【安硬科技|科创板】华兴源创：检测设备行业领先者，平板显示与集成电路双轮驱动

摘要

■国内领先的平板显示检测设备与整线检测系统解决方案提供商。主要从事平板显示及集成电路的检测设备研发、生产和销售，公司主要产品包括显示、触控、光学、老化、电路、号、自动化等平板显示检测设备和电池管理系统芯片测试机、分选机等集成电路测试设备。公司掌握多项自主研发的核心技术，在全球设立众多分支机构，与国内外众多知名企业建立了合作关系。

■近两年营业收入有所波动，归母净利润稳定增长。公司2017-2018年实现营收13.70亿、10.05亿元，分别同比增长165.50%、-26.63%；实现归母净利润2.10亿元、2.43亿元，分别同比增长16.29%、16.03%。从产品结构，公司检测设备和检测治具占主营业务收入的92%以上，是公司的主要盈利来源。从技术研发，研发投入近年来持续增长。2017-2018年研发费用同比增长95.96%、48.13%。

■检测设备产能向中国转移，国内市场需求旺盛：近年来，全球平板显示产业市场规模不断扩大，预计到2022年全球平板显示产业规模将达到接近40亿片，营业收入将达到1,380亿美元。平板显示产业的发展必将带动下游检测设备行业的迅速发展，半导体产业旺盛的市场需求必将推动包括测试设备在内的集成电路专用设备的快速增长。

■自主研发+重布局，发展后劲充足：公司有较强的研发能力，拥有的全部核心技术均为自主研发取得。2016年、2017年和2018年公司通过核心技术开发的产品生产经营所产生收入占营收比重分别为88.37%、95.80%和89.56%，占比较高。与可比公司相比，公司经营能力较强：公司2016-2018年平均毛利率、平均净利率、应收账款周转率、存货周转率、经营性现金流均优于可比公司【精测电子(300567)、股吧】。

■投资建议：公司可比性较强的同行业A股对标公司是精测电子，我们采用 PE相对估值方法对公司进行估值。同行业可比公司精测电子2019 年 PE 为27.67倍，考虑到公司是国产平板检测设备领先企业，且国内科创板有一定估值溢价，同时考虑到增发，给予公司 2019年30-40倍市盈率，预计2019年公司EPS为0.70元，对应的股价区间是21.12-28.16元/股,对应市值区间是84.69-112.92亿元。

■风险提示：主要客户较为集中的风险；市场竞争加剧的风险；研发能力未能匹配客户需求的风险。

目录

正

1.国内领先的检测设备与整线检测系统解决方案提供商

1.1. 国内领先的检测设备与整线检测系统解决方案提供商

【华兴源创(688001)、股吧】，成立于2005年，是国内领先的检测设备与整线检测系统解决方案提供商，主要从事平板显示及集成电路的检测设备研发、生产和销售，公司主要产品包括显示、触控、光学、老化、电路、号、自动化等平板显示检测设备和电池管理系统芯片测试机、分选机等集成电路测试设备。公司主要测试产品用于液晶LCD与柔性OLED中小型平板、集成电路、汽车电子、太阳能面板等行业。公司掌握多项自主研发的核心技术，比如柔性OLED的Mura补偿技术、柔性OLED的显示与触控检测技术、柔性OLED的机器视觉检测技术、移动终端平板显示屏的移载平台、移动终端电池管理系统芯片测试技术、超大规模数模混合芯片测试平台等技术。在全球设立众多分支机构，与国内外众多知名企业建立了合作关系。

公司产品主要包括检测设备、检测治具等。检测设备分为平板显示检测设备、集成电路测试设备和其他检测设备（主要为汽车电子检测设备，用于车载显示屏的检测）。公司产品在各类数字及模拟号高速检测板卡、基于平板显示检测的机器视觉图像算法，以及配套各类高精度自动化与精密连接组件的设计制造能力等方面具有突出优势。

公司的实际控制人是陈源、张茜夫妇，公司旗下有四家全资子公司。陈源、张茜夫妇通过直接和间接方式合计持有公司93.15%的股份，为公司的实际控制人。公司股权结构十分集中。

公司旗下四家全资子公司，其中华兴检测主要负责提供发行人内部及外部需求客户产品的CNAS认证的检测业务；美国华兴主要负责发行人重客户的关系维护和售后服务、集成电路检测设备的研发；越南华兴主要负责重客户的售后服务及提供有偿修理、维护服务，并对当地客户业务进行开发；成都华兴主要负责重客户的售后服务及提供相关修理、维护服务，并对当地客户业务进行开发。

1.2.营收略有波动，业绩稳中有升

营业收入有所波动，归母净利润稳定增长。公司2017-2018年实现营收13.70亿、10.05亿元，分别同比增长165.50%、-26.63%；实现归母净利润2.10亿元、2.43亿元，分别同比增长16.29%、16.03%。2017年苹果公司推出iPhoneX全面采用OLED显示屏，且面板厂商进一步推进生产线自动化升级改造，增加对大型自动化检测设备采购力度，带动公司营收大幅增长。

从产品结构，公司检测设备和检测治具占主营业务收入的92%以上，是公司的主要盈利来源。检测设备占主营业务收入的53%，其中平板显示检测设备占检测设备营业收入的97%以上。

公司重视技术研发，研发投入近年来持续增长。2016年至2018年研发费用分别为0.48亿元、0.94亿元、1.39亿元，同比增长95.96%、48.13%。2017年研发费用率较低系该年营业收入增长较快。2017年公司管理费用大幅增长至1.57亿元，系公司集体股权激励费用8652.69万元。

2.检测设备产能向中国转移，国内市场需求旺盛

2.1.产品不断升级，平板显示&集成电路设备双头并进

平板显示检测是平板显示器件生产各制程中的必备环节，平板显示检测设备可在LCD和OLED产品平板显示器件的生产过程中进行验证、检验、筛选和补偿修复。平板显示检测设备已实现自动化，相较人工检测的弊端，具有精度高、速度快、生产成本低等优。

LCD和OLED是目前常用的平板显示器件。TFT-LCD即薄膜场效应晶体管LCD，是目前唯一在亮度、对比度、功耗、寿命、体积和重量等综合性能上全面赶上和超过CRT的显示器件。典型的 TFT-LCD 显示的基本结构如图 10所示，在上、下两层玻璃基板之间夹一层液晶材料，形成平行板电容器，其中上玻璃基板贴有彩色滤光片，下玻璃基板则有薄膜晶体管镶嵌于上。背光模组提供均匀的背景光，通过彩色滤光片呈现出某一特定颜色，不同颜色的像素汇聚到面板前段就出现了图像，TFT-LCD具有色彩逼真、画质清晰、轻薄节能的优。OLED显示属于自发光显示技术，源矩阵有机发光二极管 (AMOLED) 显示的基本结构如图 11所示。OLED 显示结构简单，低功耗、高亮度，响应速度是 LCD 的上千倍，厚度是LCD的1/3，色彩范围超过LCD技术40%，还可实现柔性显示。

平板显示器的精密结构对检测设备的技术提出了较高要求。公司产品包括显示、触控、光学、老化、电路、号、自动化等平板显示检测设备，相关精密测试装置在精度上已经实现了微米级的对位和压接。公司生产的检测设备类产品均由软件和硬件构成，公司检测设备的软件实现了各种测试电子号的输入、测试的动作控制、测试结果的反馈判断、数据处理等功能，硬件则实现和被测试对象的物理连接、机种切换、测试动作实施等功能。

目前新型平板显示器正在不断从LCD向柔性OLED产品结构调整升级，国内多家平板显示厂商正在建和规划柔性OLED产线，但是柔性OLED的关键检测设备被国外厂商垄断，公司生产的柔性OLED Mura修复设备使用Mura修复技术（De-Mura），通过图像系统采集系统和算法对OLED产品的Mura进行精确定量并进行补偿，Mura补偿通过率在98%左右，可较好地替代国外检测设备。

公司的最具潜力主营业务是集成电路测试设备。集成电路将电路所需要的晶体管、电阻、电容和电感等元件及布线连接起来，在结构上组成一个整体，成为具有所需电路功能的微型结构。集成电路体积小、寿命长、低功耗、高可靠性、性能优良，同时成本低，可以大规模生产。

集成电路的测试主要包括芯片设计中的设计验证、晶圆制造中的晶圆检测和封装完成后的成品测试。无论哪个阶段，要测试芯片的各项功能指标必须完成两个步骤，一是将芯片的引脚与测试机的功能模块连接起来，二是要通过测试机对芯片施加输入号，并检测芯片的输出号，判断芯片功能和性能指标的有效性。

公司研发的集成电路测试设备为测试机和分选机。测试机可用于检测芯片功能和性能，测试机对芯片施加输入号，采集被检测芯片的输出号，并将输出号与预期值进行比较，判断芯片的功能和性能是否有效。分选机可以将芯片的引脚与测试机的功能模块连接起来并实现批量自动化测试。公司掌握的移动终端电池管理系统芯片测试技术和超大规模数模混合SoC芯片测试技术，可以对多种芯片的客户端进行二次测试程序开发。

2.2.检测设备产业高速发展，国内市场需求高涨

平板显示检测是平板显示器件生产制造过程的必备环节，其发展受下游产业的产线投资所驱动，与平板显示产业的发展具有较强的联动性。IHS统计数据显示，近年来，全球平板显示面板市场规模不断扩大，2017年全球显示面板出货量为38.27亿片，全球营业收入达到了1,272亿美元，预计到2022年全球平板显示产业规模将达到接近40亿片，营业收入将达到1,380亿美元。

平板显示器件主要为LCD和OLED。其中，全球LCD规模整体呈现稳中有降趋势，但中国的LCD生产规模持续增长。LCD产能逐渐向中国转移，韩国、中国台湾、中国大陆已逐渐成为全球三大主要面板生产基地。根据公司招股书数据，2017年中国大陆LCD面板产能为3.61亿片，占全球总产能的46.4%位居世界首位。

OLED设备全球出货量整体呈上升趋势，其中柔性屏产能不断增长，或将成为OLED的主流。根据公司招股书数据，到2022年，OLED产业规模将超过9亿片，营收约为421亿美元，年复合增长率达18%，其中OLED柔性屏将成为主流，出货量将超过AMOLED出货量的50%。目前中国大力发展OLED，国内厂商兴起建设OLED生产线热潮，由公司招股书可知，6代线投资金额超过2000亿元，这些OLED产线的投产将进一步推动OLED的普及。

平板显示产业的迅速发展和向中国产能移动的趋势必将带动中国地区平板显示检测行业的发展，并推动本土产业及配套产业不断向产业高端发展。加上近年来政府提出中国要发展成为新型显示产业强国，启动了一系列相关计划，政策的支持也将助力国产检测设备的发展，平板显示检测行业日后必将崛起。

在国内，华兴源创是平板显示检测设备行业的领先者，公司掌握柔性OLED的Mura补偿技术、柔性OLED的显示与触控检测技术、柔性OLED的机器视觉检测技术等多项技术，在柔性OLED检测设备领域保持全球领先技术水平，在行业内拥有丰富的客户资源和良好的市场口碑，综合竞争能力较强。

2.3.集成电路专用设备行业高速发展，国内市场增长势头强劲

自20世纪50年代末60年代初集成电路面世，便因它的结构微小、性能优良等特高速发展。集成电路是半导体产业的主导类型，集成电路行业的发展与半导体产业息息相关。21世纪后，集成电路的发展逐渐平稳，全球半导体市场进入成熟期。2017年，在企业并购潮的影响下，半导体产业出现大幅增长，但整体上，半导体行业全球整体发展已经趋于稳定。

根据公司招股书数据，亚洲地区是全球半导体行业最大市场，市场份额占比达到74.5%，并且有继续增加的趋势。中国半导体行业市场规模的扩增为上游设备端带来广阔市场。半导体产业旺盛的市场需求带动了包括测试设备在内的集成电路专用设备的快速增长，2017年全球半导体专用设备营业收入为566.9亿美元，同比2016年大幅增长37.5%。

3.自主研发+重布局，发展后劲充足

3.1.国内面板检测行业第一梯队，积极布局集成电路检测领域

公司有较强的研发能力，自主研发取得核心技术。在平板显示检测领域，公司经过多年在LCD领域的积累，开发出OLED的相关关键检测技术，打破国外厂商的垄断，且具有较强的市场竞争力。其中，柔性OLED的Mura补偿技术填补国产设备空白，协助国内知名平板显示器生产商实现国内首次量产柔性OLED面板。柔性OLED的显示与触控检测技术项目获得江苏省重大科技成果转化项目及江苏省首台重大设备项目。

2016-2018年公司通过核心技术开发的产品生产经营所产生收入占营收比重分别为88.37%、95.80%和89.56%，占比较高。公司能够将核心技术成果转化，形成基于核心技术的产品，并产生销售收入。

公司积极在集成电路检测领域布局，是国内为数不多可以自主研发超大规模数模混合SoC芯片测试设备的企业。公司开发出多项核心技术，主要技术指标已达到或部分超过国际领先企业水平。其中，电池管理系统芯片检测设备已经获得国际知名消费电子企业认证，且已与多家客户签订订单，总金额超过3亿元。CIS芯片测试机、ASIC芯片测试机及其他机型分别处于量产验证、调试验证及研发中，有望打破超大规模SOC芯片及存储类芯片测试的测试机几乎全部被美国及日本等少数厂商垄断的局面。

3.2.经营能力较强，半导体布局及时

公司在集成电路检测设备布局较早。公司与精测电子平板显示检测设备产品结构相似，均包含显示、触控、光学、号、电性能检测设备及自动化检测设备。

公司产品主要集中在Module制程，营业收入主要来自自动化检测设备及触控、老化、显示、号、电路等综合检测设备，技术要求较高、Array制程的光学检测设备占比较少。精测电子Module制程产品已处于行业领先水平，并实现了Array和Cell制程产品的开发和销售。

公司与精测电子营收规模相差不大。近3年公司营业收入波动起伏较大，2017年营收增速达165%，系主要客户全面采用OLED显示屏，且面板厂商进一步推进生产线自动化升级改造，增加对大型自动化检测设备采购力度。公司2016-2018年平均毛利率为53.1%，高于精测电子的48.2%，主要系高端客户的溢价。

期间费用方面，公司的研发费用率低于精测电子，但增长幅度较快，2018年超过精测电子。2017年公司研发费用率降低系该年营业收入增长过快。公司产品有较强的竞争力，销售费用率低于精测电子。管理费用率略高于精测电子，相差不大，仍处于业内正常水平。

公司平均净利率为24.81%，高于精测电子的19.42%。2017年公司净利率下降幅度较大，低于精测电子，系苹果OLED屏幕检测设备技术要求高，成本增加，由于订单规模较大且产品结构发生变化，为维系客户长期关系及开拓自动化检测设备市场，公司进行了适当让利。

经营能力良好。公司的应收账款周转率、存货周转率、经营性现金流略微优于竞争对手。平均ROE水平相近。公司2018年应收账款周转率及存货周转率下滑明显，系公司提前备货响应客户订单意愿所致。

3.3.集中客户机遇与风险并存

公司因其技术实力，成功进入苹果供应链。优质客户带来毛利率较高的红利的同时，公司对苹果公司也存在依赖问题。2016-2018年公司产品最终用于苹果产品的销售额占比为75.13%、91.94%、66.52%。公司业绩波动受苹果公司产品更新的影响。2017年iPhone X首次使用OLED屏幕，带动公司平板检测设备销量增长，该年公司营收也大幅增长。2018年苹果部分产品采用新型LCD屏幕，公司相关检测治具销量增加。

3.4.募投用于扩产与增强半导体布局

公司本次公开发行新股不超过4010万股，不低于发行后总股本的10%，拟募集资金10亿元，将按轻重缓急投资于平板显示生产基地建设项目、半导体事业部建设项目及补充流动资金。

平板显示生产基地建设项目。该项目基于全球LCD产能大规模向中国大陆转移趋势及OLED产业保持高速增长，利用公司深耕平板显示检测设备的技术积累、研发优势、客户资源，进一步扩充公司现有产能，并不断在技术上取得突破，增强产品竞争力

半导体事业部建设项目。该项目拟在在公司前期集成电路测试设备领域研发投入、人才梯队建设的基础上，针对ATE、自动化分选机、测试服务解决方案和定制化测试系统四个方向进行重研发及配套建设，就国内外集成电路测试设备领域的前沿技术建立研发跟踪机制，为公司产品提供技术保障。

补充流动资金。公司拟使用该资金提高经营灵活性和抗风险能力、加强技术开发实力、提升生产规模、进一步提高市场占有率，确保竞争优势。

4.司估值及定价建议

在A股现有上市公司里面，公司可比性较强的同行业对标公司是精测电子，精测电子主要从事平板显示检测设备的生产与研发，与公司在所属行业、主要经营业务和主要产品等方面具有一致性，财务数据具有可比性。我们采用 PE 相对估值方法对公司进行估值。

同行业可比公司精测电子2019 年 PE 为27.67倍，考虑到公司是国产平板检测设备领先企业，基于公司多年来深耕平板显示检测设备行业的技术积累、研发优势、客户资源和对消费电子行业未来需求增长的预期，且国内科创板有一定估值溢价，同时考虑到增发，给予公司 2019年30-40倍市盈率，预计2019年公司EPS为0.70元，对应的股价区间是21.12-28.16元/股,对应市值区间是84.69-112.92亿元。

5.风险提示

5.1.主要客户较为集中的风险

公司的主要产品应用于国内外知名的平板或模组厂商以及消费电子终端品牌商，下游行业集中度较高，受此影响，公司的主要客户十分集中。2016年度、2017年度和2018年度，公司来自前五大客户的销售收入占营业收入的比例高达78.99%、88.06%和61.57%。而且公司对苹果公司也存在依赖问题。2016-2018年公司产品最终用于苹果产品的销售额占比为75.13%、91.94%、66.52%。虽然公司目前有意识地扩张业务提升承接订单的能力，但受限于主要客户集中的现状，如果公司与主要客户的关系发生不利变化导致合作破裂，那么公司的经营业绩将受到重大不利影响，进而影响经营业绩并产生新的风险。

5.2.市场竞争加剧的风险

目前公司所处平板显示检测行业及集成电路测试行业的行业壁垒高，外来企业难以进入，但因为政府大力支持智能装备领域的发展，行业前景明朗，新进入者投资意愿强烈，公司作为国产平板检测设备领先企业，在国内处于优势地位，但也因此面对更加剧烈的竞争风险。加上技术优势仍被国外厂商占有，公司直接面对国外厂商激烈的竞争，市场竞争形势严峻。如果公司不能保持技术优势、研发优势、品牌声誉优势和产品品类等优势，不能及时强化设计研发能力、生产能力和市场开拓能力，则可能对公司业绩增长产生不利影响。

5.3.研发能力未能匹配客户需求的风险

公司的主要产品为平板显示检测设备和集成电路专用设备。虽然公司经过多年积累，形成了较强的研发能力，尤其在柔性OLED检测设备上具有国际领先的技术，但相比较外国厂商在技术方面仍存在一定差距。公司所在的行业对产品换代升级、技术革新要求高，虽然公司已经建立了完善的技术研发体系和精干的核心技术团队，但如果公司的产品研发进度不达预期，产品研发和更新速度无法与下游行业客户的产品及技术创新速度相匹配，则公司将面临客户流失风险，营业收入和盈利水平均可能产生较大不利影响。