利安隆-精细化工经营稳健的防老剂龙头

一、公司简介

一、基本息

       天津利安隆新材料有限公司是全球领先的高分子材料抗老化助剂产品和技术供应商，主要产品包括抗氧化剂、光稳定剂和整体解决方案产品（U-PACK），下游广泛应用于塑料、橡胶、化学纤维、涂料、胶黏剂等各领域。随着当下高分子产品在生活中渗透率的提高以及高性能、高品质的高分子产品的大量应用，聚合物抗老剂市场愈发扩大并在聚合物中发挥着更为重要的作用。

二、发展历程

可以看出，公司走的路线就是通过不断并购来完善自己的产品矩阵

三、股权结构和管理层   

       公司拥一支非常稳定的管理团队，具有深厚的行业背景和技术产业化经验。其中，核心团队成员李海平、孙春光、毕作鹏、孙艾田等人曾任天津大学化学院教师，具有深厚的化学研究基础，是我国较早从事化工技术创新和产业化的专业团队之一，对高分子材料的抗老化技术具备长期的行业应用经验和深度的行业理解，拥有 20 年以上的抗老化技术研发、应用和客户服务经验。公司研究院拥有超过 150 人规模的本硕博创新团队，2019 年被认定为国家级企业技术中心，公司还聘请来自美国、日本、欧洲的一批国际尖端人才，在抗老化产品结构创新、应用技术创新方面成果显著。

所以公司研发投入和技术方面无需担心，背靠天大，都是业界大牛

四、主要产品

       解决高分子材料抗老化问题主要通过添加抗氧化剂、光稳定剂或两类产品的协同（即U-pack）。大型高分子材料制造商出于科学解决抗老化问题、质量稳定和节省管理成本的需求，往往要求抗老化技术及产品供应商配套满足其系列化的产品需求和比较复杂的售后服务，产品的系列化完整程度、配套能力和应用技术服务水平是大型高分子材料制造商选择供应商的重要影响因素。公司已发展成为全球高分子材料抗老化产品配套最齐全的公司之一，目前公司是国内唯一覆盖了主抗氧化剂（Primary Antioxdants）、辅抗氧化剂（Secondary Antioxdants）、紫外线吸收剂（UVA）、受阻胺类光稳定剂（HALS）、复配定制（U-pack）系列共五个系列、几百个品种的全系列产品供应商。公司产品广泛应用于塑料、涂料、橡胶、化学纤维、胶黏剂等所有种类的高分子材料，客户囊括了巴斯夫、艾仕得、朗盛、科思创、汉高、DSM、PPG、杜邦、LG化学、三星集团、三菱工程塑料、富士集团、旭化成、关西涂料、中石化、中石油、金发科技、万华化学、华峰集团等众多全球知名高分子材料制造企业。

公司2021年的年报里，锦州康泰还并没并表，康泰是2022年中报才体现在报表里。

五、产业链位置

       下游主要应用在高分子材料领域，包括塑料橡胶等等，上游原材料基本就是各种有机和无机高分子材料，基本不存在卡脖子问题.

二、公司业务拆分及行业分析

1.光稳定剂

（1）定义

       稳定剂是一种能够抑制或者减弱光对高分子材料降解作用，提高高分子材料耐光性的化学物质，其通常与抗氧化剂协同使用以抑制高分子材料的光氧化降解，添加量在 0.01%-0.5%之间。光稳定剂主要包括紫外线吸收剂、受阻胺类光稳定剂（HALS）等。其中，紫外线吸收剂（UVA）通过大范围波长的紫外光，并将其转变为无害的热和荧光释放 ，对易变色材料起防护作用，属于预防型光稳定剂；受阻胺类光稳定剂（HALS） 是通过捕获自由基、分解氢过氧化物、捕获重金属、猝灭单线态氧的协同作用达到光防护效果，属于灭失型光稳定剂。光稳定剂主要应用在农膜、包装膜、注塑、型材、通用拉丝、家电面板、鞋材、光伏和涂覆等聚乙烯和聚丙烯制品，专业化、差异化程度高，有较高的附加价值。

（2）市场规模分析

       根据Markets and Markets，2019 年全球光稳定剂市场规模达 13.30 亿美元，市场需求量达到7.4万吨左右，预计2025 年全球光稳定剂市场规模将达到 15.68 亿美元，年复合增长率为 5.5%。根据中国化工息中心，2018 年全球光稳定剂消费区域主要分布在美国、西欧及中国，共占全球消费消费量 92%，日本消费量占全球 8%。中国光稳定剂消费占比不断提高，从 2005 年的 16%增长至 2018 年的 29%。从地区增速来看，2018年，欧美地区的消费增速较为稳定，保持在 2-3%；中国和印度是光稳定剂消费量增长最快的地区，年均增长率分别为 8%和 6%。

可以看出光稳定剂这块市场总规模并不大，折算成RMB也就100亿左右。

       在全球光稳定剂市场中，受阻胺光稳定剂占据最主要的市场份额，其次是紫外线吸收剂、猝灭剂。根据 Markets and Markets 统计，2019 年全球光稳定剂中受阻胺光稳定剂消费占比约 70%，紫外线吸收剂消费占比约 20%、猝灭剂市场占比约 10%。2019 年中国受阻胺类产品消费占比 62%，苯并三唑类（紫外线吸收剂）消费占比 21%，其他消费占比为17%。此处计算推测出国内市场占比大概30亿元左右，其中受阻胺剂18.6亿元，紫外线吸收剂6.2亿元。

这一块计算应该有偏差，总之国内市场的天花板比较有限。

（3）行业格局

        国际市场由海外跨国巨头主导，行业格局呈现长尾分布。全球光稳定剂主要生产厂家约 30 多家，光稳定剂的全球市场由海外跨国巨头主导，巴斯夫和松原两家公司占据全球 45%的市场份额，美国的氰特（Cytec）、日本的 Chemipro、中国台湾省永光化学以及内地利安隆、天罡、联盛等企业在市占率上与上述两家企业有一定的差距，但整体呈现长尾分布，市场较为分散。

国内企业专注于突破单类产品。国内企业依靠技术突破、高性价比产品逐渐抢占市场，产品线较为单一，多专注于一类光稳定剂的生产。目前国内光稳定剂有一定规模的企业有利安隆、宿迁联盛、北京天罡，产能均在 2 万吨左右，分别占据5%的全球份额，宿迁联盛扩产后新增1万吨产能。杭州帝盛产品聚焦于高毛利率的紫外线吸收剂，特别是应用最广泛的苯并三氮唑类；宿迁联盛、北京天罡和振兴化工主要以生产受阻胺类为主；利安隆同时涉足紫外线吸收剂和受阻胺两大类，并通过收购常山科润和衡水凯亚扩大两类产品产能。

总结就是这行业一片红海，竞争比较激烈，不过外资把持大部分份额，内资玩家也有3-4家，竞争格局一般。

2、抗氧化剂

（1）定义

抗氧化剂延缓或抑制材料遇氧分解过程，用于塑料等高分子材料。抗氧化剂是在高分子材料的聚合物体系中延缓或抑制材料受大气中氧或臭氧作用而降解的过程，从而防止材料老化并延长使用寿命的一类化学助剂，添加量在 0.05%-1%之间。

抗氧化剂可分为主抗氧剂和辅抗氧剂。通常主抗氧剂能捕捉在聚合物老化中生成的含氧自由基和碳自由基，从而终止或减缓热氧老化的化合物产生，其中芳香胺类价格低廉、效果优异主要用在橡胶制品中；受阻酚类抗氧剂（抗氧剂1010、抗氧剂-1076、抗氧剂-3114）不污染制品，用途更为广泛，是主流品种。辅抗氧剂主要分为亚磷酸酯类抗氧剂（抗氧剂-168、抗氧剂-626）和含硫抗氧剂，它们均能够将热氧老化链反应中生成的聚合物经过氧化物分解，使之生成失去活性的化合物而不是具有活性的自由基，从而终止或减缓热氧老化的产生，由于它与主抗氧剂常有协同效应，并只在与主抗氧剂并用时才能发挥最大效果，故被称为辅抗氧剂。

（2）市场规模分析

全球高分子材料市场规模稳定增长，拉动抗老化剂市场需求增加。所有与空气、光照接触的高分子材料都需要添加抗氧化剂和光稳定剂，以对抗材料的老化，抗老化剂的发展一定程度上也依附于高分子材料的发展。2020 年全球五大高分子材料的市场规模合计为 7688 亿美元，根据 Eurostat 等机构预测，全球塑料、合成纤维、涂料、合成橡胶、胶粘剂及密封胶的市场规模增速将分别达 4.9%、7.6%、4.0%、5.5%、4.9%，全球高分子材料市场将保持稳定增长趋势，预计 2025 年市场规模有望增长至万亿美元。此外，目前所有的高分子材料中添加抗老化剂的占比较低，未来随着抗老化剂的发展，以及高分子材料对质量和使用寿命要求的提升，抗老化剂对下游高分子材料的添加比例将会进一步增加。在平均添加量为 0.3%的保守估计下，全球抗老化剂市场的规模为 950-1000 亿元，未来随着下游高分子材料需求的增长以及抗老化剂对高分子材料渗透率的提升，全球抗老化剂市场将保持 5-10%的增速，高于下游高分子行业增速。

据 Eurostat，塑料、橡胶等五大高分子材料 2017 年全球合计产量接近 5 亿吨，其中国内产量近 1.7 亿吨，约占全球的 1/3。2018 年全球主流地区抗氧化剂消费量约 52.38 万吨左右，中国抗氧化剂消费量约 16.82 万吨左右（备注不包括胺类抗氧化剂），占比 32.11%，与高分子材料产量占比基本吻合，我国作为全球最大的高分子材料生产地，抗氧剂企业具有得天独厚的市场优势。我国抗氧化剂消费结构以受阻酚和有机亚磷酸酯为主，各自占比约 49%和 44%，主流主抗氧剂中1010 和1076则是受阻酚类抗氧剂，主流辅抗氧剂中168 和 626 均为有机亚磷酸酯类抗氧剂。

我国烯烃行业大规模扩产，为抗老化剂需求增加提供有力支撑。受下游需求拉动，我国乙烯和丙烯产能快速扩张，2021年产能分别达到 3537、4461 万吨，自 2016 年以来的年均复合增速分别为 9.6%和 6.5%。此外，多家国家企业的在建项目即将投产，2022-2025 年我国乙烯和丙烯的新增产能将分别为 2637 万吨和 1602 万吨。仅考虑烯烃行业的扩张，按照抗老化剂 0.3%的平均添加量测算，对应 2022-2025 年高分子材料抗老化剂的需求量为 12.7 万吨。

（3）行业竞争格局

全球抗氧化剂行业集中度高。目前全球主要有 50 多个抗氧化剂生产厂家，行业集中度较高，主要集中在巴斯夫、松原、Addivant 等知名企业。国内在通用型抗氧剂领域已达到或接近国外先进水平，但在专用型抗氧剂领域，本土企业与海外巨头还有一定差距，有相当数量的品质仍需依赖进口。利安隆经过近十年的快速发展已形成和巴斯夫同台竞争的态势，公司提出BSSR（BASF、SI、Songwon、Rianlon）四家的终局定位。目前亚洲为全球抗氧化剂主要生产地区，占全球生产量的 50%~60%左右，中国、中国台湾、韩国、印度及日本是亚洲地区的主要生产地区，其中中国抗氧化剂产量在亚洲占比最多，占比达到30%~36%左右，是亚洲地区的重要市场。

国内抗氧化剂生产厂商众多，行业集中度较低。中国抗氧剂生产厂家众多，大部分抗氧剂生产企业以生产受阻酚类抗氧剂为主，产品种类较为单一。2019年国内抗氧化剂主要产能约 21.7 万吨，生产规模最大的是临沂三丰化工，每年产能约 5 万吨，约占 23%的市场份额；利安隆每年产能约 3.59 万吨，约占 17%的市场份额，其他较大的企业产能在 2-3 万吨。临沂三丰和营口风光以生产通用型抗氧剂为主，主要供应中石化、中石油体系，市场份额较为稳定；利安隆过去偏重专用型抗氧剂，随着珠海基地的扩张，通用型抗氧化剂产能也将大幅提升。

看到这里，就跟之前光稳定剂的感觉差不多，外资占据大头，内资一片红海

三、经营分析

（一）财务概览

公司凭借全球销售网络与产品创新能力，营业收入和归母净利润总体呈持续增长态势，2016-2021 年复合增速分别为 33.65%、35.65%。2021 年公司实现营业收入 34.45 亿元，同比增长 38.74%；归母净利润 4.18 亿元，同比增长 42.53%，主要原因是高分子材料行业景气度上行带动抗老化助剂需求增加，公司把握机会加速开拓市场，在巩固老客户的基础上持续拓展新客户，21 年公司成交客户总数同比增加17.85%，整体销量同比增加 37.09%。

总结就是公司通过不断并购构建产品矩阵，每年营收和净利基本都能保持30%的增长，经营十分稳健。

光稳定剂和抗氧化剂业务为公司目前主要的利润来源。光稳定剂 2021 年贡献50.71%的净利润，且毛利率保持增长趋势，从 2016 年 9.91%增长至 2019 年 20.10%，为公司高盈利水平提供支撑。2021 年，抗氧化剂业务实现营收 16.24 亿元，占比 32.57%，毛利率为 33.21%，同比提高 0.60 pct。抗氧化剂 2018 年毛利率有所降低主要是由于产能扩张后部分半成品需要外购，广东珠海基地投产后能够完全自主生产抗氧化剂，不再需要外购半成品，毛利率会有所回升。 U-pack 业务贡献 18.91%的营收，但 2021 年毛利率仅为 9.76%，主要原因是部分原材料需外采购且成本较高。

可以看出，光稳定剂为公司提供了盈利大头。

（二）竞争力分析

（1）公司产品配套齐全，建立优质客群

利安隆是全国产品配套最齐全的公司，可为客户提供个性化服务。大型高分子材料制造商出于采购便利和质量稳定的需求，往往要求抗老化剂供应商一次满足其系列化的产品需求。公司覆盖抗氧化剂、紫外线吸收剂和 HALS 光稳定剂三个产品系列，目前全球仅有利安隆和巴斯夫两家公司的产品系列配套齐全，对竞争对手形成产品配套竞争壁垒。此外，公司为客户提供技术附加价值，基于 U-pack 产品实时监控客户生产的导入阶段并进行有针对性的参与，帮助客户完成复杂的添加过程。U-pack 产品可以减少抗老化剂在添加过程的浪费、提高不同助剂的协同性，进而降低客户的生产成本。目前公司 U-PACK 产品已经供应中石油、中石化、朗盛等高分子材料行业巨头，应用于橡胶行业、聚氨酯行业等。未来公司将继续加大 U-PACK 产品的技术投入，陆续推出应用于光伏行业、电池行业、再生料行业以及混塑料行业的 U-PACK 产品。 

（2）供应链体系完善，营销渠道广泛

公司基于单产品双基地生产的保供能力以及高效的全球营销网络，建立反应迅速、执行精准的供货体系。公司共有六个抗老化剂生产基地，分别覆盖了不同区域的客户，每个产品有两条独立的生产线，夯实了产品供应的稳定性。公司通过设立于香港、美国、德国的子公司，和设立在广州、苏州的华南办事处、华东办事处，和全球多个地区的分销商一起构成覆盖全球的营销网络，并在接近客户的地区设立仓库，确保满足全球客户72 小时供应、快速反应和本土服务的诉求。除了给客户销售产品外，公司还拥有技术服务团队，现场帮助客户解决问题，为全球客户提供及时全面的售后服务。

（3）公司客户资源丰富，与下游客户粘性高。

公司拥有珍贵的全球大型客户资源，全球化工 50 强企业中公司已经合作了34 家，全球涂料 10 强企业中合作了 9 家。公司客户中 60%以上都是全球知名化工企业，囊括了巴斯夫、艾仕得、朗盛、科思创、汉高、关西涂料、中石化、中石油、金发科技、万华化学等企业。公司凭借自身快速响应、积极沟通与一站式解决问题的能力，为客户持续创造更多价值，提高客户粘性。未来公司将继续扩大客户群，公司凭借高性价比产品、本土化库存和技术服务，可以逐步提高在客户采购中所占的比重，通过现有高端客户的推荐取得其他关联企业的订单；另一方面通过部分优质产品把握住下游客户后，凭借着系列化产品的集成供应能力，可以逐步增加向客户提供的产品种类。

（4）当前产能及募投扩产项目

截至 2021 年末公司拥有抗氧剂助剂产能 34900 吨/年、光稳定剂产能21700 吨/年和 U-pack 产能 16000 吨/年，形成了天津汉沽、宁夏中卫、浙江常山、河北衡水、广东珠海、内蒙古赤峰六大生产基地，各基地产能建设有序，2021 年赤峰基地 6000 吨/年受阻胺类光稳定剂已试车完毕，2022 年初公司珠海基地 6 万吨/年抗氧化剂项目中 4 万吨已顺利投产，剩余 2 万吨产能将于 22 年 Q3 释放。为了满足市场需求，目前公司正加快建设 3200 吨/年光稳定剂项目和 51500 吨/年 U-pack 项目，预计 2022 年投产。此外，公司在水分散剂和水滑石技术方面均取得突破，目前已于天津基地启动 5000 吨/年水分散剂，并以珠海基地为载体启动年产 2 万吨合成水滑石项目建设审批程序。公司将逐步补齐产能短板，减少抗老化剂粗品的外购量 ，有效降低成本增加毛利率。

最后总结本文简单概述了一些利安隆的简单情况，关于公司的润滑油第二曲线和想要进军的第三曲线可以放到后面讲。关于公司主营这块一些细节的东西也并未详尽讲出，比如公司是生产专用抗氧剂，专用型抗氧剂和通用性的区别等等。对于管理层的战略还是比较赞同的，本身产品的市场天花板就有限，进而想开辟第二增长曲线，润滑油添加剂可是千亿级的市场。

之前看到很多人对于利安隆的疑问在于为啥和瑞丰差距那么大，文中就给出了答复，因为利安隆处于并不是那么好的赛道，竞争格局也不好。所以之前投资这家公司的主要是赚的业绩增长的钱，因为市场给予的估值就是20-30倍左右，当然不得不承认这是一家优秀的精细化工的公司，但是缺乏那么一点想象力，看看之后管理层新的转向能否带来惊喜吧。