跟踪研究康泰生物人二倍体狂苗获批——狂苗投资思考

文章首发V 医投药研

前两天，康泰生物发布公告，其冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）正式获批上市（全资子公司民海生物为注册单位）。

康泰生物，我们之前有简单覆盖，大致的分析结论是看点主要是两个一是13价肺炎疫苗渗透率的不断提升带来公司13价产品的放量；第二个就是人二倍体狂苗的上市。

本次，公司公告人二倍体狂苗顺利获批，算是朝着市场预期的方向在发展。

公司股价的表现也大致映射了这一点。

从2023年9月7日的阶段性低位26.71元，小幅上涨至2023年9月18日的29.10，涨幅约9%。

9%的涨幅有些不温不火，我想还是要回到对人二倍体狂苗这个品种的深入分析上。

大家都知道，狂犬病是病死率差不多100%的疾病，这意味着只要发病，几乎就百分之百丧命。

根据中国疾控中心数据显示，2021年中国狂犬病发病数为157例，狂犬病死亡人数为150例，占比约96%。

狂犬病疫苗是防止狂犬病发病和死亡的最有效的方式。

之前文章也说过，我国目前广泛使用的狂犬病疫苗有Vero细胞纯化疫苗、人二倍体细胞疫苗、纯化鸡胚细胞疫苗和原代地鼠肾细胞疫苗等（按照培养基质来分，可以理解为培养狂犬病病毒的载体）。

但这么多疫苗中，被WHO推荐为金标准参考的疫苗为人二倍体细胞疫苗。

所以，这一点应该是大家对人二倍体狂苗以及康泰生物有期待的重要支撑。

目前的一些临床资料显示，人二倍体细胞疫苗接种后免疫效果好、不良反应发生率低，且免疫效果持久，接种后32年仍有免疫记忆反应。

但人二倍体细胞增殖慢，病毒产量低，疫苗成本高，价格贵，尚不能得到广泛应用。

在本次康泰生物获批之前，国内已上市的人二倍体狂犬病疫苗仅康华生物一家。

再者，狂犬病疫苗市场值得关注的还有一点是，它不像HPV等疫苗，虽然市场容量大，但因为属于“存量消耗型”市场（打一个，少一个），随着参与者增加，竞争烈度会陡然提升。

因为狂犬病疫苗市场是和宠物市场息息相关的，随着中国宠物数量的增长，整个狂苗的需求应该是相当稳定，或维持一定速度增长的（假设人们的暴露风险变化不大）。

根据灼识咨询《中国宠物行业蓝皮书》，2017-2021年，我国宠物数量由2.7亿只增长至3.7亿只（CAGR为8%），其中猫和狗的数量分别由0.4亿只和0.5亿只，增长至0.7亿和0.6亿。预计到2026年，我国宠物数量将增长至5.4亿只（CAGR为7.8%，其中猫狗分别达到1.2亿和1.0亿）。

由此，在宠物数量不断增长的背景下，狂苗的需求至少不会大幅萎缩，而且随着所谓的暴露前免疫知识的普及（即先打疫苗），整个市场的需求或许还会迎来一定的增长空间。

再根据市场研究报告的统计，国内人用狂苗每年的批签发总量维持在6000-8000万支，约1200-1600万人份（按5针/人计）。

从狂犬病疫苗品种市占率来看，Vero细胞狂苗目前仍然占主导，2020年批签发量接近7000万支，市占率为89%；人二倍体狂苗批签发量为370万支，市占率4.7%，不到5%。

所以，市场的预期是，在人用狂犬病疫苗市场整体稳定的前提下，人二倍体狂苗有望凭借其在免疫持久性和安全性上的独特优势，持续实现对Vero细胞狂苗的替代。

那这个预期会实现吗？

康泰生物因为刚获批，所以还不太好评价，所以市场的关注点很自然就落到康华生物身上。

可惜的是，国内的唯一一家人二倍体狂苗公司的业绩并没有实现持续爆发式增长。

根据公司2023年8月23日发布的2023年半年报，2023年上半年康华生物营收和净利润分别为6.3亿和2.5亿，分别同比下滑3.8%和21.4%。

历史业绩方面，康华生物营收快速增长的年份主要是在2017、2018、2020，增速基本在100%左右；2016、2021增速相对放缓，但大概仍维持在30%左右；2019、2022年营收停滞或小幅增长。

康华生物历史业绩

所以，结合历史营收的增速来看，康华生物并没有显示出爆发式的、连续增长，而是波浪式的，两年高速增长，然后放缓或停滞。

如果人二倍细胞确实能如预期一样实现对Vero细胞的放量替代，为什么康华生物的业绩会呈现这样的波动态势呢？

康华生物人二倍体狂苗批签发情况

康华生物2023年半年报业绩下滑明显，公司的解释是主要由于2022年7-9月停产影响批签发（2023H1人二倍体狂苗批签发量约264万支，同比下降32%），以及渠道库存水平较高影响公司发货。

这是康华的表现。

再从整个狂苗市场角度来说，人二倍体细胞要想实现对Vero细胞的绝对替代或许也不会那么容易。

一是产量和成本，Vero细胞有很明显的优势（便宜的可以做到50元/支），而人二倍体细胞约300元/支；

二是在有效性和安全性上，有一些国内的文献曾专门做过研究，Vero细胞狂苗与人二倍体细胞狂苗相比其他品类（比如地鼠肾细胞等）有比较明显的优势，但两者之间没有看到明显的差异（链接）。

所以，综合来看，人二倍体狂苗相比Vero细胞或许在某些细节层面有优势（动物源DNA残留和蛋白残留风险），但这种优势能否对冲价格上的差异，目前还是存在一定不确定性的。

加上Vero细胞狂苗已经使用的十分广泛（安全性和有效性不断得到验证），相关厂家也比较丰富，出于安全生产和保供方面的考虑，政策层面目前看也不太可能特别偏向人二倍体狂苗。

所以，这样对比下来看，人二体细胞狂苗的吸引力可能还是比较有限的。

当然，以上也只是个人初步的研究，如果有读者有其他见解，也欢迎一起讨论。

从狂犬病疫苗这个品种的分析中，对于投资，有一些这样的启示

在对新事物进行投资时，产品层面最关键的研究，我想是新增收益与新增成本之间的比较。

经济学里面叫做△E/△C（E表示收益；C表示成本；△表示新增）。

投资需要找寻的是△E/△C这个比值很大的品种；研究的思路是在尽可能清晰地量化△E和△C。

就狂犬病疫苗而言，这个行业实际发展越来越充分，从曾经的用神经组织做细胞培养，到现在的Vero细胞、人二倍体细胞培养，整个发展历程实际已经六七十年，国外可能上百年。

这么长的时间里，该创新的基本都完成了创新，这意味着新增的收益越来越小。

从整个发展历程来看，Vero细胞应该是最重磅的一个品种，从目前国内的使用比例来看也可以得到映证，供应企业差不多10多家。

人二倍体细胞虽然有优势，但结合我们前面对△E/△C的分析，短期内应该不太能形成对Vero细胞大规模替代的优势（除非技术的进步带来成本端的大幅下滑）。

以上仅作研究讨论，不同之处，欢迎探讨，不作为投资依据！

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