阿甘脑暴第24期 | 医疗器械标的研究：大牛股“乐普医疗” VS 后起之秀&34;欧普康视&34;

讨论方向：

一、作为中国大陆唯一获得角膜塑形镜产品生产资质的企业，欧普康视似乎处于寡头垄断的竞争格局中。考虑到目前公司市值不到百亿，未来成长空间有多大？投资价值和风险在哪里？

二、乐普医疗过去6年涨幅超过10倍，是A股市场表现异常优异的大牛股，支撑它一路走强的核心竞争力在哪里？其商业模式、产品形态、竞争格局、管理层治理、股权结构等方面有哪些？未来的投资机会如何？

阿甘金融~小甘: 考虑到目前公司市值不到百亿，欧普康视未来成长空间有多大？投资价值和风险在哪里？

大师兄_阿甘金融: 眼科概念在A股有几大分支，分别是做眼科手术的爱尔眼科、做眼镜的博士眼镜、做眼药水的莎普爱斯和做视力矫正的欧普康视，从研究和投资价值来讲，我觉得欧普康视是比较有优势的。

石家庄燕飞亮: 据欧普康视半年报，国内有另一家企业对外宣布即将取得角膜塑形镜的注册证。

古城小庸: 塑形镜用起来太麻烦了。

李孟泽 오빠:  我也是担心这个，它这个到底有多高的技术门槛？

石家庄燕飞亮: 公司的配镜需要二级医院才有资格，而且配镜过程比较长，市场向下渗透有一定难度。角膜塑形镜属于三类医疗器械，三类医疗器械申请注册周期较长。(III类医疗器械具有较高风险，需要采取特别措施严格控制管理以保证其安全、有效的医疗器械，实行产品注册管理) 从注册上，就要相当的门槛。

大师兄_阿甘金融: 公司目前销售的产品包括角膜塑形镜（梦戴维品牌）、普通角膜接触镜（日戴维品牌）、配套销售的护理产品以及普通框架镜。

大师兄_阿甘金融: “梦戴维”系列角膜塑形镜是一种用于矫正近视的特殊硬性角膜接触镜，根据用户的角膜几何形状和屈光度个性化设计制作，通过暂时性的改变角膜形态达到暂时性降低近视度数的效果，用户通常睡觉时配戴，起床后摘下，可以拥有一个完整白天的清晰裸眼视力。临床研究表明，长期配戴角膜塑形镜可以减少或消除旁中心远视离焦，减缓眼轴的增长，从而显著减缓近视度数的加深。在8-18岁近视群体中，角膜塑形镜目前是治疗屈光不正最理想的产品。目前国内角膜塑形镜总共批了7家，内地就是欧普康视一家，主要竞争对手都是来自海外。

石家庄燕飞亮: 客户集中在8-18岁，因此市场容量有限。

古城小庸: 费钱费时，很多中国人没那么多耐心，一家独大收入也就屈指可数。

石家庄燕飞亮: 类似于《股票真规则》中提到的那个用于骨科的公司。

李孟泽 오빠: 这东西睡觉时可戴?

古城小庸: 睡觉才能戴。

石家庄燕飞亮: 就是睡觉的时候戴，白天不用戴。

石家庄燕飞亮: 虽然市场空间不大，但是作为头部公司，可以活的很滋润。

李孟泽 오빠: 多少钱一副呢?

石家庄燕飞亮: 4000+，时间是不超过2年。

石家庄燕飞亮: 2年后就要更换吧？

古城小庸: 每年还要几千药水，一般2.5年。

李孟泽 오빠: 从14年就开始在国内销售了？

石家庄燕飞亮: 对，护理用品现在占到20%的营收了。以前护理用品都是进口的，现在公司可以自主生产了。

大师兄_阿甘金融: 这确实不是个特别大的市场，到2020年市场规模能到500亿左右，也算是重要的细分市场，而且国内的竞争者非常少，毛利率很高，按照5%的市场占有率和30%以上的净利润计算，相对现在的市值来，应该还是有较大成长空间的。

古城小庸: 价高的达几万。

大师兄_阿甘金融: 国内的医疗器械主要是面向中低端市场，价格是很重要的优势。

石家庄燕飞亮: 欧普现在推出了高档品牌了。

欣亮~阿甘金融: 是的，随着高端新品牌Dream Vision的逐渐放 量，以及梦戴维品牌中更高价格的AP型号对DF型号的持续替代，市场预计公司角膜塑形镜出厂价每年均保持5%左右的提升。他的增长一部分是提价（产品升级），另一部分就是收购终端渠道。 

古城小庸: 用不好的话眼睛发炎、角膜受伤，镜片无质保。不能治疗近视。缺不少。

石家庄燕飞亮: 17年315晚会曝光过。

李孟泽 오빠: 当时曝光什么问题？

石家庄燕飞亮: 有公司滥用角膜塑形镜，不是任何人都适合用的。

王强-申万宏源: 现在是一家独大，目前只批了一家，后面就不批了么？不符合市场经济的逻辑，只要符合健康指标，后面一定会有后进者。如果不符合，现有的也会禁掉。

欣亮~阿甘金融: 行业角度上，行业目前渗透率仍非常低(仅1%左右)，竞争格局非常好，这与资质的批准有关系

大师兄_阿甘金融: 

石家庄燕飞亮: 用ok镜也会增长度数，但是比一般框镜增长的要慢的多。有研究表明，青少年近视后，每年以75-100度增加到成年。根据北医的报告，青少年佩戴角膜塑形镜后年平均增长在7、8度左右。

大师兄_阿甘金融: 这种产品适用寿命也不长，一般能用1.5-3年。除了产品本身的使用寿命外，市场用户都是青少年。如果度数加深了，有的OK镜应该也用不了吧。就和以前读书时，眼镜一两年就要换一个。

石家庄燕飞亮: 这个产品是直接接触眼睛的，所以安全第一，人们会对品牌比较认可。价格不会太敏感。对后进企业，品牌上有优势。买的起的，价格高也能承受，买不起的，降价也不好使。

大师兄_阿甘金融: 这种角膜镜比激光手术的风险还是要小一些。

石家庄燕飞亮: 不满18岁的青少年也不适合做手术。这个产品有他的市场空间的，激光手术取代不了的。

欣亮~阿甘金融: 国内的竞争对手，爱博诺德可能是进度较快的一家。在2018年视觉健康创新发展国际论坛上，爱博诺德展示了宣称即将获批的角膜塑形镜产品。

大师兄_阿甘金融: 最重要的是行业本身确实有巨大空间，中国青少年近视率全球第一。数字显示：目前我国小学生近视比例为 45.7%，初中生近视比例为74.4%，高中生近视比例为83.3%，大学生近视比例则高达 87.7%。

石家庄燕飞亮: 赛道是不错的。尤其在东北、华北市场。

大师兄_阿甘金融: 2018年6月1日，国家卫生健康委发布《近视防治指南》，指南中明确角膜塑形镜可以暂时性降低一定量的近视度数，是一种可逆性非手术的物理矫形方法。临床试验发现长期配戴角膜塑形镜可延缓青少年眼轴长度进展约0.19毫米/年。对应巨大的行业需求，过去6年，2012年至2017年，公司营收从0.68亿上升到3.12亿，归母净利润从0.3亿上升到1.51亿，年复合增速分别为35.62%以及38.16%。

李孟泽 오빠: 关键现在近视这东西是一个普遍现象，如果说不是严重影响生活、工作或者事业职业，大家也不是特别注重这个事情。一般还是选择价格低廉的方案，做个激光手术配个眼镜什么的。我本以为它是可以治疗近视的。没用过这玩意儿，也没见过旁边的人用过这东西。

大师兄_阿甘金融:  오빠 目前这种产品的使用率其实挺低的，还是在产品和品牌的开拓阶段，所以行业的规模不大，行业内也没有什么大的公司，欧普的市值也只有几十亿。但是市场的成长性是值得关注和研究的。目前国内角膜塑形镜渗透率仅0.8%，对标美国市场3.58%的渗透率，具备较大提升空间，而对标日本有约10%的人口配戴隐形眼镜，其中约有40%佩戴角膜塑形镜，在近视人群中的渗透率为10%，相比当前市场有国内仍有10倍以上空间。

欣亮~阿甘金融: 欧普康视IPO时，募资件显示要投的项目包括年产40万片角膜塑形眼镜及配套件系列产品项目、工程技术及培训中心建设项目及营销服务网络建设项目，其中营销服务网络建设项目计划投资额1.56亿。所以今年在终端渠道上还是逐步在扩张的。产品和渠道都在抓。

欣亮~阿甘金融: （欧普康视）本身属于高景气度行业的稀缺标的，在营销服务网络建设上，已经形成以深耕安徽江苏地级市，覆盖周边大区中心的格局，在陕西、福建、山东、浙江的营销服务网建设启动之中。随着销售网络的不断铺开，公司业务将由华东地区走向全国，为后续成长打下基础。2018年上半年在江苏新建了4个视光服务终端，完成了对福州欧普康视、宣城欧普康视、山东梦诺、蚌埠欧普康视、湛江欧普康视等区域性合作伙伴的投资，这些子公司已建有21个视光服务终端，并将加大在该地区的布局。毛利率非常高，核心产品角膜接触镜的毛利率，从2015年的87%提升至2018H1的90%。

大师兄_阿甘金融: 根据中国医疗器械行业协会的数据，2011年角膜塑形镜总消费量仅为14.91万副，2015年快速增长到64.3万副，年复合增长率达到44.1%。

大师兄_阿甘金融: 从销售渠道来，过去主要是走经销渠道，这两年直销渠道有小爆发。主要是在上市之后，开始重视直销渠道的开发。

古城小庸: 这个产品在欧美等发达地区售量有多少？

大师兄_阿甘金融:  美国3.58%的少年近视患者会戴角膜塑形镜，日本40%的青少年近视患者戴了这种产品，普及度还是挺高的。

石家庄燕飞亮: 直销主要是通过分公司来完成的吧？

大师兄_阿甘金融: 过去主要是通过经销商去联系各大医疗机构进行销售，并没有直接面对患者，其实有很大的弊病，像爱尔眼科这种专注手术的，对不适合手术的人会推荐欧普康视的产品吗。

古城小庸: 爱尔可以扶持一家这样的公司..

大师兄_阿甘金融: 了下之前的数据，爱尔眼科并不是公司的主要客户。

古城小庸: 和龙头合作要价太高。

欣亮~阿甘金融: 欧普康视采用的是以销定产的定制化销售模式，用户接受验光后，由公司客户提供提单，然后根据用户的眼部参数息生产。

古城小庸: 收入体量有多大？

大师兄_阿甘金融: 

乔博: 

欣亮~阿甘金融: 欧普康视是小产品，大行业。壁垒就是许可资质。2001年OK事件之后，国家将塑形镜列入重大医疗器械监管名单，并且要求塑形镜要经过临床实验审批。只有欧普康视按照国家要求开始了临床审批之路。2005年，欧普康视成功通过临床审批，获得SFDA批准生产。

3_L: 为什么以消定产存货周转还一年比一年慢呢？

石家庄燕飞亮: 存货和贸易战有一定关系。

3_L: 他主要出口吗？

石家庄燕飞亮:材料都是美国进口的，今年加大了进口量。

3_L: 出口美国？

石家庄燕飞亮: 都是博士伦的材料。还有就是合并子公司的因。

3_L: 他的材料主要进口呀？

石家庄燕飞亮: 除了护理用品，都是进口的。

李孟泽 오빠: 好多技术壁垒都体现在材料上面。国内好多东西都是材料不行。

石家庄燕飞亮: 对

大师兄_阿甘金融: 是的，而且材料供应商较为集中，这是很大的风险。公司硬性角膜接触镜产品主要材料供应商为 Bausch & Lomb,Inc。公司向其采购金额随公司业务的增长呈逐年递增的趋势。若供应商因意外事件出现停产、经营困难、交付能力下降或出现合作分歧等情形，将会在短期内影响公司的正常经营和盈利能力。为减少主要材料供应商较为集中的风险，公司在2017年已将其它厂商生产的同种材料送交CFDA检测中心进行了全性能测试并通过。

欣亮~阿甘金融:  与产能扩张有一定关系。公司利用募集资金新建的总建筑面积4.5万平方米的研发生产基地已基本建设完成，用于扩充40万片镜片生产能力。2018年将形成年产 25 万片的新增产能，加上现有的22万片产能，年总产能可达到47万片。

3_L: 供应商要是给他断供或者大幅涨价怎么办？

石家庄燕飞亮: 这就是公司的应对方案：

3_L: 就是有替代方案呗，不知道对产品使用效果有没有影响。

石家庄燕飞亮: 肯定会有。如果没有的话，早开始用了。

李孟泽 오빠: 欧普康视的风险应该还要考虑其他的技术手段。我好像在哪里到，就是说治疗近视有那种生物技术手段。

大师兄_阿甘金融: 技术替代和竞争者增多当然都属于公司面临的风险。

大师兄_阿甘金融: 从目前的销售占比来，主要还是集中在华东地区:

大师兄_阿甘金融: 公司的募投项目还是继续增强在华东地区的销售力量。不知道对其他地区的销售安排是怎么样的布局。从医疗渠道上，招股说明书时显示合作网数量600多家。到2017年年报又增加了100多家，数量描述变成了“公司设计和生产的硬性角膜接触镜产品已进入700多家医院验配，累计验配超过60万例。渠道的开拓上增长速度还不错。但是普通的眼镜店好像没有配OK镜的，可能是技术或者资质的问题。

3_L: 成长性真是很好呀。

石家庄燕飞亮: 17年年报。普通的眼镜店，没有资质。

3_L: 他这东西得去医院配吗？

石家庄燕飞亮: 需要二级医院，或者二级医院的处方。需要一个月才能配好。

3_L: 这么慢呢呀。

古城小庸: 必须要去医院，用上了还要定期检。

石家庄燕飞亮: 配好后第二天就要检。一个星期后，一个月后，三个月后定期检。

李孟泽 오빠: 可能这个东西要定制。

石家庄燕飞亮: 必须定制。

李孟泽 오빠: 是不是因为每个人的角膜不一样？

石家庄燕飞亮: 是的。这也是存货的一个因吧，所以我说向下渗透比较难。

大师兄_阿甘金融: 1、梦戴维是公司业绩推动的主力，并且毛利率高达88.33%。公司平均售价是700多块钱，那成本只有70多一片，确实暴利。

2、普通的框架眼镜也是暴利，毛利率64%。

3. 护理产品收入增速甚至高于梦戴维，不起眼的小东西也不便宜。

在知乎里有一个回答就是说一年的护理液费用就要2000块。

石家庄燕飞亮: 配眼镜比卖药的毛利高

3_L: 他这东西用持续投入研发吗，不用吧？

欣亮~阿甘金融: 需要持续研发。

大师兄_阿甘金融:公司现金流非常好，2017年的现金分红率达到了将近15%。公司历年来无短期借款、长期借款、应付债券、长期应付款等有息负债，2018Q1货币资金1.59亿元，银行理财5.46亿元，现金资产占总资产71%，现金储备充足。

3_L: 现金流是不错，应收才几百万。没有债务风险。

石家庄燕飞亮: 三季报应收到7000多万了。存货、应收、商誉都大幅增加。

大师兄_阿甘金融: 应收账款占总资产比例逐年下降，2018Q1占比为3.8%；应收账款占净资产比例2918Q1为4.39%；公司对应收账款、其他应收款均按会计准则计提坏账准备，按期限及用特征计提坏账准备，综合计提率7.75%。年度内无坏账核销。应收账款增长率略高于营业收入增长率，公司在拓展市场的同时，铺货在增加；随市场拓展，存货上升，总体比例合适。商誉增长比较快，但是绝对值相对公司净资产还是不高得。

石家庄燕飞亮: 绝对值不大，公司员工只有600多人。

大师兄_阿甘金融: 3000多万得的商誉，10个亿左右净资产，不算高

石家庄燕飞亮: 公司的研发不行，估计在这个行业，研发还是比较难的。投入的多，也不一定会有成果。这只是我的猜测。

3_L: 2017年研发费用1000万，相比收入来说并不高呀。

石家庄燕飞亮: 都没有几个研发人员，就靠一个陶博士，能研究出啥成果来啊

李孟泽 오빠: 我是觉得他没什么研发。

3_L: 技术人员277人，实际大多数是生产岗位的技术人员吧。

大师兄_阿甘金融: 公司的实际控制人是陶悦群先生，持有公司50.54%的股份。陶悦群先生1994年获得美国加州大学洛杉矶分校工程博士学位，2006年出资30.5万美元收购由美国奥泰克公司转让的欧普有限61%的股权，长期以来担任公司董事长、总经理、技术总监等要职，具有丰富的角膜接触镜行业研发、经验与管理经验。目前公司共拥有10家控股子公司，子公司业务包括医疗器械销售、眼睛销售、验光服务等，主要分布于华东地区。

3_L: 人员结构的分类可能不是很准确。

石家庄燕飞亮: 材料研发不出来，新技术出成果难。

李孟泽 오빠: 这个东西应该主要是在那个材料，可能说他那个材料来的时候是以整片的，然后它的研发技术就是说怎样把它切好。打个比方啊。

大师兄_阿甘金融: 创始人陶先生本来是美籍华人，但是后来变回中国国籍了。根据统计，建国到现在拿到中国国籍的人数不超过两千人，恢复中国国籍的人数更是寥寥无几，均需要中国公安部核发相应证书。

大师兄_阿甘金融: 上市公司实际控制人非中国国籍的不在少数，不少上市公司实际控制人都旅居国外，上市其实与实际控制人国籍并无太大影响，陶先生那么努力恢复中国国籍，而且说恢复就真的恢复了，此中或许有深意，当然也说明了相关部门对欧普和陶先生的认可。

李孟泽 오빠: 大师兄意思是他背景深厚吗？挖的挺深了。

3_L: 是不是申请中国国籍的人就少啊？

李孟泽 오빠: 不是，很难的。中国的绿卡比美国绿卡还要难。我们人口太多了呀。

大师兄_阿甘金融: 放弃之后再申请是非常难的，李连杰之前放弃了中国国籍，现在想重新申请都没办法。

石家庄燕飞亮: 而且人家的招股书是加密的。

3_L: 怎么加密的呢？

李孟泽 오빠: 我他研发也没多少，然后呢注册嘛，现在只有他一家，所以说就从这一就感觉这家公司背景特别深。材料呢，又是进口的，买人家的。网上不是讲有很多没有批的角膜镜么。

3_L: 竞争对手有谁呀？

大师兄_阿甘金融: 

3_L: 国内对手都没上市呀，他是国内的龙头吗？

大师兄_阿甘金融: 当然是龙头了，本来这个行业就是比较小规模的细分市场。

阿甘金融~小甘: 接下来，咱们一乐普医疗，过去6年，乐普医疗涨幅超过10倍，是A股市场表现异常优异的大牛股，支撑它一路走强的核心竞争力在哪里？其商业模式、产品形态、竞争格局、管理层治理、股权结构等方面有哪些？未来的投资机会如何？

 大师兄_阿甘金融: 医疗器械确实容易产牛股，乐普医疗、鱼跃医疗、万东医疗等，过去10年涨幅都超过10倍。乐普医疗成立于1999年，于2009年在创业板上市。公司上市之初主要从事冠状动脉介入医疗器械的研发、生产和销售，是国内高端医疗器械领域中为数较少的能够与进口产品形成强有力竞争的企业之一。公司实际控制人为中国船舶重工集团公司，后来变更为蒲忠杰先生及其一致行动人。

大师兄_阿甘金融: 2012年以来的营收和利润增速基本都在30%以上，确实非常靓丽。乐普是通过并购实现快速发展的典型。

大师兄_阿甘金融: 通过一系列并购整合，乐普医疗的业务板块由上市之初的以支架为核心的医疗器械板块扩展为医疗器械、医药产品、医疗服务、新型医疗业务四个板块。但是公司的核心业务一直是围绕着心血管领域展开的，通过围绕主营业务展开系列并购整合，符合医疗企业的一般发展趋势。

李孟泽 오빠: 今年三季度毛利率还上升了。主营支架系统，另外生产的是，硫酸氢氯吡格雷，这个东西是干嘛用的？

大师兄_阿甘金融: 硫酸氢氯吡格雷片适用于治疗心肌梗死、外周动脉性疾病、急性冠脉综合征等疾病。

李孟泽 오빠: 好像这个乐普医疗就是围绕心脏疾病。

大师兄_阿甘金融: 心血管疾病其实是规模大得多得行业，只是目前跟大家还比较远而已。

欣亮~阿甘金融: 对，乐普是搭建了心血管平台，这两年平台效应表现显著。

李孟泽 오빠: 我感觉这个医疗股未来十年20年还是很好的。白酒可能不行了，但是医疗肯定是很好。

大师兄_阿甘金融: 在大赛道里才可能产生更大公司，迈瑞和乐普都属于整个医疗器械领域的行业龙头，所以市场规模也比欧普大得多。

李孟泽 오빠: 现在就抓着老年病，以及一些细分行业，就是之前大家还不是特别重视的，比如眼病和牙病啊。

欣亮~阿甘金融: 心血管领域全线产品布局已经初具雏形：器械端重磅新品可降解支架有望于2018年年内获批。药品端随着“医疗机构+药店OTC+第三终端”的药品营销网络建设持续推进，两大核心品种中阿托伐他汀已于7月通过一致性评价，销售放量效应已经开始体现，氯吡格雷已于5月底上报，有望年内通过，其他还有多个品种有望在1-2年内通过。

大师兄_阿甘金融: 中国目前的医疗程度相对发达国家来讲其实还属于非常早期的，这也是医药医疗行业的投资价值所在。

欣亮~阿甘金融: 就乐普这家来说，经营思路是产生了更重要的价值。现在已经打造成一个心血管全病程管理的平台型企业：涵盖了心血管疾病患者诊疗、病程管理所需要的医疗器械、药品、医疗服务等的大部分相关产业，各个业务板块间协同效应显著，有望陆续进入收获期，远期空间大。在试验好第一个成功的模型后，他们又开始扩展品类，也就是从心血管领域，要进军到肿瘤治疗。

大师兄_阿甘金融: 乐普是平台型公司，以医疗器械起家，逐步扩展到医药和医疗服务领域了。

欣亮~阿甘金融: 公司已累计投资8亿元，通过并购+合作模式储备了PD-1/PDL-1、溶瘤病毒等潜力品种，并完成了新药孵化、早期基金、CMC、CMO/CDMO等药品研发、生产全周期的布局。肿瘤方面的投资，主要是要参与美国Rgenix公司C轮融资，增强未来在肿瘤免疫治疗方面的竞争力。他们也算是克服困境重生的案例。乐普是在2012至2013年遇到经营困境，于2014年确立了心血管平台战略。

大师兄_阿甘金融: 乐普的价值大家可能都清楚，简单谈谈估值吧。我们简单在剔除上市初期的高市盈率外，从2010年11月1日—2018年11月27日的PE来，2012年最低PE14.64倍，最高2015年牛市期间的100倍。PE均值为42倍。目前在估值在中值附近，不算贵也不算便宜。

秦忠垚: 乐普的阿托伐他丁仅占有6%市场份额，价格只有研的40%，而氯吡格雷在3家中价格及份额最低，预计在带量采购背景下降价幅度最小，影响有限。近期公司披露了NeoVas可降解支架的OCT和FFR数据，预计560例样本量的3年期临床数据有望在年内发布并提交至评审中心，可降解支架落地可期。但是乐普并购力度太大，三季报披露公司商誉22亿，占营收的48%左右，在并购整合方面有较大风险。

欣亮~阿甘金融:  阿托伐他汀是此次采集政策受影响最大的药品之一。

大师兄_阿甘金融: 目前商誉22亿，对应的净资产68亿的净资产，还是有不小的商誉减值的风险。

秦忠垚: 嗯。根据其2017年年报数据，2015-2017年，营业收入为27.69亿元、34.68亿元、45.38亿元，扣非归母净利润5.21亿元、6.79亿元、8.99亿元，扣非净利润三年复合增速为31.36%。其中，收入的61.7%、73.9%、75.9%，都是通过并购得来。

庞大的商誉占比，是并购给乐普带来的隐藏危机。并购所得的商誉是否有减值风险，要其业绩是否良好和稳定。个人觉得乐普业绩一旦下滑，公司商誉可能会连带下滑数倍。

【下期预告】

时间：

12月6日，星期四，下午3:00-5:00 

主题：

变迁中的电商江湖：阿里巴巴、京东和拼多多三季报解读

讨论方向：

一、阿里巴巴三季报解读：阿里巴巴三季报有何？作为极具战略眼光的公司，在商业生态圈的布局上，阿里有何新的动作？ 

二、京东三季报解读：一年之内股价腰斩，京东的三季报是否也透露出一丝寒意？面对阿里和拼多多的夹攻，京东会不会掉队？ 

三、拼多多三季报解读：作为异军突起的生力军，拼多多的三季报是否仍有惊喜？电商竞争的下半场，拼多多能否改写行业江湖？

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