圣邦股份研究报告模拟芯片龙头，领军国产替代

（报告出品方财通证券）

1 圣邦股份国产模拟芯片龙头

1.1 产品组合完善的国产模拟芯片龙头

圣邦股份成立于 2007 年，主要从事半导体模拟芯片研发、设计、生产和销售业 务。公司产品覆盖号链和电源管理两大领域，其中号链类模拟芯片包括各类 运算放大器及比较器、音频功率放大器、视频缓冲器、线路驱动器、模拟开关、 温度传感器、模数转换器（ADC）、数模转换器（DAC）、电平转换芯片、接口电 路、电压基准芯片、小逻辑芯片等；电源管理类模拟芯片包括 LDO、微处理器电 源监控电路、DC/DC 降压转换器、DC/DC 升压转换器、DC/DC 升降压转换器、 背光及闪光灯 LED 驱动器、AMOLED 电源芯片、PMU、OVP 及负载开关、电池 充放电管理芯片、电池保护芯片、马达驱动芯片、MOSFET 驱动芯片等。 公司产品可广泛应用于通讯、消费电子、工业控制、医疗仪器、汽车电子等众多 领域，客户涵盖各个下游龙头企业。自成立以来，公司一直以“多样性、齐套性、 细分化”为产品发展战略目标，目前已拥有 4000 余款、25 大类可供销售的产品 型号，多款产品技术处于国际先进水平。

公司亦通过外延并购方式不断扩展产品和市场。2018-2021 年间，圣邦先后收购 大连阿尔法、上海萍生、杭州深谙、苏州青新方、上海方泰等标的，参股钰泰半 导体。每年进行 1-2 个并购的节奏，不仅使圣邦产品品类得到丰富，亦进一步增 强了公司的技术实力。

1.2 国产模拟龙头脚步稳健，国产替代叠加景气周期加速成长

2013-2018 年，公司收入规模从 2.49 亿元增长至 5.72 亿元，2013-2018 年 CAGR=18.10%；同期，根据赛迪顾问数据，中国模拟芯片市场规模从 2013 年的 1466.6 亿元增长至 2273.4 亿元，2013-2018 年 CAGR=11.66%。公司早期以关键技 术和重点产品为突破口，实现了高于行业平均的增长速度。 2019 年后，受益国产替代和半导体景气周期拉动，公司成长显著加速。2019 年 中美贸易冲突，华为、中兴等企业被加入实体清单，推动国内厂商加速国产替代 进程。同时，2020 年开始，受到疫情带动居家办公需求快速增长、新能源行业景 气高企等因素带动，全球半导体产业迎来景气上行周期。公司作为当时国内品类 最全、产品综合技术实力领先的企业，充分受益国产替代浪潮和行业景气，收入 利润快速成长。在这期间，公司收入从 2018 年的 5.72 亿元增长至 2021 年的 22.38 亿元，2018-2021 年 CAGR=57.55%。

产品结构改善带动毛利率成长，收入规模增长摊薄费用率水平。2018 年至 2021 年，公司毛利率从45.94%增长至55.50%；22Q3单季度公司毛利率水平已达60.68%。 公司毛利率水平显著增长，主要原因系公司产品结构改善，高毛利产品收入占比 提升。截至 22H1，公司收入中电源管理产品占比 66.61%，号链产品占比 33.16%。 景气周期巩固并提升了公司的市场地位，也显著抬升了公司的盈利中枢。 同期，公司净利率水平从 18 年的 18.12%增长至 21 年的 30.78%。除去毛利率水 平提升外，公司净利率水平增长的原因还包括公司收入规模增长，摊薄费用率水 平。2018-2021 年，公司管理费用率从 5.08%降低至 3.17%；销售费用率从 7.88% 降低至 5.28%。

持续高水平研发投入，铸就长期成长动能。尽管收入规模增长，公司研发费用率 仍维持相对稳定。若排除股份支付费用因素影响，公司研发投入金额在同行业公 司中处于较高水平。截至 2021 年底，公司累计授权发明专利数量已达 63 个， 2017-2021 年间快速增长。

1.3 绑定优质产能，投资测试基地

公司主要代工厂为台积电，台积电作为全球品类最全、规模最大的代工企业，为 公司发展奠定坚实基础。根据公司招股说明书披露数据，2016 年台积电是公司第 一大供应商，占公司采购额比例为 43.11%，占公司晶圆采购总金额的 99.74%。 公司亦积极开拓其他优质晶圆供应商，满足多样化产品需求。

投资建设测试基地，核心竞争力进一步增强。2021 年 10 月 20 日，公司公告在江 阴高新技术开发区内投资设立全资子公司，建设集成电路设计及测试项目，项目 总投资金额约 3 亿元。测试贯穿模拟芯片的研发、生产和销售流程，是检测芯片 性能、可靠性的核心环节。对于模拟芯片企业来说，将芯片测试环节掌握在手中， 不仅可以提升研发速度、加快产品迭代进程，也更有利于企业提升产品可靠性。 通过自建测试产线，公司可望进一步加快产品研发迭代进程，并提升在汽车、工 业等高可靠要求市场的核心竞争力。

1.4 股权结构

公司管理结构稳定。公司实际控制人是张世龙先生，其通过重庆鸿顺祥泰（张世 龙 100%持股）间接持有圣邦微电子（北京）股份有限公司 19.42%股权。同时， 重庆鸿顺祥泰、重庆宝利弘雅（张勤女士 100%持股）、弘威国际（Wen Li 女士 100% 持股）、张勤女士、林林先生签署了《一致行动协议》、《一致行动协议之补充协议》， 支持和巩固张世龙先生的控制权。截至 22Q3 末，张世龙先生及其一致行动人合 计持有公司 37.79%股权。

公司的技术研发团队、生产管理团队和市场销售的核心成员均由国际资深专家组 成，拥有在国际著名半导体公司多年的工作和管理经验。同时，公司一贯重视人 才团队建设和储备，2018-2021 年，公司员工人数从 328 人增长至 858 人。强大的 团队，完善的人才梯队建设，为公司长期发展奠定了坚实基础。

2 模拟芯片长坡厚雪赛道，国产替代为核心主线

2.1 模拟芯片的定义与分类

模拟芯片是沟通数字和现实世界的桥梁。现实世界中的号，如声、光、电，都 以模拟号形式出现。对模拟号进行变换和处理，或将模拟的号转化成数字 号以便计算机（或其他数字系统）处理分析的电路，统称为模拟电路，基于模 拟电路构建的芯片即为模拟芯片。 模拟芯片有多种分类方法。按功能，模拟芯片可以分为电源管理和号链两类； 其中电源管理芯片的主要职责是电能的变换、分配、检测等，号链芯片的功能 是号的收发、转换、放大、过滤等。按应用，模拟芯片可以分为通用和专用两 种类别，其中通用芯片指可以应用于多个下游领域的模拟芯片，包括放大器/比较 器、接口、电源管理芯片、ADC/DAC 等；专用芯片又可以按下游分为消费、计 算机、通讯、汽车、工业等多个类别，例如，专用芯片包括与下游应用强绑定的 PMIC、定制芯片等。

2.2 需求端模拟芯片市场空间广阔，成长动能充足

需求端来看，根据 IC Insights 数据，2021 年全球模拟芯片市场规模为 741.31 亿美 元；其中通用模拟芯片市场规模为 297.03 亿美元，专用模拟芯片市场规模为 442.11 亿美元。在通用模拟芯片市场中，号链芯片的市场规模约为 108.62 亿美元，电 源管理芯片的市场规模约为 188.42 亿美元。预计 2022 年模拟芯片整体市场规模 将达到 832.13 亿美元，同比+12.25%。

分下游领域来看，通讯是未来 5 年最大的模拟芯片下游领域，未来伴随着手机等 终端功能的持续升级，市场规模依然有成长空间。根据 IC Insights 数据，2021 年 全球通讯领域模拟芯片市场规模为 283.83 亿美元。尽管手机等终端设备出货量增 长趋缓，但伴随着全球 5G 渗透率的提升和终端产品功能复杂度的提升，全球通 讯模拟芯片市场依然有望维持增长态势。根据 IC Insights 数据，预计到 2026 年全 球通讯领域模拟芯片市场规模将增长至431.24亿美元，2021-2026年CAGR=8.73%。

泛工业领域，工业自动化升级趋势为底层驱动力。工业自动化领域增长的底层逻 辑来自两个维度1）全球经济的自然增长；2）对更高生产效率的持续追求。伺 服、变频、PLC 等产品是工业自动化的底层执行和控制机构，充分受益全球工业 自动化领域的增长。模拟芯片在伺服、变频、PLC 等产品领域发挥核心作用，同 时由于工业生产牵涉到巨大经济效益和生命财产安全，对模拟芯片的要求较消费 领域往往更高，同等规格下，单芯片价格一般也相应有所提升。根据 IC Insights 数据，2021 年全球工业领域模拟芯片市场规模为 145.61 亿美元，预计到 2026 年 增长至 204.09 亿美元，2021-2026 年 CAGR=6.99%。

汽车领域，电动化和智能化带动模拟芯片市场规模增长。在电动汽车中，大小三 电系统替换了传统燃油车的发动机系统。而在新能源车主驱、OBC、DC/DC、BMS、 BDU 等所有大小三电模块中，模拟芯片均存在广泛的应用。伴随着汽车电动化程 度提升，汽车模拟芯片需求量将持续增长。此外，汽车智能化带来两个维度的增 量市场1）为了满足更多功能需求，汽车平均 ECU 数量持续提升；2）对于新兴 需求领域如智能座舱、智能驾驶等，相关域控制器的应用亦带来需求增量。

汽车领域的模拟芯片与乘车人的生命财产安全息息相关，因此汽车模拟芯片的要 求比工业领域更高。尤其是应用在动力等关键子系统中的模拟芯片，视应用场景 需要通过 AEC-Q10X、ISO26262 功能安全等认证，具备较高进入门槛。 根据 IC Insights 数据，2021 年全球汽车领域模拟芯片市场规模为 165.57 亿美元， 预计到 2026 年将达到 310.17 亿美元，2021-2026 年 CAGR=13.38%。

2.3 供给端海外企业占比依然较高，国产替代空间广阔

格局上来看，模拟芯片市场主要被海外企业占领，国内企业份额较低。根据 IC Insights 数据，2021 年全球模拟芯片市场 CR10=68%，前十位企业全部为海外企 业；TI 和 ADI 为全球模拟芯片龙头，分别占据约 19%/13%市场份额。同时，分 品类来看，我国企业份额主要集中于中低端市场，而海外企业在中高端产品领域 占比和集中度更高。例如，根据 Yole 数据，在开关变换器领域，TI+ADI（包括 Maxim）占比已经达到 51%。

产能端来看，模拟芯片主要采用 65nm 以上成熟制程，以 BCD 工艺为主。BCD （Bipolar-CMOS-LDMOS）工艺最早由意大利 SGS（现意法半导体）于 1985 年发明，通过集成高驱动能力的 Bipolar 器件、高集成度低功耗的 CMOS 器件和耐高 压高频的 LDMOS 器件，实现了单片晶圆生产功率、模拟和数字号电路。目前 全球 BCD 工艺领先企业包括东部高科、Tower、格罗方德等。

3 复盘海外龙头，展望国产模拟企业的机会与变革

我们选择两家全球领先的模拟公司——德州仪器和 MPS——作为案例进行复盘 分析，总结发展规律，展望国产模拟企业的机会与变革。

3.1 德州仪器产品+成本结构持续优化，成就全球模拟芯片龙头

全球模拟芯片龙头德州仪器（TI）成立于 1951 年，前身为 1930 年成立的 GSI（地 球物理业务公司），早期公司主要生产地震工业和国防电子设备。1958 年，TI 的 工程师杰克·基尔比研制出世界上第一款集成电路；20 世纪 60 年代，TI 开发了 经典的 7400 系列逻辑电路芯片，此后于 1971 年研制出了单芯片微型计算机。 早期德州仪器业务结构相对复杂，包括模拟器件、逻辑芯片、数字芯片、存储芯 片、打印机、连接器、金属材料等。后续 TI 通过内生发展叠加并购和拆分，逐 步形成了以模拟芯片、微控制器、逻辑芯片等产品为主的业务结构。

复盘历史 TI 股价相对美股半导体板块其他公司的表现容易看出，过去 10 年 TI 超额收益显著。2011-2021 年间，TI 的收入从 137.35 亿美元增长至 183.44 亿美元， 2011-2021 年 CAGR=2.94%；净利润从 2021 年的 22.36 亿美元增长至 77.69 亿美 元，2011-2021 年 CAGR=13.26%。除去折旧摊销占收入比重下降带来的部分影响 外，公司自身盈利能力亦实现了持续、稳定的增长。这其中原因包括1）下游结 构不断改善；2）公司自建 300mm 晶圆产能占比提升，产品成本优势凸显。

1）下游结构改善汽车和工业占比持续提升

自 2010 年开始，TI 的业务重心逐步转向工业和汽车。在 2009 年，消费、PC 和 其他领域的收入占 TI 整体收入的比重达到 83%；而在 2017 年，汽车和工业收入 在 TI 整体收入中的比重首次超过 50%。

从产品属性上来讲，由于消费终端需求迭代较快，相关模拟芯片产品生命周期相 对较短。而在汽车、工业市场中，由于功能更新速度相对较慢，相关芯片产品的 迭代速度通常也较消费市场慢，产品生命周期更长。此外，汽车和工业领域的测 试验证周期可长达数年，也提升了芯片产品替换的门槛。

对于芯片企业来说，长生命周期的产品可望为企业带来更稳健的现金流表现。长 生命周期的产品意味着更强劲的市场表现和更少的研发投入，以 TI 为例，随着工 业和汽车市场占比持续提升，企业自由现金流占收入的比重从 2004 年的 15.15% 上升至 2021 年的 34.31%。

2）成本结构优化300mm 晶圆占比持续提升

12 寸产线贡献成本优势。在 12 寸晶圆上生产半导体器件，由于晶圆面积更大， 可以切出的 Die 数量更多，单 Die 成本得以摊薄，相比 6/8 寸晶圆产线具有成本 优势。根据英飞凌数据，12 吋产线相比 8 吋产线具备 20-30%的单芯片成本优势， 扩产所需要的边际投资额相比 8 吋产线亦减少约 30%。

TI 目前拥有 DMOS6、RFAB1、RFAB2、LFAB（2023 年开始爬产）等四座 12 寸 晶圆厂。同时 TI 还在 Sherman 规划有 4 条 12 寸晶圆产线，预期未来 12 寸晶圆占 比将进一步提升，RFAB2、LFAB 和 Sherman 的 4 座 12 寸晶圆产线将支撑 TI 未 来 10-15 年的发展。根据 TI 披露数据，预期 2025 年和 2030 年 300mm 晶圆占比 将从 2021 年的 40%提升至 65%和 75%。

与 TI 类似，不断改善产品结构，打入壁垒更高、产品生命周期更长、格局更加 稳固的市场，提升产品成本竞争力依然将是未来数年间国内模拟芯片企业发展的 重要路径。

3.2 MPS成长动能切换带动业绩和估值的戴维斯双击

芯源系统（Monolithic Power System，MPS）成立于 1997 年 8 月，创始人为 Michael R. Hsing。上市时公司产品包括 LCD 背光驱动、DC/DC、LED 驱动、音频放大器 等，下游主要面向计算机、显示器、TV 等领域。公司早期优势产品为 CCFL（冷 阴极荧光灯）LCD 背光驱动芯片，由于首次采用全桥谐振拓扑，迅速打开了全球 市场。2003 年，MPS 的 CCFL 驱动占据全球市场约 40%份额；到 2005 年，这一 数字上升至 80%。2004 年 11 月，MPS 于纳斯达克上市，上市当年（2004 年）收 入规模为 4795.5 万美金，其中 LCD 背光驱动占比达到 46.0%，DC/DC 产品收入 占比达到 51.2%，音频功放产品占比为 2.8%。

公司上市后，LED 背光技术在 LCD 显示领域渗透率快速提升，CCFL 日渐式微， 公司 LCD 驱动产品收入规模亦趋于稳定。与此同时，公司充分受益全球电子终端 产品增长趋势，凭借在 DC/DC 领域的技术和客户优势，市场份额快速提升，收入 规模迅速增长。到 2015 年，公司收入规模已达到 3.33 亿美金。同期，公司的产 品品类也从早期的四种拓展到了 8 种，下游亦逐步向工业、汽车等领域扩展。

随着产品品类和下游结构逐步丰富，MPS 的业绩增速趋于平稳。2015-2021 年， MPS 的收入规模从 3.33 亿美元增长至 12.08 亿美元，2015-2021 年 CAGR=23.95%。 利润从 0.35 亿美元增长至 2.42 亿美元，2015-2021 年 CAGR=37.91%。

同时，MPS 的估值中枢逐步上移，公司迎来戴维斯双击。2005-2010 年间，除去 早期利润体量较小甚至亏损的特殊时期，MPS 的估值中枢位于 30×PE 附近；而 在 2010-2015 年间，MPS 估值中枢逐步上移，自 2015 年至今稳定在 70-80×PE 附近。同期纳斯达克指数估值中枢在 2010-2019 年间位于 44×PE 附近，在 2019 年至今位于 70×PE 附近。

我们认为产品和客户结构优化，成长确定性提升是 MPS 实现估值和利润快速提 升的核心原因。随着公司成长动能从少数下游领域早期的少数料号+少数客户逐步 切换至广泛下游的广泛料号，公司的成长曲线更加多样，受单一赛道景气度的影 响也将逐步降低。全球半导体产业发展背景下，公司成长确定性得到提升，在股 价上体现为相对较高的估值水平。

3.3 复盘小结TI 和 MPS 的启示

由以上两家全球头部模拟公司的复盘，我们不难总结出模拟芯片企业——尤其是 仍处于发展早期阶段的中国模拟芯片企业——的两条重要成长路径 1）下游领域开拓，产品、成本结构持续优化，带来更佳盈利和现金流表现； 2）产品料号推陈出新，客户数量持续增加，成长动能得到增强，带来更高成长 确定性。

4 圣邦股份全品类模拟龙头，多维度贡献成长动能

4.1 消费高低端市场双向突破

作为圣邦重点布局的领域，圣邦在消费领域产品品类完善，覆盖从 DC/DC、LDO、 电池管理到号链的全范围产品线。圣邦的产品已得到各知名品牌终端客户的广 泛采用。例如，圣邦的锂电池充电管理芯片 SGM41511 已在红米 Note9、华为 FreeBuds、Oppo Enco2 等终端得到应用；eFuse SGM2521 亦在飞利浦 Fidelio L3 耳机得到应用。

未来看，从客户和产品份额两端，公司在消费领域的成长动能依然强劲。 客户端来看，圣邦等国内企业份额仍有较大提升空间。一方面，部分高端料号目 前海外企业依旧占据主流。以小米 11 为例，根据 iFixit 拆解数据，小米 11 手机中 PMIC、充电芯片来自高通、Silicon Mitus、Lionsemi 等厂商，国产企业仍有份额 提升空间。另一方面，尽管低端料号市场国内竞争对手相对较多，但圣邦仍有望 凭借完善的产品组合、丰富的产品品类、强大的研发实力实现突破，不断获取市 场份额。

产品端来看，随着终端功能的多样化，新的特性有望持续带动手机设计方案的升 级迭代，进而带来模拟芯片的增量需求。以手机充电芯片为例，早期功能机时代， 充电功率较小，线性充电芯片即可满足需求。随着智能手机时代的来临，手机耗 电量和电池容量相应增大，线性充电芯片更新成为开关充电芯片。而后随着人们 对手机充电速率要求的提升，采用电荷泵的快充方案开始出现，手机充电系统复 杂度提升，单机价值量亦有所增长。

公司积极投入研发，不断推出具备世界先进水平的新产品。包括高压高精度低噪 声仪表放大器、电荷泵模式 AMOLED 屏电源芯片、高效功率限制热插拔控制器、 集成可调负压稳压器的负压电荷泵电源等，有望充分受益下游终端更新迭代步伐， 实现稳健增长。

4.2 工业产品客户双向拓展

工业领域坡长雪厚，是国内模拟芯片企业的重要增长极。工业需求细分领域较多， 包括变频、伺服、医疗、电网等多个下游领域。不同细分领域中，对模拟芯片的 需求也呈现出一定的差异。在工业领域，单一模拟芯片料号难以覆盖所有需求， 产品品类呈现出百花齐放的状态。根据 Omdia 数据，在无线通领域，PMIC、 BMIC、DC/DC 三类芯片占据主要市场份额；而在工业领域，按产品品类区分的 市场份额相对分散，较大的品类包括 AC/DC+PFC、DC/DC、线性电源等。

工业领域对模拟芯片企业的产品定义能力、研发能力和产品丰富度提出更高要求。 正如我们前文所述，工业领域的应用直接关系到工业生产的正常开展和工人、民 众的生命财产安全，对产品品质有更高要求。同时，也正因为工业领域需求相对 碎片化，相关模拟芯片企业需要具备更强的市场嗅觉和研发能力，同时需要具备 相对完善的产品组合以更好适配客户需求，提供系统级解决方案。

目前公司已拥有 4000 余款可供出售的产品料号，覆盖 25 个产品大类。公司员工 数量也已达到 1200 余人，其中技术人员占比达到 7 成。公司作为国内模拟芯片龙 头企业，核心竞争优势突出，有望在泛工业领域持续获得市场份额，带动收入稳 健成长。

4.3 汽车国产模拟芯片的兵家必争之地

从绝对体量上来看，汽车是除了无线通领域以外最大的模拟芯片市场。根据 IC Insights 数据，2021 年全球模拟芯片市场中，汽车市场占比达到 22.40%，仅次于 通领域。从产品角度来说，由于汽车芯片运行环境相对复杂多变（振动、温湿 度变化、瞬态噪声等），而汽车芯片的稳定运行又与乘车人员安全息息相关，因此 汽车芯片在可靠性和鲁棒性上要求更高。同时，对于 Tier 1 和整车厂来说，稳定、 可靠、高质量的芯片供应至关重要，因此客户对于芯片供应商的验证测试流程亦 十分冗长。整体看，汽车芯片的技术、客户门槛较消费和工业市场要高。

圣邦有望凭借丰富的产品组合和深厚的技术积累快速切入市场。汽车模拟芯片与 消费、工业领域模拟芯片在品类和功能上有较多重合，圣邦作为国内模拟芯片龙 头，产品品类丰富、市场口碑良好。通过老产品升级，圣邦有望快速打开汽车市 场，目前公司已推出升级车规标准的 LM431BQ、SGM8557H-1AQ 等产品；同时 公司亦积极投入汽车模拟芯片新产品研发工作，有望贡献重要收入增量。

5 收入预测

分业务收入预测

电源管理芯片公司电源管理芯片布局全面，技术水平领先，公司已进入多家大 客户供应体系，有望带动公司份额和收入持续增长。我们预计公司 2022/2023/2024 年 电 源 管 理 芯 片 收 入 增 速 为 40.69%/27.85%/26.23% ， 毛 利 率 为 55.00%/52.00%/50.00%。 号链芯片公司号链芯片综合实力亦在国内处于领先地位，受益模拟芯片国 产化浪潮，有望实现稳健快速成长。我们预计公司 2022/2023/2024 年号链芯片 收入增速为 36.89%/17.63%/32.85%，毛利率为 64.76%/63.00%/60.00%。 综上，我们预计公司 2022/2023/2024 年收入增速为 39.43%/24.67%/28.17%，综合 毛利率为 58.03%/55.23%/53.04%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源【未来智库】