

需求端来看，根据 IC Insights 数据，2021 年全球模拟芯片市场规模为 741.31 亿美元；其中通用模拟芯片市场规模为 297.03 亿美元，专用模拟芯片市场规模为 442.11 亿美元。

在通用模拟芯片市场中，号链芯片的市场规模约为 108.62 亿美元，电源管理芯片的市场规模约为 188.42 亿美元。

预计 2022 年模拟芯片整体市场规模将达到 832.13 亿美元，同比+12.25%。

分下游领域来看，通讯是未来 5 年最大的模拟芯片下游领域，未来伴随着手机等终端功能的持续升级，市场规模依然有成长空间。

根据 IC Insights 数据，2021 年全球通讯领域模拟芯片市场规模为 283.83 亿美元。尽管手机等终端设备出货量增长趋缓，但伴随着全球 5G 渗透率的提升和终端产品功能复杂度的提升，全球通讯模拟芯片市场依然有望维持增长态势。

根据 IC Insights 数据，预计到 2026 年全球通讯领域模拟芯片市场规模将增长至431.24亿美元，2021-2026年CAGR=8.73%。

泛工业领域，工业自动化升级趋势为底层驱动力。

工业自动化领域增长的底层逻辑来自两个维度1）全球经济的自然增长；2）对更高生产效率的持续追求。伺服、变频、PLC 等产品是工业自动化的底层执行和控制机构，充分受益全球工业自动化领域的增长。

模拟芯片在伺服、变频、PLC 等产品领域发挥核心作用，同时由于工业生产牵涉到巨大经济效益和生命财产安全，对模拟芯片的要求较消费领域往往更高，同等规格下，单芯片价格一般也相应有所提升。

根据 IC Insights 数据，2021 年全球工业领域模拟芯片市场规模为 145.61 亿美元，预计到 2026 年 增长至 204.09 亿美元，2021-2026 年 CAGR=6.99%。

汽车领域，电动化和智能化带动模拟芯片市场规模增长。

在电动汽车中，大小三电系统替换了传统燃油车的发动机系统。而在新能源车主驱、OBC、DC/DC、BMS、BDU 等所有大小三电模块中，模拟芯片均存在广泛的应用。伴随着汽车电动化程度提升，汽车模拟芯片需求量将持续增长。

此外，汽车智能化带来两个维度的增量市场1）为了满足更多功能需求，汽车平均 ECU 数量持续提升；2）对于新兴需求领域如智能座舱、智能驾驶等，相关域控制器的应用亦带来需求增量。

汽车领域的模拟芯片与乘车人的生命财产安全息息相关，因此汽车模拟芯片的要求比工业领域更高。尤其是应用在动力等关键子系统中的模拟芯片，视应用场景需要通过 AEC-Q10X、ISO26262 功能安全等认证，具备较高进入门槛。

根据 IC Insights 数据，2021 年全球汽车领域模拟芯片市场规模为 165.57 亿美元，预计到 2026 年将达到 310.17 亿美元，2021-2026 年 CAGR=13.38%。

2.3 供给端海外企业占比依然较高

格局上来看，模拟芯片市场主要被海外企业占领，国内企业份额较低。根据 IC Insights 数据，2021 年全球模拟芯片市场 CR10=68%，前十位企业全部为海外企业；TI 和 ADI 为全球模拟芯片龙头，分别占据约 19%/13%市场份额。

产能端来看，模拟芯片主要采用 65nm 以上成熟制程，以 BCD 工艺为主。

BCD（Bipolar-CMOS-LDMOS）工艺最早由意大利 SGS（现意法半导体）于 1985 年发 明，通过集成高驱动能力的 Bipolar 器件、高集成度低功耗的 CMOS 器件和耐高压高频的 LDMOS 器件，实现了单片晶圆生产功率、模拟和数字号电路。目前全球 BCD 工艺领先企业包括东部高科、Tower、格罗方德等。

3 行业剖析重视细分赛道国产替代机遇

3.1 开关变换器下游应用广泛，市场格局集中

DC/DC 芯片的功能是直流电压转换，即将一个直流电压转化成另一个直流电压。

根据所采用的拓扑不同，DC/DC 芯片可以分为 Buck、Boost、Buck/Boost、电荷泵等类型，此外还有 Cuk、SPEIC 等应用相对较少的电路类型。其中 Buck 拓扑主要用于降压（即将一个高电压转化成另一个更低的电压），Boost 主要用于升压，Buck/Boost 既可用于升压、也可用于降压。

DC/DC 芯片应用于几乎所有模拟芯片的下游领域。

DC/DC 芯片承担的是最基础的电源电压变换功能，在几乎所有用到电能的场合都可以看到 DC/DC 芯片的身影。DC/DC 芯片可实现板级、芯片级供电，系统电压整型、故障保护、系统上下电控制等功能。

也正因为 DC/DC 下游需求涵盖领域广泛，行业增长相对平稳。

根据 Omdia 数据，2021 年 DC/DC 芯片的全球市场规模约为 44.65 亿美元，预计到 2026 年市场规模将达到 57.51 亿美元，2021-2026 年 CAGR=5.20%。

AC/DC 芯片的功能是将交流电压转换成直流电压，电路拓扑相比 DC/DC 更加多样。

从结构上来看，AC/DC 可以分为两级式 AC/DC 和单级式 AC/DC 两种。其中单级式 AC/DC 功率较小，普遍在 75W 以下，常见拓扑有 QR-Flyback、ACF+ZVS 等；双级式 AC/DC 芯片通过将 AC/DC 和 DC/DC 的控制电路集成在同一芯片上，可支持较大的功率。常用的电路结构包括 AC/DC+Buck 或 AC/DC+LLC 等。

从电路拓扑上来看，AC/DC 经历了从 RCC、传统 Flyback 到 QR-Flyback（准谐振）、ACF+ZVS 的演进。根据反馈方式的不同，AC/DC 电路又可以分为 PSR（原边整流）和 SSR（副边整流）两种。

AC/DC 芯片主要应用于消费、家电、工业等需要接入市电或工业用电的场合。

在手机充电头、充电适配器、家电控制电路中，AC/DC 作为相对较高的电网交流电压（220V 或 380V）与相对较低的板级电压（12V、5V 等）之间的接口，起着管理系统供电、保护系统免受异常电压波动干扰等重要作用。

根据 Omdia 数据，2021 年全球 AC/DC 芯片市场规模为 9.15 亿美元，预计到 2026 年市场规模将达到 11.61 亿美元，2021-2026 年 CAGR=4.87%。

供给端来看，AC/DC 和 DC/DC 芯片市场主要被海外企业所占领，行业格局相对集中。

根据 Yole 数据，2020 年全球开关变换器（含 AC/DC 和 DC/DC）市场 CR10=85%。其中 TI、Maxim（2021 年被 ADI 收购）和 ADI 占据约 51%份额。

目前国内企业在全球开关变换器市场份额较低，国产替代空间广阔。

3.2 电机驱动市场前景广阔，无刷直流电机渗透率提升

低压电机在汽车、空调、冰箱、洗衣机、电动工具、运动出行等领域应用广泛。低压电机通常作为终端执行机构，负责将电号转换成机械号，并带动负载执行相关动作。

低压电机还可分为有刷直流电机、单相交流电机、无刷直流电机、步进电机等类型，其中无刷直流电机因其温升低、噪音小、大扭矩的特点，在消费、家电、工业等下游领域渗透率持续提升。

根据 Research and Markets 数据，2021 年全球电机驱动 IC 市场规模约为 38.83 亿美金，预计到 2028 年将增长至 55.89 亿美金，2021-2028 年 CAGR=5.3%。行业的增长动力主要来自于汽车智能化程度提升、消费终端产品功能复杂度升级、工业自动化需求增长等。

3.3 BMIC模拟芯片皇冠，国产替代机遇明确

BMS 中的芯片可以分为通用和专用两种类型。通用芯片包括 MCU、电源管理芯片、通讯接口等芯片，此类芯片可以采用与非电池应用相同或相近的型号，无需针对 BMS 进行单独开发；专用芯片针对 BMS 应用专门开发，满足特定应用领域中的 BMS 功能需求。

更进一步，BMS 专用芯片又可以分为保护芯片（Protector）、充电芯片（Charger）、电量计芯片（Gauge）、监测芯片（Monitor/AFE）、均衡芯片（Balancer）、认证芯片（Authentication）等类型，充电芯片还可以分为开关、线性和电荷泵等类型，均衡芯片可以分为主动均衡和被动均衡两种类型。

需求端来看，据我们测算，2021 年全球锂电池 BMIC 市场规模约为 42.54 亿美元，预计到 2026 年市场规模将增加至 80.31 亿美元，2021-2026 年 CAGR=13.55%。

其中增速最快的市场是储能、电动汽车（EV）和可穿戴（消费电子）市场，2021-2026 年 CAGR 分别为 72.34%、40.07%、14.50%。

供给端来看，目前全球 BMIC 市场主要被 TI、ADI、高通、Maxim（被 ADI 收购）、瑞萨等海外企业占领。其中 TI 和 ADI（含 Maxim）占据了全球市场接近 60% 份额，市场呈现双寡头格局。

3.4 LED 照明智能照明引领增长，大功率照明国产份额低

智能 LED 照明赋予行业发展机遇。所谓智能照明，指的是通过自动化控制技术对灯具进行个性化控制，比如定时开关、遥控开关、亮度调整、色温变换、物联网链接等。智能照明产品附加值更高，更能契合客户需求，随着终端客户对产品差异化特性需求的增长，智能照明产品成为 LED 照明行业增长的重要驱动力。

根据高工 LED 数据，2020 年中国智能照明市场规模达 780 亿元，同比+34.5%；预 计 2021 年中国智能照明市场规模将达到 1000 亿元，同比+28.2%。

大功率照明国产替代空间广阔。

分市场来看，室内照明应用领域，LED 照明的应用起步较早，产业成熟度相对较高，市场竞争相对激烈。而在户外功能性照明领域以及工业照明领域，LED 照明应用的市场渗透率仍然较低，行业进入门槛相对较高，市场利润空间更大。

根据高工 LED 数据，2019 年中国户外功能性照明驱动电源市场规模约 74 亿元，占中国 LED 照明驱动电源市场比例约为 23.49%。

植物照明市场快速增长，成为重要市场增量来源。

随着全球对果蔬需求的快速增长以及人均耕地面积的减少，提高农业生产效率是现代农业发展的不懈追求。植物照明通过发射适合植物光合作用的光波以刺激植物生长，是现代农业生产的重要辅助设备。

根据 Frost&Sullivan 数据，2019 年全球植物补光设备市场规模约 37.9 亿美元，预计到 2024 年将增长至 115 亿美元，2019-2024 年 CAGR=24.86%。

路灯设施存量丰厚，智慧路灯市场前景广阔。

伴随着城市智能化、息化进程的推进，以及城市建设的快速发展，智慧路灯市场快速增长。根据头豹研究院数据，2019 年中国智慧路灯市场规模为 19.6 亿元，预计到 2024 年市场规模将增长至 131.5 亿元，2019-2024 年 CAGR=46.3%。

教育照明市场亦有望贡献重要增量。

根据国家卫健委调查数据显示，目前国内儿童青少年总体近视率 53.6%，并呈现低龄化的倾向。而不良的教室照明环境是导致青少年近视高发的重要原因，由于青少年近视防控形势严峻，教育照明市场亦迎来快速发展。

教育照明市场又可进一步区分为读写台灯、教室照明等市场，根据 CSA Research 数据，2020 年全球读写台灯市场规模约 38.32 亿元，预计 2025 年市场规模将达到 83.52 亿元，2021-2025 年 CAGR=16.86%。

4 必易微全品类布局，平台化模拟企业呼之欲出

4.1 DC/DC+BMS+电机驱动牵引，平台化模拟企业呼之欲出

必易微持续扩展 DC/DC、BMS、电机驱动等新产品品类。

DC/DC 产品方面，目前必易微已拥有输入电压高至 40V，输出电压范围涵盖 0.6-16V，输出电流范围涵盖 1-6A 的 Buck DC/DC 芯片，对市场主流的中低电压/电流等级产品已完成全面覆盖。

公司亦积极布局价值量更高、格局更好的高压大电流 DC/DC 产品，有望为公司贡献重要收入增量。

BMS 芯片方面，2022 年 8 月，公司发布 3-18 串锂电池高精度监控和保护器芯片 KP62010、KP62030。

该芯片采用单晶圆方案，相比多晶圆合封方案，单晶圆方案具有稳定性好、通讯效率高、一致性好等优点。

必易微的 BMS AFE 芯片具备 16 位电池采样 ADC、增强 MOS 驱动、多重保护机制，支持电池乱序连接，适用于基站储能、电动车、平衡车、电动和园艺工具等应用场景。

电机驱动产品方面，根据必易微官网披露息，必易微目前已拥有单相交流电机、直流无刷电机、直流有刷电机、步进电机等四大类、共计 8 款电机驱动芯片产品，下游包括工业设备、打印机、落地扇、工业扇、移动空调、空气净化器等。

全面的产品布局打造解决方案平台，助力公司市场开拓。

通过在 DC/DC、AC/DC、LDO、BMS AFE、电机驱动的全品类布局，必易微已初步形成覆盖家用电器、电工照明、安防监控、网络通讯、基站储能的解决方案体系。

在模拟芯片市场中，拥有解决方案提供能力有助于为下游客户降低研发和采购成本，必易微逐步完善的产品布局有望持续提升产品线间协同效应，为公司市场开拓助力。

4.2 LED+AC/DC行业更新换代持续，大功率市场国产替代

智能照明、植物照明、教育照明、中大功率照明市场，需求仍有较大提升空间。

在智能化、节能化需求的牵引下，智能照明和中大功率 LED 照明已逐步成为行业趋势。以路灯为例，根据 Trendforce 数据，2020 年全球 LED 智慧路灯市场规模约为6.72 亿美元，预计到 2024年将达到10.94 亿美元，2019-2024年CAGR=8.2%。

必易AC/DC 产品线布局全面。

智能 LED 驱动方面，必易微布局高/低 PF、模拟/数字等多种调光方式的 LED 驱动。

在中大功率 LED 驱动市场，必易微布局有内置 MOSFET 的 KP13254、KP13255 等产品，最高可支持 50W 输出功率；外置 MOSFET 的 KP1325、KP1326 系列可以支持高达 100W 输出功率。

AC/DC 产品方面，必易微布局有最高支持 1000W 功率的 PFC 控制器 KP2822。全面的产品布局为必易微扩展中大功率、智能 LED 驱动市场打下良好基础，助力公司长期发展。

4.3 股权激励绑定核心人员，奠定长期发展基础

多地布局研发，网罗天下英才。除深圳总部外，必易微目前在杭州、厦门、上海、成都、中山等地设有研发中心及分支机构，所在地涵盖浙江大学、电子科技大学等国内电子领域一流高校，网罗天下英才，充分助力公司发展。

股权激励绑定核心研发人员，凝聚团队奠定长期发展基础。

2022 年 12 月 21 日，必易微发布公告，以 35.00 元/股的授予价格向符合授予条件的 109 名激励对象授予限制性股票 113.14 万股。

首次授予部分的归属条件目标值是以 2022 年为基数，2023/2024/2025 年营业收入增长率分别不低于 30%/65%/125%。

5 收入预测与估值

5.1 分业务收入预测

电源管理芯片业务2022 年受到需求不景气、行业竞争加剧等因素影响，公司电源管理芯片业务出现较大幅度下滑。

进入 2023 年，随着下游需求转暖，行业去库存压力逐步释放，AC/DC 和 LED 驱动芯片业务有望企稳回升。此外，公司新产品 DC/DC、电机驱动和 BMS AFE 等进入放量期，有望贡献重要收入增量。随着高毛利产品放量，将有力带动公司毛利率提升，平台化模拟芯片企业已呼之欲出。

我们预计公司 2022/2023/2024 年电源管理芯片收入增速分别为-43.33%/37.54%/39.89%，毛利率分别为 31.24%/34.22%/37.37%。

中测后晶圆业务中测后晶圆主要销售给封测厂，公司开展中测后晶圆销售业务主要是出于获取晶圆厂更多产能和加快存货周转速度的考虑，我们预计公司未来中测后晶圆业务销售规模将维持稳定，2022/2023/2024 年中测后晶圆收入增速分别为-33.00%/15.00%/0.00%，毛利率分别为 30.00%/30.00%/30.00%。

综上，我们预计公司 2022/2023/2024 年总营业收入增速分别为-41.10%/31.97%/31.29%，毛利率分别为 30.93%/33.31%/36.16%。

5.2 盈利预测与估值

我们预计公司 2022/2023/2024 年归母净利润分别为 0.33/0.71/1.26 亿元。选取圣邦股份、思瑞浦、纳芯微、艾为电子作为可比公司，对应 2022/2023/2024 年平均 PE 分别为 74.87/48.49/33.91 倍。

6 风险提示

新产品研发销售不及预期公司业务发展有赖于不断的开发新产品适应客户需求，假如产品研发进展不及预期，可能导致公司业绩下行风险。

行业需求不及预期行业整体需求受到宏观经济、地缘政治、供需关系等多方面因素影响，假如整体需求不及预期，可能导致公司发展受到波及。

行业竞争加剧目前国内布局电源管理芯片产品的厂商众多，新进入者对公司市场地位的冲击可能导致公司丢失市场份额。

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