开立医疗(300633)投资价值分析报告平台价值初显现 多年投入迎收获

类别创业板 机构中证券股份有限公司 研究员宋硕/陈竹 日期2023-09-14

开立医疗是一家立足创新的医疗器械领先企业，公司从超声设备起家，发力内镜设备，成功开辟第二成长曲线，目前，公司在超声和内镜两大核心板块均业内领先。超声领域，公司是国内较早掌握彩超主机和超声探头核心技术的企业之一；内镜领域，公司软镜、硬镜均有布局，目前软镜产品形成了较为完善的产品序列，刚度可调内镜、超细内镜、光学放大内镜等高端镜种也配套全面。
公司持续投入研发，平台化建设加速，硬镜、IVUS 等新品未来表现值得期待。
我们预测公司2023-2025 年EPS 为1.17/1.51/1.95 元，现价对应PE40/31/24倍，考虑到开立医疗处于行业领先地位，超声、内镜两大核心业务表现靓丽，外科、IVUS 等种子业务成长空间广阔，给予2023 年50 倍PE 作为合理估值，对应目标价58 元，首次覆盖，给予“买入”评级。
超声与内镜领域的领先企业，第二成长曲线回报丰厚。开立医疗2002 年成立于深圳，公司从超声起步，发力内镜，成功开辟第二成长曲线。2022 年公司实现营收17.63 亿元（ 同比+22.02%） ， 归母净利润3.70 亿元（ 同比+49.57%），疫情影响下业绩增速依旧稳健。2023H1，公司实现营收10.43亿元（同比+24.87%），归母净利润2.73 亿元（同比+56.18%），分板块来看，超声业务营收6.49 亿元（同比+19.54%），占主营业务收入62.21%，内镜业务营收3.77 亿元（同比+38.40%），占主营业务收入36.09%，内镜收入占比持续提升。2023H1，规模效应显现+产品结构改善+疫情后诊疗复苏三因素共振，公司利润端表现十分亮眼。
超声行业稳健扩容，AI 赋能，高端产品持续发力。随着我国人口老龄化，超声诊疗需求稳步上升，超声市场稳健扩容。开立医疗超声产品序列完备，完整覆盖高、中、低端市场。目前，我国中低端超声市场由国产设备占据主导，开立医疗P10、S12、P20、P40 等系列产品在中低端市场竞争力强劲；高端超声市场国产渗透率仍然较低，替代空间大，开立医疗坚持投入研发，掌握整机、探头、AI 算法等多项高端超声技术，推出S60 系列和P60 系列高端彩超，成为国内少数拥有高端彩超的制造商之一，在三甲医院的份额持续增长。
此外，开立医疗还推出了便携式设备的X/E 系列和S9 系列，超声产品矩阵完善，实现各类产品全覆盖。
内镜国产软镜引领者，进口替代正当时。内镜设备包含软镜和硬镜。根据我们2021 年3 月14 日外发的报告《软镜百亿规模再加速，进口替代正当时——医疗影像诊疗专题之一》，目前我国软镜设备国产率较低，市场处于发展期，2019 年我国软镜设备市场规模53 亿元，叠加耗材，市场规模超百亿。受益于疫情后需求恢复，以及消化道早癌筛查、医疗基建、分级诊疗等政策推进，我们推算2020 年我国软镜设备市场51 亿元，2020-25 年CAGR 约为10%。2018 年，奥巴+富士+宾得日系三巨头在我国市占率约为95%，进口替代空间巨大。开立医疗是我国软镜行业的引领者之一，以高性价比产品从二级及以下医院起步，逐渐实现产品高端化。2019-2023H1，公司内镜产品收入增速分别为89.18%、5.28%、39.03%、42.98%、38.40%，发展势头迅猛，以HD-550 为代表的中高端内镜在三级医院装机势头良好。
创新研发拓新品，全球销售铺路，平台化初现。开立医疗在全球设有七个研发中心，公司通过组织全球化的学术交流活动，进一步树立公司学术品牌形象。
同时公司在海外市场不断开拓，加大了本地化投入，在发达国家主流市场和发展中市场精耕细作，海外业务取得了持续快速增长。超声方面，E 系列便携彩超用户基础广泛，X 系列便携超声拓展临床科室业务，提供增长空间，通过引入人工智能模块，公司高端超声产品的竞争力进一步增强，品牌影响力稳步提 升。内镜方面，公司渠道不断优化，超声内镜系统（EUS）在海外多个国家落地装机，内镜业务海外市场持续高速增长。此外，外科业务（硬镜）稳步实现规模销售，并通过股权激励等方式加强专业人才队伍和渠道网络建设；IVUS产品突破国内空白，发展空间广大；兽用专用产品解决方案倍受市场关注。总体而言。公司海外业务在规模和效率上同步提升，平台化发展前景值得期待。
风险因素政策风险、地缘政治风险、研发进度不及预期风险、市场竞争加剧风险、渠道建设不及预期风险、汇率大幅波动风险、海外法律纠纷风险、下游需求大幅变动风险、上游原材料供应不稳风险。
盈利预测、估值与评级 开立医疗在超声和内镜两大核心板块均业内领先，且公司持续投入研发，硬镜、IVUS 等新品未来表现值得期待。我们预测公司2023-2025 年EPS 为1.17/1.51/1.95 元，现价对应PE40/31/24 倍。选取医疗器械龙头且超声业务快速增长的迈瑞医疗、内窥镜业务快速增长的澳华内镜和海泰新光为可比公司，Wind 一致预期对应的2023 年行业平均PE 为48 倍，考虑到开立医疗处于行业领先地位，两大核心业务超声和内镜表现靓丽，外科业务、IVUS 业务等种子业务成长空间广阔，给予2023 年50 倍PE 作为合理估值，对应目标价58 元，首次覆盖，给予“买入”评级。