【兴齐眼药】先发优势明显，眼科药物龙头能否继续高增长？

文章摘要

兴齐眼药是我国眼科药物龙头，公司产品管线丰富，包括眼用抗感染药、眼用抗炎/抗感染药、散瞳药和睫状肌麻痹药等多种眼科药物，覆盖了十个眼科药物细分类别。公司的低浓度阿托品、环孢素等产品进程走在行业前列，具备先发优势，眼科医疗服务业务带来第二增长曲线，未来公司有望继续保持高速成长。

1.企业简介

1.1公司概况

沈阳兴齐眼药股份有限公司的前身为沈阳市铁西区兴齐公社制药厂，成立于1977年3月，后更名为沈阳市兴齐制药厂。2011年，公司完成第二次改制，成立股份有限公司，并于2016年12月登陆资本市场，在深圳证券交易所创业板挂牌上市，股票简称兴齐眼药；股票代码300573.

兴齐眼药发展历程

（资料来源公司公告）

公司是国内研发技术领先、产品线覆盖广的专业眼科药物研发、生产、销售企业，产品管线包括眼用抗感染药、眼用抗炎／抗感染药、散瞳药和睫状肌麻痹药、眼用非类固醇消炎药、缩瞳药和抗青光眼用药等，包括凝胶剂、滴眼剂、眼膏剂等多个剂型，覆盖十个眼科药物细分类别。

截至2022年底，公司共拥有眼科药物批准文号53个，其中33款产品被列入医保目录，6款产品被列入国家基本药物目录。

公司眼科药物情况

资料来源公司年报

1.2全文大纲

1.3行业背景

随着我国经济发展，居民可支配收入不断提升，人口总量的增长和社会老龄化进程加快，以及居民健康意识的增强，促进了国内药品刚性需求旺盛，医药制造业迎来历史性发展机遇。

在政策端，药品一致性评价、集采、质量监管、准入监管、合规监管等政策的全面落实和推进，对规范和引领行业高质量发展起到重要作用。

同时，随着居民就医需求变化、原料药成本上升、原辅料、物流运输等价格上涨等因素影响，医药制造业也经受了严峻的考验。

根据国家统计局数据显示，2022年我国医药制造业规模以上企业实现营业收入2. 91万亿元，同比下降1. 6%,而营业成本达到1. 70万亿元，同比增长7. 8%,实现利润总额4288. 7亿元，同比下降31. 8%.

具体到眼科药物行业，呈现出细分化、多样化的发展趋势。

随着医疗检测手段的提高，眼科不同疾病间及同一疾病的不同发病机理区分更加清晰。眼科用药

逐渐从原来的单系列、单产品，发展出针对不同疾病领域的细分药物，即便在同一领域，针对不同发病机理的药物系列，也呈现出细分化趋势。

由于眼部结构的特殊性，口服药物吸收入血后，通过血液循环很难到达眼部，因此，眼科疾病尤其是眼表疾病的治疗一般采用局部给药的治疗方式。随着眼科药物的不断发展，眼科药物剂型由单一的滴眼剂逐步增加凝胶制剂、缓释制剂、纳米制剂等剂型，剂型不断丰富，呈现出多样化发展趋势。

1.4公司治理

1.4.1 公司的股权结构

公司的控股股东及实际控制人为刘继东先生，在上市公司担任董事长，持有28. 58%的股权，股权结构清晰合理。

兴齐眼药旗下拥有四家全资子公司，分别为沈阳兴齐眼科医院（主要从事眼科医疗服务）、沈阳科启制药（主要经营眼科药品的生产与销售）、北京康辉瑞宝技术（主要从事技术开发、咨询、转让）和温州兴齐眼视光生命科学（主要从事公司核心药品的研究和技术开发）。

1.4.2 股权变动情况

报告期内，公司控股股东刘继东增持股票14万股，虽占其持股总量的比例不高，仅为0. 74%,但展示出其作为公司核心层，对于公司未来发展的坚定心。

但同时我们也看到，截至2022年底，刘质押公司股份353万股，占其持股总量的18. 59%.

根据公司2022年8月的质押延期公告，刘的资状况良好，具备资金偿还能力，质押的股票不存在平仓风险。

1.4.3 公司的管理团队

公司的核心管理成员中，董事长刘继东为药学专业出身、高级工程师，自1989年加入公司后，担任多个领导职务，拥有丰富的行业背景和管理经验；董事会秘书张少尧、总经理高娥、研发中心负责人杨强等都为药学相关专业毕业，且都在公司工作多年，管理团队稳定。

公司的核心高管都持有上市公司股份，且薪酬都在百万元以上。股权、薪酬激励充分，有利于激发核心层的工作积极性，提升管理效率。

综合来看，公司的股权结构清晰合理，不存在股权减持或质押风险，管理团队激励充分，具备深厚的行业背景和管理经验，团队稳定性强，有利于公司的长期稳定发展。

2.公司经营分析

2.1 公司总体业绩分析

近五年来，公司实现业绩稳步快速增长。

营业收入从2018年的4. 31亿元增长至2022年的12. 5亿元，年化复合增速达到30. 50%,除了2018年营收增速为19. 78%略低于20%以外，其他年份均保持20%以上的增长。

归母净利润从2018年的0. 14亿元增长至2022年的2. 12亿元，年化复合增速高达97. 27%.

2018年，利润大幅下滑，是由于公司2017年投资的沈阳兴齐眼科医院尚未盈利，叠加阶段性研发费用增加、销售团队投入较多导致的。

自2019年起，公司自主研发的眼科药品上市，同时眼科医院开始贡献营收，公司开启了为期三年的爆发式增长，连续三年的归母净利同比增速在120%以上。

2022年，受疫情影响较大，公司的业绩增长放缓，归母净利同比增速下滑至8. 72%.

（数据来源雪球）

2018年至2020年，公司的毛利率相对稳定，保持在72%~73%区间；2021年，由于公司滴眼剂、医疗服务业务的毛利率提升，带动公司整体毛利率站上新台阶，来到78%以上，并在2022年得到进一步巩固。

预计随着自研产品的放量，规模效应显现，公司的毛利率将会保持在78%以上，甚至进一步提升。

数据来源雪球

2.2 主营业务分析

公司的业务主要集中在医药制造、医疗服务两个行业。分产品来看，包括凝胶剂／眼膏剂、滴眼剂、溶液剂、医疗服务、其他五大类。

其中，凝胶剂／眼膏剂、滴眼剂、医疗服务的营收较高，均已达到3亿元以上，形成三足鼎立的业务格局，而溶液剂、其他两项业务的规模仍较小。

我们具体看一下凝胶剂／眼膏剂、滴眼剂、医疗服务这三项主营业务的情况

公司的核心产品包括速高捷小牛血去蛋白提取物眼用凝胶／滴眼液、迪友眼用凝胶、兹养维生素A棕榈酸酯眼用凝胶、迪非滴眼液等。

速高捷是角膜修复和眼表营养一线用药，适用于各种角膜溃疡、角膜损伤等眼病；迪友是国内首个第四代喹诺酮类眼用凝胶，主要用于敏感菌引起的急性细菌性结膜炎；迪非是国内首款含有透明质酸钠的非甾体抗炎滴眼剂，主要用于治疗葡萄膜炎、角膜炎、巩膜炎等眼病，已进入2021年国家医保目录，竞争格局良好。

凝胶剂／眼膏剂业务的营收整体呈上涨趋势，但由于医疗服务等其他业务的增长更快，凝胶剂／眼膏剂业务的营收占比下滑较多，从2018年的60. 32%下降至2022年的25. 28%,但毛利率保持稳中有涨，2022年达到85. 54%,是公司毛利最高的业务。

滴眼剂业务近五年营收从1. 54亿元增长至4. 48亿元，营收占比则在逐年下滑后，在2022年回升至35%.但滴眼剂的毛利率在持续提升，2022年已达到75. 9%.

公司的医疗服务业务主要是沈阳兴齐眼科医院经营的，公司自2017年投资沈阳兴齐眼科医院后，自2020年开始单独披露该业务的营收数据，之后快速增长，2022年已达4. 06亿元，营收占比达到32. 48%,有望成为公司第二增长极。

3.企业竞争力分析

3.1行业地位分析

3.1.1公司规模分析

兴齐眼药属于申万三级行业分类中的＂化学制剂＂行业，在行业内109家上市公司中，兴齐的营收和归母净利分别排名第63、第34,并不突出。但由于其净利润率排名相对靠前，市场给出的估值还是比较高的，以126亿市值排名行业第29.

数据来源萝卜投研

3.1.2市场竞争格局

低浓度阿托品是预防近视的有效药物，相对于OK镜，价格更低，适用人群更加广泛。

但由于低浓度阿托品的医疗机构制剂获批难度大、互联网销售渠道限流、临床试验周期长（试验周期为5年）等因素，目前渗透率较低。目前全球仅有一款延缓近视的阿托品获批上市，国内布局的企业主要有兴齐眼药、欧康威视、兆科药业、恒瑞医药、参天制药，其中兴齐眼药在医疗机构制剂批准时间、临床试验进度、眼科资源积累、品牌知名度等多方面均具备先发优势，目前所处市场格局良好。

在治疗干眼症领域，兴齐的环孢素在国内首先上市，并于2021年12月进入国家医保，而恒瑞医药、康哲药业、兆科药业等企业仍处于3期临床阶段，中短期来看，公司可独享市场红利，竞争格局良好。

3.2公司的产业链地位

近五年来，随着公司业务快速增长，应收账款也随着增加。【应付预收－应收预付】金额始终为负值，说明公司在面对下游客户时，处于弱势地位，被下游客户长期占用资金，议价话语权较弱。

3.3公司的竞争优势

1、产品线优势

经过几十年的发展积淀，公司已建立了“系列全、品种多＂的眼科药物产品体系。产品管线包括干眼产品、眼用抗感染药物、眼用抗炎／抗感染复方药物、散瞳药物和睫状肌麻痹药物、眼用非类固醇抗炎药物、缩瞳药物和抗青光眼药物等，覆盖了十个眼科药物细分类别，可生产凝胶剂、滴眼剂、眼膏剂等多种剂型。

2、研发优势

公司非常注重研发投入，2022年投入研发费用1. 46亿元，研发费用率为11. 68%.

公司研发中心拥有眼用凝胶等七个工艺技术平台，及质量研究、药理药代研究和药物包材研究等评价技术平台，同时设有临床医学部、注册审评部等覆盖眼科药物研发各阶段的职能部门。

依靠敏锐的行业前瞻性、多年来积累的眼药研发经验、稳定可靠的研发团队、先进的研发设备，公司在研发方面获得了一系列成果，拥有较强的技术成果转化能力。2022年内，公司拥有发明专利35项。

3.4公司竞争力总结

在经营规模方面，公司的营收和归母净利并不突出，但由于盈利能力较强，市场给出的估值相对较高。

在市场竞争格局方面，公司的低浓度阿托品、环孢素均拥有先发优势，竞争格局良好。

在产业链方面，公司的议价话语权较弱，被下游客户长期占用资金。

在竞争优势方面，公司具备产品线优势、研发优势，行业竞争力较强。

4.企业费用管控能力分析

4.1销售端分析

兴齐眼药的销售费用率非常高，2018年达到44. 85%,虽然后面几年有所下降，2022年仍高达37. 04%.

我们看一下销售费用的具体构成

销售费用中，职工薪酬最高，为2亿元，占比达到43. 4%,其次是会议费和差旅费，分别为0. 91亿元、0. 66亿元，三者合计占到销售费用的77. 32%.公司需要通过组织专业会议去推介新产品，需要大量销售人员与各大眼科医疗机构谈合作，从而将新产品推向市场，销售费用率高也就可想而知了。

4.2成本端分析

2018年至2022年，公司的期间费用率从67. 50%下降至59. 28%,【费用率／毛利率】从93. 34%下降至75. 29%,虽有所下滑，但仍处于高位。

具体来看，销售费用率占了大头儿，而管理费用和研发费用虽有所上涨，但处于合理范围。

公司的费用管控能力较弱，期间费用率过高，对公司的盈利能力造成了较大的影响。

5.投资回报率分析

5.1净资产收益率分析

2018年至2021年，随着公司业绩的快速增长，ROE也得到了大幅提升，从2. 5%提升至25. 54%;2022年，随着营收和归母净利润增速下滑，ROE降至14. 86%.

未来随着沈阳兴齐眼科医院的医疗服务业务提升，公司的盈利能力有望保持在相对较高水平。

数据来源雪球

5.2分红情况分析

2018年，公司的股利支付率达到惊人的147. 06%.

2019年，公司扩大眼用制剂项目产能，增加投资0. 5亿元，因此降低了分红金额和分红比例。

之后从2020年起，公司的分红金额逐年增长，并在2021年度、2022年度均进行两次分红。

整体来看，公司还是比较慷慨的，能够为投资者带来稳定的现金流。

数据来源同花顺

6.企业风险分析

6.1偿债风险分析

6.1.1 短期债务风险分析

2021年之前，公司的准货币资金均小于短期借款，账上现金不能覆盖短期有息负债。2021年，公司通过定向增发募集资金，货币资金增长至6. 86亿元，远高于有息负债，公司的债务违约风险得到有效解除。

6.1.2 资产负债率分析

公司的资产负债率在2019年达到最高点，也仅有32. 55%,此后逐年下降，2022年仅为12. 94%.从长期来看，公司的偿债风险较小。

数据来源雪球

6.2爆雷风险分析

6.2.1 存货分析

近五年来，兴齐眼药的存货占比稳中有降，2022年为6. 84%,属于合理水平。

而同期公司的存货周转率从2. 15次提升至2. 48次，存货管理水平有所增强。

综合来看，公司的存货管理处于合理状态，爆雷风险不大。

6.2.2 商誉分析

公司的商誉科目为0,不存在商誉爆雷风险。

6.3企业风险总结

公司自2021年定向增发募集资金到账后，货币资金大幅增加，远高于有息负债，资产负债率在2022年降至12. 94%.不管从长期来看，还是从短期来看，公司的债务风险都比较小。

公司的存货占比稳中有降，存货管理能力持续提升，存货爆雷的风险较小。

公司不存在商誉爆雷风险。

7.企业优势及未来风险

7.1企业优势

1、公司的股权结构清晰合理，不存在股权减持或质押风险，核心管理层激励充分，具备深厚的行业背景和管理经验，团队稳定性强，有利于公司的长期稳定发展。

2、公司的低浓度阿托品、环孢素等产品均具备先发优势，市场竞争格局良好。

3、公司的产品多、系列全，覆盖了十个眼科药物细分类别，市场竞争力较强。

4、公司的研发能力强，经过多年的积累，具备丰富的眼药研发经验、稳定可靠的研发团队、先进的研发设备，并具有较强的成果转化能力。

7.2风险提示

1、环孢素、低浓度阿托品的时间窗口过后，市场上竞品增多，可能会影响公司产品的市场份额。

2、行业竞争加剧，可能会导致药品价格下降，影响公司的盈利能力。

3

、互联网药品销售的监管趋严，可能会影响公司产品的线上销售。