双减＋集采＋疫情三重压力下的欧普康视扛得住吗？（深度分析）

        欧普康视成立于2000年，是我国大陆地区首家获得国家食药监总局颁发的角膜塑形镜产品注册证的生产企业，是国内医疗器械行业硬性角膜接触镜细分领域的领导企业。公司于2017年在深交所创业板上市，其主要产品为矫正近视的角膜塑形镜。   

       2021年国家推出“双减”政策，旨在减轻义务教育阶段学生作业和校外培训负担。其中产生的另一个影响便是必然会使学生近视率下降，加之备受关注的集采传闻和受疫情的影响，公司的成色到底怎样了呢？公司未来的发展前景和投资价值又如何？

       为了找到上述问题的答案，作者查阅了欧普康视多年的年度报告及大量相关统计资料，以欧普康视2021年年报为基础，汇总了近5年的数据，从财务分析、管理层、行业及公司前景、公司竞争力、公司估值等方面进行深度剖析，旨在为大家呈现欧普康视公司在发展中的全景和价值逻辑，不足之处望指正。

       第一部分财务状况分析

        一、资产质量分析

       2021年公司总资产为29.72亿元，增长34.32%，增长点主要为非流动资产中的长期股权投资、在建工程、使用权资产、商誉以及流动资产中的货币资金、存货和其他流动资产。下面就相关内容逐一说明。

        1、流动资产各项目情况

        ①、资产结构变化明显，资产流动性变差

       根据2017年—2021年欧普康视年报可得各年流动资产占总资产比例分别为84.89%、81.21%、76.77%、74.60%、64.03%，虽然流动资产仍占多数比例，但是占比呈现逐年下降的趋势，5年来流动资产占比已经下降了20个百分点，公司的资产流动性正在迅速变差，资产结构与5年前相比已经有巨大区别，应该引起警惕。

       ②、存货占比上升

       根据各年报告可以计算出2017年—2021年各年存货占流动资产比例分别为2.44%、4.90%、4.34%、4.10%、5.57%，呈现逐年上升的趋势，虽然总体占比不高，但是2021年公司存货占款额达到1.06亿元，资金利用效率出现下降。

       根据各年报告可以计算出2017年——2021年各年存货周转次数分别为3.80次、2.84次、2.64次、2.78次、3.26次，（年初存货按一季度存货计），存货周转情况较为稳定。

       经查公司年报并未计提存货跌价准备金，个人认为以欧普康视的订单生产模式以及存货周转能力完全可以化解现有比例的存货。即便如此，公司也应该重视存货比例攀升的趋势，控制存货水平，尽量提高资金利用效率。

       ③应收账款占比相对较高

       通过分析公司近五年报告可以得到公司从2017年—2021年各年应收账款占营业收入比例分别为11.87%、16.61%、15.26%、16.42%、12.03%， 2017年—2021年应收账款占净利润的比例分别为24.90%、36.29%、33.48%、32.21%、26.34%，由此可见公司应收账款占比相对较高，在2021年占到净利润的26.34%，就是说有超过1/4的利润没有收回，被客户占用了，而且不一定啥时候能回收，有些估计永远无法回收了。2021年末应收账款账龄情况见下表                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                

                                                                                         单位元

        表1欧普康视2021年应收账款账龄情况表

       由上表计算可得，1年以上的应收账款占比为12.63%，数额为2133.29万元元，占比相对较高，存在收回风险，可能存在进一步计提坏账的可能。应该提高警惕。

       ④、其他流动资产占比数额较大，但资产质量没有问题

2021年公司其他流动资产总额为2.273亿元，占流动资产比例为11.94%，占比不小。经翻看年报，发现其他流动资产主要是理财产品，该项资产质量没有问题。

        2、非流动资产各项情况

       非流动资产中关注了占比较高长期股权投资、固定资产、在建工程、商誉等。

       ①、公司2021年长期股权投资数额达2.657亿元，比2020年增长251.81%，增幅和数额均较大。经查具体为2021年公司对17家公司追加了投资。

       ②、投资性房地产大幅减少转为固定资产。

      ③、在建工程大幅增加的主要原因是建设接触镜和配套产品产业化项目、滴眼剂及无菌膏剂项目、待安装设备及苏州理想眼科医院近视防控科普馆装修等工程。

       ④、使用权资产为2021年增加的项目，数额为1.726亿元，资金较大。据董秘回复，公司自2021年1月1日起执行新租赁准则，按照要求不再区分融资租赁和经营租赁，须在租赁期开始日，将合同期内尚未支付租金现值同时确认为使用权资产和租赁负债，租金与其现值之间差额确认为利息费用，并分别按期分摊确认折旧和利息费用，21年以前是不需要确认使用权资产和租赁负债的，支付的租金直接计入租赁费用就行了。实际上公司经营租赁并没有发生变化。

       ⑤、商誉同比大幅增加。2021年公司商誉规模为2.541亿元，同比增长47.73%。由此可见并购是公司扩张的主要方式。并购能使公司较快进入目标市场，但是往往产生较多的商誉，既可能帮助公司抓住市场机遇，也可能因为经营不理想使公司陷入减值的漩涡。根据公司2021年年报显示除西安新城晶视佳未到期，芜湖眼视界未完成商誉减值测试外，

       其余参与测试的33家子公司均达到业绩考核要求，不计提商誉减值，体现公司业绩较好。

       3、负债情况

       2021年公司负债为4.364亿元，同比增长96.79%，增长的主要因素为流动负债中的交易性金融负债（新增）、合同负债、应付职工薪酬、应交税费以及非流动负债的租赁负债，详细情况如下

       ①、交易性金融负债数额为799.5万元，数额不大，但是为2021年新增的项目，故查阅年报获知该项为同一控制下的企业合并中确认的或有对价。

       ②、合同负债金额为3439万元，增长62.42%，增长幅度较大，经查年报为公司子公司预售的充值卡及预收货款增加所致，年报中未说明是哪家子公司的何项业务产生的，但从侧面可以看出公司在产业链中具有一定地位。

       ③、年报中披露的应付职工薪酬增加的原因为经营规模扩大，人员增加导致。经查阅公司年报，2020年末公司在职人员总数为1926人，2021年末公司在职人员总数为2772人，增幅43.93%。人员变化结构详见本文后面分析。

       ④、应交税费增加的主要科目是企业所得税和增值税2项，系收入增加及抵扣减少所致。

       ⑤、2021年新增加的一年内到期的非流动负债系一年内到期的经营租赁确认的租赁负债。

      ⑥、租赁负债1.151亿元，并非为执行新租赁准则所致。

      4、所有者权益情况

       公司在2021年实施2020年利润分配送转股导致实收资本（股本）大幅增加。资本公积和库存股减少的原因是回购激励对象未达到解锁条件的限制性股票，2020年利润派发送转以及本期限制性股票解禁，转回前期确认的限制性股票回购义务所致。2021年末合计股东权益为25.36亿元，增长27.36%。

       二、利润质量分析

       2021年公司总营收为12.95亿元，同比增长48.74%，总营业成本6.917亿元，同比增长54.20%，营收增长略慢于成本，公司成本控制应该加强。

       1、公司自2017年以来营业收入、净利润和ROE快速上升。

如下表所示                                                                                              

                                                                                （亿元）

       表2、公司从2017年至2021年的营业收入、净利润、净资产和ROE情况表

       通过公司2017年至2021年年报可以看出，近5年公司营业收入和净利润均实现30%—50%的快速增长，令人惊喜的是公司净资产对比2017年增长312%，而ROE竟然由2017年的18.29%增长到2021年的23.33%，实现了逐年增长。可见公司的盈利能力确实较强。

       2021年公司营收中角膜塑形镜占比为51.73%，同比下降8.17个百分点，护理产品占比几无变化，普通框架镜及其他医疗收入均出现较大幅度增长，占比增大。

       分地区来看，公司市场销售额十分不均衡，甚至可以说具有典型地域性特点，其主要市场在华东地区，2021年在华东地区的营收占到总营收的64.52%，同比2020年为63.85%，占比还增长了。公司在国内其他区域的营收占比均小于10%。是何缘故？是在其他地区的品牌认知度偏低，还是品牌任度偏低？亦或是两者皆有之。公司应该保持在华东根据地的基础上，加大力度投入在其他区域的营销上，以增加市场份额，提高效益。

       公司有直销和经销两种业务模式，直销占比高于经销，而且直销毛利率高于经销毛利率（直销毛利率为80.65%，经销毛利率为69.53%）。公司2021年直营业务占比为64%，同比实现增长，呈现良好发展态势。

       2、营业成本各项目变化情况                                                                                                                        

                                                                                          亿元

       表3   2019年-2021年欧普康视营业成本各项占比变化表

       通过上表可以看到公司营业成本无论是绝对数量还是占比均快速上升，研发费用和管理费用占比则逐年下降，销售费用占比较为平稳，财务费用增幅较大。

       营业成本增速较快的原因是什么？我们可以在年报中的营业成本构成中找到答案，见下表。

        表4   角膜塑形镜成本构成表

       由上表可以看出公司的最主要产品角膜塑形镜的成本中直接材料费占比进一步提高到50.05%，直接人工费增加的原因系寒暑假旺季加班生产导致，那么我们可以推测公司对原材料的成本控制能力不是很强。

        财务费用增幅较大系从2021年起执行《企业会计准则第21号_租赁》，将租赁负债的利息计入财务费用导致增加。

       3、其他经营收益不具有典型的可持续性

       公司2021年其他经营收益中有一笔较大的投资收益，数额为7107万元，经查为公司转让子公司股权获得的收益，此笔收益占净利润的12.01%，这类收益不具有可持续性，对2022年公司的业绩形成影响。

       三、现金保障能力较强

       通过公司近3年的现金流量表和利润表可知公司近3年经营活动产生的现金流入量均大于营业总收入，且实现了快速增长，反应公司营收回款质量较好。

       经营活动现金流出各项目占比变化情况见下表

                                                                                  （亿元）

         表5   2019年至2021年经营活动现金流出各项占比变化表

       通过上表可以看出购买商品接受劳务支付的现金占比快速上升，基于上文分析其原因为材料费及加班费增加导致。支付的各种税费和支付其他与经营活动有关的现金下降。

       通过年报可以看出支付的税费增长速度慢于销售商品购买劳务收到的现金，存在公司调节营收的可能性。支付其他与经营活动有关的现金下降主要是管理费用、研发费用、销售费用中付现支出和营业外支出、手续费等的支出减少所致。

       投资活动中收回投资收到的现金数额巨大与投资支付的现金相差不大，虽然没有详细介绍，但通过董秘回复可以得知主要是理财产品。

       筹资活动产生的现金流量分析略。

      通过上述分析可以看出公司经营现金流量充足，现金保障能力较强，目前这种形势正在发生变化。

       四、资产利用效率情况

     如下表所示

                                                                           单位天

表6   近3年欧普康视总资产周转情况（数据来源东方财富证券）

       由表中可以看出公司总资产周转天数虽然在逐年降低，但是2021年仍然接近2年，资产利用效率不高，同样公司的营业周期也在持续缩短，但是2021年仍然达到148.1天，由此可以看出公司不是薄利多销类型的公司，而是高毛利低周转类型的公司，公司的核心能力是其高毛利，高毛利的基础是同类型公司和产品少，而市场需求大，竞争较少。

        第二部分管理层的情况

       一、公司及高管近年被证监会监管及问询的情况。

       据新浪财经披露，近年欧普康视公司及高管无重大过错被处罚的情形，其他情形有1次

       2018年7月5日深交所创业板公司管理部发布《关于对合肥欧普民生投资管理合伙企业(有限合伙)的监管函》   （创业板监管函[2018]第60号），主要是公司违反了深交所《创业板股票上市规则（2018年修订）》第1.4条和《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》第八条的规定。2018年8月3日安徽证监局发布《关于对合肥欧普民生投资管理(有限合伙)企业采取监管谈话措施的决定》（中国证监会安徽监管局行政监管措施决定书[2018]25号），两个函件说的是同一件事。原因为超计划减持，数额为19,968股，金额约86.46万元。

       除此之外，未发现被证券监管部门和交易所采取监管措施的情况。

       二、公司高管持股及增减持情况

       从2021年年报上未找到公司高管从二级市场增减持的情况，从东方财富中可以查到截止2020年12月31日董事长总经理陶悦群持流动股5501.33万股，2021年3月31日持4539.34万股，2021年9月30日持6355.08万股，至2021年12月31日持股基本没有变化，我们看到的是董事长陶悦群在2021年先卖后买再持有的一个过程，好似在炒股，但是看其又买回来是对公司未来看好的行为。只要遵守证监会的规定，大股东买卖自家股票我们也无话可说。

         第三部分行业前景及公司竞争力分析

       一、行业内竞争及行业大环境情况简述

       据公司年报中描述，公司是我国大陆地区首家获得国家食药监总局颁发的角膜塑形镜产品注册证的生产企业，也是首家眼视光研发生产上市企业，是国内医疗器械行业硬性角膜接触镜细分领域的领导企业。但是随着角膜塑形镜市场的不断扩大，进入这个领域的品牌也在不断增加，2021年新增两张注册证，一加境内和一家台湾产，截止2021年底获得注册证的已有12张，由11家企业拥有。分别为包括欧普康视在内的三家境内企业、三家美国企业、一家日本企业、一家韩国企业、一家荷兰企业、两家中国台湾企业（三张注册证）、由于品牌数量的增加，品牌间的竞争也在加剧。个人认为公司的主要产品角膜塑形镜的市场需求仍然处于上升通道，也就是说公司目前仍处于一个好的赛道当中。

       近年来，我国高等教育录取人数一直维持在较高水平，据报道2021年全国普通本专科共招生997万人。对于一般的高中生来说，考大学相对容易，大学毕业后找到好工作才是难题。在万千家长中心只有上好大学以及热门专业才是出路，造成从幼儿园考试直到高考的激烈竞争，现在甚至延伸到了考研。

       学生在完成老师留的作业后，往往还要参加各种辅导班，造成学生室外活动时间严重不足，偶尔的休息时间还可能被各种电子产品吸引。长时间近距离的用眼导致学生的近视率不断升高。根据国家卫健委数据显示，2020年全国儿童青少年总体近视率为53.6%。仍然是一个很高的比例，而且我国人口基数大，角膜塑形镜的渗透率远未达到上限，个人认为角膜塑形镜进入集采名单的可能性不大，即使受疫情影响，市场需求还会持续释放。

       二、公司在行业内及产业链上的地位情况

       ①毛利率较高且比较稳定

       通过公司的毛利率变化可以从侧面看出公司在行业内竞争力的变化情况，公司在2019年、2020年、2021年的硬性角膜接触镜毛利率分别为78.41%、80.54%、77.38%相对较为稳定，可见公司的产品附加值较大，竞争力较强，且近几年变化不大。

       ②研发与人才情况

       公司在年报中说具有研发优势和人才优势，真是这样的吗？下表可以参考一下。

      表7 欧普康视员工结构情况表

       由上表可以看出公司销售、技术、财务、行政人员均大幅增加，但是生产人员在营业收入同比增长48.74%的情况下只增加5人，从侧面反应公司产能利用率还有上升空间。从增长比例上看，各学历增加比例相差不大，但是本科以下无论是数量还是增幅均是最多的。

       再看一下研发人员的构成情况

      2021年公司研发人员情况见下表

        表8   欧普康视研发人员学历情况表

       公司研发人员总人数为80人，其中人数最多的学历是竟然是其他，人数多达42人，位于第二位的是本科学历，共计27人，只有1人具有博士学历。这个人是公司创始人吗？年报中未说明。

       对于一家科技公司来说，高学历研发人员的数量和质量是一个重要指标，看公司目前的人才结构，貌似有坐在功劳簿上吃老本的嫌疑。不过不可否认的是公司已经研发出替代进口材料的硬性接触镜材料，自检合格，正在国家药监局检测中心进行全性能检测，其他的研发项目还有16项，而且进展喜人。有时就是这样，让人难以琢磨。

       ③、公司的订单式生产销售模式有优势

公司的主打产品角膜塑形镜是根据每个人的情况进行定制，一人一样不会相同，因此公司的生产销售模式为先接受用户订单然后再生产交付，几乎不会产生已生产的成品存货积压的问题。

       ④、经销商话语权较弱

       2021年公司前五名客户合计销售金额占年度销售总额比例为6.54%，可见公司的客户比较分散，客户议价能力较弱。

        表9   2021年前五大经销客户销售及占比情况表

       ⑤、供应商具有较强的话语权

       2021年公司前五名供应商合计采购金额占年度采购总额比例为47.79%，占比较高，供应商存在行使话语权的可能，造成公司材料成本上升。

       表10 2021年前五大供应商合计采购金额及占比情况表

       幸运的是公司已经意识到这一点，年报中公司披露“镜片替代材料的研发已经完成，自检合格，正在国家药监局检测中心进行全性能检验”。我们认为此项研发值得任。

       第四部分关于公司估值

       估值的方法很多，如PE、PB、净现金流折现法，这些方法让人眼花缭乱，其实最根本的在于你是否弄懂了这家公司，弄懂了这个行业。对公司认识越深，真正了解到公司的竞争力所在，才能对公司的未来做出模糊而正确的判断，也才能基于未来业绩的状况做出合理的估值。否则，估值就如同闭上眼睛胡蒙，不切实际。作者自知学识浅薄，不足以蒙准欧普康视的估值，还请各位读者谅解。在此仅尝试给出短期最高40倍左右PE的估值，如后期公司经营状况发生变化，估值水平还会随之调整。

       最后，还大家请谨记“价值投资之父”本杰明格雷厄姆的话，买入任何股票都要保有一定“安全边际”，并且定期进行检查，按公司是否行驶在预想的道路上。

       由于作者水平有限，错误之处在所难免，本文仅供交流学习，不构成股市交易的依据，据此交易盈亏自负，欢迎志同道合的朋友一起研究、交流，共同进步。

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