恒瑞医药研究报告创新药加速放量在即，经营拐点渐现

（报告出品方/作者国金证券，王班，王维肖）

医保谈判继续促进创新药放量

医保谈判开启创新药放量，公司多款产品即将参与2022年底医保谈判

中国医疗保险制度经历多年发展，从 2017 年起逐步进入到建设具有中国特色医疗保 险制度的发展阶段。2018 年国家医疗保障局正式成立，2018 年以后，我国逐渐建立起医 保动态调整机制，医保目录调整周期由原来的多年调整一次，逐渐进展为每年常态化调整。 2020 年起，国家医保目录调整要求全部入选品种均需经过医保谈判。每年的医保目录常 态化谈判调整，为创新药获批上市后进入医保目录提供了快速、稳定的通道。 2017 年以来，多款独家创新药产品经过谈判纳入国家医保目录。历年医保谈判价格 降幅较大，2021 年医保谈判平均价格降幅达到 62%。但是，从样本医院销售数据来看，通 过谈判的产品在进入医保目录后，总体销售额仍旧实现了高速稳定的增长。因此我们认为， 医保谈判仍然是创新药实现放量的关键里程碑事件。

2022 年 9 月，国家医保局公布了《2022 年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险 药品目录调整通过形式审查的申报药品名单》，共计 343 个药品符合本次的医保目录调整 申报条件，通过了形式审查，其中 198 个目录外药品通过形式审查，145 个目录内药品通 过形式审查。下一步这些药品将有资格进入到专家审评及后续的谈判或竞价环节。公司共 有 11 款产品通过形式审查，是通过形式审查药品数量最多的国内企业，仅次于诺华，与 辉瑞数量相同。

公司通过形式审查的药品共计11款，包括3款一年内获批上市的自研创新药CDK4/6 抑制剂羟乙磺酸达尔西利片、SGLT2 抑制剂脯氨酸恒格列净片、AR 抑制剂瑞维鲁胺片；以 及另外 3 款有新增适应症的创新药PD-1 注射用卡瑞利珠单抗、HER2 口服药马来酸吡咯 替尼片、麻醉镇静药物注射用甲苯磺酸瑞马唑仑，预计今年医保谈判后，明年公司创新药 产品将开启加速放量。此外，公司还有 3 款新获批的独家仿制药产品和 2 款医保目录内的 独家仿制药产品将参与本轮的医保谈判或续约。

瑞维鲁胺具有适应症优势

瑞维鲁胺是公司自主研发的雄激素受体（AR）抑制剂，于 2022 年 6 月 30 日获批上市，适应症为治疗高瘤负荷的转移性激素敏感性前列腺癌。 雄激素受体（AR）抑制剂可以通过阻断雄激素与 AR 的结合，达到治疗前列腺癌的目 的。

前列腺癌具有雄激素依赖性，睾酮等雄激素睾酮在血液循环中与血清性激素结合球蛋 白（SHBG）和白蛋白结合，被运输到靶组织，如前列腺，并通过 5-α-还原酶转化为二氢 睾酮(DHT)进入前列腺细胞，取代热休克蛋白(HSPs)与雄激素受体（AR）结合，驱动 AR 的 N 端与 C 端相互作用结合 importin-α蛋白进入细胞核，AR 转位到细胞核，二聚并结合 在靶基因启动子区的雄激素反应元件(ARE)，如前列腺特异性抗原(PSA)和 TMPRSS2，促进 其表达进而促进细胞的生长及存活。AR 抑制剂通过内源性阻断雄激素与 AR 的结合，从而 抑制 AR 号通路的正常激活，达到治疗前列腺癌的目的。

前列腺癌是男性人口最常见的癌症类型之一。前列腺癌始发于前列腺中的健康细胞发 生变化并且失去控制，最终发展成肿瘤。可能导致前列腺癌的风险因素包括BRCA1及/ 或 BRCA2基因的突变，其他遗传变化（HPC1、HPC2、HPCX、CAPB、ATM 及 FANCA），及家族 史及饮食习惯。 2021年2月 WHO 国际癌症研究机构发表的全球癌症统计报告显示，2020年全球新发 前列腺癌141.4万例，占全身恶性肿瘤的 7.3%，发病率仅次于乳腺癌和肺癌，位于第3位；前列腺癌死亡病例37.5万例，占全身恶性肿瘤的3.8%，死亡率位居第8 位。

2019 年 1 月国家癌症中心公布了 2015 年我国恶性肿瘤最新发病率和死亡率情况，其中前列腺 癌新发病例 7.2 万，发病率为 10.23/10 万，位居男性恶性肿瘤的第 6 位；死亡 3.1 万， 死亡率为 4.36/10 万，位居男性恶性肿瘤的第 10 位。根据 Globocan 预测，中国每年新增 前列腺癌患者将从 2020 年的 11.5 万人，增长至 2030 年的 17.0 万人，年复合增长率接近 4%。 根据前列腺癌的发展阶段，可以将前列腺癌分为局限性前列腺癌、转移性激素敏感性 前列腺癌（mHSPC）、和转移性去势抵抗性前列腺癌 mCRPC）。转移性前列腺癌是严重影响 患者预后的重要疾病阶段，在欧美人群中，转移性前列腺癌仅占新发前列腺癌的 5%-6%， 而在我国，这一比例则高达 54%。

根据 CSCO 前列腺癌诊疗指南，针对 mHSPC，将出现≥4 个骨转移灶（其中≥1 个骨转 移位于盆腔或脊柱以外）或出现内脏转移的患者定义为高瘤负荷患者，针对高瘤负荷的 mHSPC 患者，推荐使用雄激素剥夺治疗（Androgen deprivation therapy，ADT，也称为 去势疗法）联合 AR 抑制剂等疗法。其中，ADT 联合瑞维鲁胺被作为高瘤负荷患者的 1A 级 推荐药物。自 2019 年以来，中国陆续批准了 4 个二代 AR 药物，分别是安斯泰来的恩杂鲁胺，杨 森的阿帕他胺，拜耳的达罗他胺，和公司的瑞维鲁胺。其中阿帕他胺获批了 CRPC 和 HSPC 两类适应症, 恩杂鲁胺和达罗他胺获批适应症为 CRPC，瑞维鲁胺是国内第二款获批 HSPC 适应症的二代 AR 抑制剂。

瑞维鲁胺的获批和指南推荐是基于 CHART 研究。CHART 研究是一项国际多中心、随机、 对照、开放的 III 期临床试验，供入组 654 例高瘤负荷 mHSPC 患者。研究结果显示，瑞维 鲁胺（240mg,qd）联合 ADT 对比比卡鲁胺联合 ADT 可显著延长高瘤负荷 mHSPC 患者的中位 OS（NR vs. NR，HR=0.58， 95% CI 0.44-0.77，p=0.0001）及 IRC 评估的中位 rPFS（NR vs. 23.5 个月，HR=0.46,95% CI 0.36-0.60，p<0.0001）。两组治疗相关的不两个反应率 相当，瑞维鲁胺联合治疗组≥3 级不良反应的发生率为 20.7%。

达尔西利强化乳腺癌产品组合

羟乙基磺酸达尔西利片（商品名艾瑞康）是公司自主研发的 CDK4/6 抑制剂，于 2021 年 12 月 31 日正式获批上市，适应症为联合氟维司群治疗既往接受内分泌治疗后出现疾病 进展的激素受体阳性（HR+）、人表皮生长因子受体 2 阴性（HER2-）的复发或转移性乳腺 癌患者。 CDK（Cyclin-dependent Kinase）全称为“细胞周期蛋白依赖性激酶”，是一种调控 细胞生长和分裂的关键因子。CDK4/6 即细胞周期蛋白依赖性激酶 4 和 6，CDK4 和 CDK6 均 能与 D 型细胞周期蛋白（cyclin D）的 3 种亚型结合。

在促有丝分裂号的诱导下，cyclin D 与 CDK4/6 结合形成复合物，促使抑癌基因 Rb 磷酸化，导致转录因子 E2F 从 Rb-E2F 复 合物解离，激活基因转录，使细胞从 G1 期进入 S 期。在肿瘤细胞中，细胞周期的紊乱是 一大特征。CDK4/6 在许多恶性肿瘤尤其是 ER+阳性的乳腺癌中过度表达，表现出显著活性， 促使癌细胞增殖扩散。CDK4/6 抑制剂通过抑制 CDK4/6 的活性，阻断细胞从 G1 期到 S 期 的进程，降低肿瘤细胞系的细胞增殖，抑制细胞异常复制。

全球癌症统计报告 2020 版指出，相较于 2018 年全球癌症统计报告数据，2020 年女 性乳腺癌已超过肺癌、成为全球癌症发病率第一的癌症，估计有 230 万新发病例（11.7%）； 同时为全球第五大癌症死亡原因，死亡人数达到 68.5 万人。在中国，乳腺癌的新发病例 数位居第四位，仅次于肺癌、结直肠癌和胃癌。 根据人表皮生长因子受体 2（HER2）、雌激素受体（ER）、孕激素受体（PR）的表达情 况，可以将乳腺癌分为 HER2 阳性乳腺癌，三阴性乳腺癌，和 HR 阳性 HER2 阴性（Luminal A/B 型）乳腺癌。HR+/HER2-则是乳腺癌的主要亚型，占所有病例的约 70%。

内分泌治疗是晚期 HR+乳腺癌的基石，经历了从他莫昔芬（TAM）到芳香化酶抑制剂 （AI），再到 SERD（氟维司群）的时代，随着 CDK4/6 抑制剂不断上市，晚期 HR+乳腺癌迎 来了新的内分泌联合靶向治疗时代。根据 2022 年 CSCO 乳腺癌诊疗指南， CDK4/6 抑制剂 （包括哌柏西利、阿贝西利、达尔西利）联用 AI 或氟维司群已被广泛推荐用于 HR+/HER2- 乳腺癌患者的一线和二线治疗。全球目前已有五款 CDK4/6 抑制剂获批上市，其中哌柏西利、阿贝西利、达尔西利已 在中国获批用于 HR+/HER2-乳腺癌治疗，曲拉西利在中国获批用于化疗所致的骨髓抑制的 治疗，瑞波西利在美国获批用于 HR+/HER2-乳腺癌治疗，在国内目前处于 NDA 阶段。此外， 国内还有贝达药业、复星医药和正大天晴多家药企的 CDK4/6 靶向药已经进入临床Ⅲ期阶 段。

达尔西利是一种新型高选择性 CDK4/6 抑制剂，在药物分子结构上通过经典电子等排 体替换，引入哌啶结构，消除了谷胱甘肽捕获风险谷胱甘肽具有稳定肝细胞膜，增强肝 脏酶活性，促进肝脏发挥合成与解毒的功能。达尔西利哌啶结构的引入，使其成为强效且 肝脏安全性更优的 CDK4/6 抑制剂。 达尔西利获批主要是基于 DAWNA-1 研究 一项多中心、随机、对照、双盲Ⅲ期临床 研究，旨在对比达尔西利与安慰剂加氟维司群治疗既往经内分泌治疗复发或进展的 HR+/HER2-晚期乳腺癌患者。研究结果显示，研究者评估的达尔西利组和安慰剂组的中位PFS 分别为 15.7 个月和 7.2 个月，中位 PFS 提高 8.5 个月。

达尔西利组的进展或死亡风 险降低 58%。独立评审委员会（IRC）评估的主要终点获益与研究者评估的相一致。此外， 至首次后续化疗时间的评估结果显示，与安慰剂组相比，达尔西利组至首次后续化疗时间 的风险降低 53%。其中，安慰剂组至首次后续化疗时间为 14.2 个月，而达尔西利组尚未 达到。 值得注意的是，DAWNA-1 研究入组的 361 例患者为 100%中国患者，达尔西利研究组入 组人群中，27%在既往解救治疗中接受过化疗，44%为绝经前（围绝经期）人群，相比较之 前进口原研药物临床入组基线特征，DAWNA-1 更贴近中国患者诊疗现状，更具参考意义。

恒格列净领衔糖尿病产品管线

脯氨酸恒格列净片（商品名瑞沁）是公司自主研发的 SGLT2 抑制剂，于 2021 年 12 月 31 日正式获批上市，适应症为改善成人 2 型糖尿病患者的血糖控制。单药可配合饮食 控制和运动，改善成人 2 型糖尿病患者的血糖控制；在单独使用盐酸二甲双胍血糖控制 不佳时，本品可与盐酸二甲双胍联合使用，配合饮食和运动改善成人 2 型糖尿病患者的血糖控制。 钠-葡萄糖协同转运蛋白 2(Sodium-glucose cotransporter-2,SGLT2)抑制剂, 能抑 制葡萄糖的重吸收，促进葡萄糖从尿液中排出，使血糖下降。其作用依赖于血糖水平，而 不依赖于胰岛素水平，因此低血糖风险较小，也没有β细胞过度刺激或疲劳的风险。

糖尿病是一组常见的以葡萄糖和脂肪代谢紊乱、血浆葡萄糖水平增高为主要临床特点 的一组代谢内分泌疾病。根据美国糖尿病学会发布的《2020 年糖尿病医学诊疗标准》，糖 尿病分为四类1 型糖尿病、2 型糖尿病、妊娠期糖尿病和特殊类型糖尿病。其中 2 型糖 尿病最为常见，占我国糖尿病患者的 95%以上。 根据 IDF，全球共有 4.63 亿人患有糖尿病，预计到 2030 年糖尿病病人达到 5.8 亿人， 到 2045 年糖尿病人数跃升至 7 亿人。

2011 年至 2021 年，我国糖尿病患者人数由 9000 万 增加至 1.4 亿，增幅达 56%。未来 20 余年，虽然我国糖尿病患病率增速会趋于平稳，但 患者总数将增加到 2030 年的 1.64 亿和 2045 年的 1.75 亿。 对于 2 型糖尿病，若无禁忌证且可耐受，一线疗法仍是二甲双胍+全面的生活方式干 预。对于二价双胍控制血糖效果不佳的患者，推荐在二价双胍的基础上联用第二款药物， 形成二联治疗，其中，SGLT2 药物被广泛推荐用于各类患者的二联治疗，尤其是针对合并 动脉粥样硬化性心血管疾病（ASCVD）、心力衰竭、慢性肾病（SKD）的患者。

与二甲双胍联合治疗 2 型糖尿病受试者的Ⅲ期临床试验包括 24 周核心期及 28 周延伸 期。该试验共随机入组二甲双胍（剂量稳定在≥1500mg/日超过 8 周）单药治疗控制不佳 的受试者 495 例，在 24 周核心期分别接受恒格列净 5mg、10mg 或安慰剂，每日一次联合 二甲双胍口服治疗，完成核心期后进入延伸期，原 5mg、10mg 组受试者的治疗维持不变， 原安慰剂组受试者随机分组接受恒格列净 5mg 或 10mg 治疗。第 24 周核心期结束时，与安 慰剂组相比，5mg 组和 10mg 组的 HbA1c 相对于基线下降 0.72%和 0.77%（P 值均<0.0001）， 空腹血浆葡萄糖、餐后 2 h 血糖降低、HbA1c<7.0%的达标比例、收缩压和空腹体重改善 的指标显著优于对照组。在延伸期，5mg 组和 10mg 组降低 HbA1 的疗效延续至第 52 周；核 心期使用安慰剂的受试者改用恒格列净（5mg 或 10mg）治疗 28 周后，HbA1c 明显下降。

恒格列净是公司首个获批的糖尿病领域创新药，即将参加医保谈判，预计 2023 年启 动放量。除恒格列净以外，公司在糖尿病领域布局了多款创新药产品，包括单药和复方制 剂，覆盖 SGLT2、DPP-4、GLP-1 等多个靶点。其中，瑞格列汀单药和联合二甲双胍治疗 2 型糖尿病已经提交 NDA 申请，预计将于 2022 年底至 2023 年初获批上市；二甲双胍+恒格 列净+瑞格列汀三联疗法已经处于 III 期临床阶段。恒格列净与二甲双胍的复方制剂也已 经提交 NDA，有望进一步提高患者便利性和依从性。公司针对 GLP-1 靶点布局的多款产品 处于临床 I 期至 III 期的研发中，预计未来糖尿病领域将会成为公司创新药发力增长的新 动力。

创新药研发管线深厚，ADC技术平台突破在即

研发投入持续增长，创新药获批数量及晚期数量领先行业

公司坚持大力投入研发，2018 年至 2021 年，公司研发投入从 26.7 亿元增长至 62.03 亿元，研发投入占营收比例从 15.3%增长至 24%。2021 年起，公司对部分 III 期临床研发 费用进行了资本化处理，研发费用仍然达到 59.4 亿，研发费用率达到 22.9%。与国内头 部规模较大的创新药企业相比，公司的研发投入体量及研发投入增速均处于领先地位。

在大规模研发投入下，公司创新药取得丰富成果，目前公司已有 12 款创新药产品获 批上市，从 2018 年以来保持着平均每年两款创新药获批上市的高效节奏。目前公司还有 5 款创新药处于 NDA 阶段，10 余款创新药处于 III 期研发中，预计未来将保持每年获批 3 个或 3 个以上创新药的获批节奏，与国内企业相比管线中晚期产品数量处于领先地位，创 新药板块业绩加速增长动力充足。

ADC 技术平台突破在即，SHR-A1811 开启新天地。抗体偶联药物（ Antibody-drug conjugates, ADC） 由单克隆抗体（Antibody）、小 分子毒素（Payload）和连接子（Linker）组成。ADC 药物进入血液循环后，与肿瘤细胞 表面靶抗原受体结合，形成 ADC-抗原复合物，被肿瘤细胞内吞，进而经过溶酶体降解， 细胞毒素在胞内释放，通过靶向 DNA 或微管蛋白导致细胞凋亡或死亡。理想的 ADC 药物既 能保留单抗的选择性和杀伤能力，又能释放足够数量的细胞毒性药物来杀死肿瘤细胞，是 兼具单抗和化疗优点的药物种类。

目前，SHR-A1811 正在开展一项治疗 HER2 阳性转移性乳腺癌的随机、开放、平行对 照、多中心 III 期临床研究（SHR-A1811-III-301），这项临床旨在评价在晚期阶段接受过 曲妥珠单抗和紫杉类药物治疗的 HER2 阳性转移性乳腺癌患者中 SHR-A1811 的无进展生存 期是否优于吡咯替尼联合卡培他滨。这项临床试验拟纳入 269 例受试者，治疗组将接受 SHR-A1811 治疗，剂量为 4.8mg/kg，每三周一次，静脉滴注；对照组接受吡咯替尼联合卡 培他滨治疗。试验的主要临床终点为盲态独立影像评审委员会评估的 PFS，次要终点为研 究者评估的 PFS、OS、ORR、DoR 等。该试验于 2022 年 8 月 4 日完成首例入组，目前正在 积极推进中，有望在 2025-2026 年获批上市。

仿制药集采压力逐步降级

第五批集采影响出清，三季度营收环比转正

自 2018 年以来，公司进入国家集中带量采购的仿制药共有 35 个品种，中选 22 个品 种，中选价平均降 74.5%。2020 年 11 月开始执行的第三批集采中，涉及公司 6 个产品在 2020 年收入为 19 亿元，在 2021 年受集采影响收入下滑 55%，营收金额下降约 10 亿元。 第五批集采涉及公司的 8 个产品存量较大，在 2020 年的销售收入为 44 亿元。集采中公司 存量较大的碘克沙醇注射剂未能中标，已中标产品价格降幅较大。2021 年 9 月第五批集 采陆续开始执行，2021 年这 8 个产品的销售额同比下滑 37%，营收金额下滑月 16 亿元。 2022 年上半年集采影响继续，这 8 个产品销售额同比下滑 88%。在集采和疫情的双重影响 下，公司业绩持续承压，2022 年第二季度，国内疫情反复，公司单季度业绩触底，2022 年第三季度，公司第五批集采影响基本出清，国内疫情有所缓解，公司业绩拐点出现，营 收环比转正。

第七批集采涉及规模小，暂未集采大品种有限，集采压力逐步降级。第七批集采中涉及公司 5 个产品，4 个产品中标。其中存量销售额较大、占市场份额较大的 3 个产品伊立替康注射剂、黄达肝葵钠注射剂、帕利骨化醇注射剂均顺利中标，降 价幅度在 52.30%至 85.58%之间。头孢吡肟注射剂公司原有市场份额较小，有望通过集采 中标实现增量销售。注射用替莫唑胺公司原有体量和市场份额均较小，掉标对公司业绩影 响较小。第七批 5 个产品在 PDB 样本医院 2021 年销售总额为 5.7 亿元，对比第五批 8 个 产品在 PDB 样本医院 2020 年销售总额为 19.1 亿元，预计第七批集采给公司带来的营收压 力将大幅降级。

此外，在暂未集采产品中，我们筛选了公司 2021 年样本医院销售额前十的产品，目 前仅有吸入用七氟烷和注射用醋酸卡泊芬净的通过一致性评价厂家达到了集采门槛。集采 对公司冲击最大的时期已经结束，预计后续仿制药集采对公司存量仿制药的影响将逐步消 化，整体仿制药集采压力逐步降级。

仿创结合双轮推进国际化

国际化是公司发展重要战略。公司已在中国及美国、欧洲、澳大利亚、日本建有研发 中心，目前公司共计开展近 20 项国际临床试验，其中国际多中心 III 期项目 7 项，并有 10 余项研究处于准备阶段。

“双艾组合”治疗一线肝癌国际III期临床成功

公司已成功完成一项卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼（“双艾组合”）治疗一线肝细胞癌的 国际多中心 III 期临床。这项 III 期临床 SHR-1210-III-310 是一项评估卡瑞利珠单抗联 合阿帕替尼对比索拉非尼治疗既往未接受过系统治疗的不可切除或转移性肝细胞癌患者 有效性和安全性的随机对照、开放性、国际多中心 III 期临床研究，由全球 13 个国家和 地区的 95 家中心共同参与，该研究是公司开展的首个国际多中心 III 期临床研究。研究 的主要终点是无进展生存期（PFS）和总生存期（OS），次要终点包括疾病进展时间（TTP）、 客观缓解率 （ORR）、疾病控制率（DCR）、客观缓解持续时间（DoR）、安全性等。

临床试验结果表明，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼对比索拉非尼作为一线治疗可以显著 延长晚期肝细胞癌患者的 PFS 和 OS，中位 PFS 为 5.6 个月，中位 OS 为 22.1 个月。基于 此研究，卡瑞利珠单抗治疗晚期肝细胞癌适应症获得美国 FDA 孤儿药资格。公司计划于 2023 年提交卡瑞利珠单抗在美国的 BLA 申请，有望于 2024 年至 2025 年实现首个创新药 出海美国的关键里程碑。

仿制药出海捷报频传。截至 2021 年底，公司产品已进入超过 40 个国家，已在欧美日获得包括注射剂、口服 制剂和吸入性麻醉剂在内的 20 多个注册批件，提高了全球不同地区患者的药物可及性。 2011 年以来，公司已有 19 个产品获得美国的上市批准，其中 2022 年公司获得钆特酸葡 胺注射液、碘克沙醇注射液、钆布醇注射液三款造影剂在美国的上市批准，仿制药出海持 续推进，同时有望进一步缓解国内集采压力。

盈利预测

公司创新药产品营收持续增长，截至目前公司已有 12 个创新药上市，8 个已经进入国家医保目录。2021 年底医保谈判的 3 个产品正处于放量周期中，尤其是今年受疫情影 响，麻醉类产品受就诊量手术量影响较大，明年有望加速增长。今年公司有达尔西利、恒 格列净、瑞维鲁胺 3 个新产品，以及 PD-1、吡咯替尼、瑞马唑仑的多项新适应症通过医 保谈判形式审查，预计年底通过医保谈判后，明年将开启加速放量。结合各产品竞争优势 和竞争格局，我们预计公司创新药在 2022 年至 2024 年的营收分别为 100.3 亿元、135.9 亿元、185.6 亿元，创新药营收同比增速分别为 2%、36%、37%。

公司仿制药集采压力逐步降级。第五批集采涉及公司 40 亿以上存量产品，从 2021Q4 开始执行，公司业绩承压。第七批集采涉及公司产品规模大幅缩小，根据样本医院销售数 据，预计规模在 15 亿左右，整体集采压力明显缓和。公司尚未集采的仿制药存量大品种 中，目前仅有吸入用七氟烷和注射用卡泊芬净符合国家集采条件，预计后续集采影响将进 一步降级。预计公司仿制药在 2022 年至 2024 年的营收分别为 119.9 亿元、110.8 亿元、 101.7 亿元，同比增速分别为-25%、-8%、-8%。 预计公司 2022 年至 2024 年总体营收为 220.2 亿元、246.7 亿元、287.3 亿元，同比 增速分别为-15%、12%、16%。

假设公司毛利率保持稳定，仿制药集采降价的负面影响与创新药占比提升的正面影响 相互抵消。公司优化销售队伍，假设 2022 年销售费用率从 2021 年的 36.22%下降到 34%， 2023 年至 2024 年分别小幅下降至 33.5%和 33%。假设公司管理费用率保持稳定为 10%。公 司研发投入逐步加大，但是从 2021 年底开始进行资本化处理，研发费用率优化趋势明确， 假设研发费用率逐步优化至 21%。基于以上假设，预计公司 2022 年年至 2024 年净利润分 别为 42.5 亿元、49.2 亿元、59.0 亿元，同比增速分别为-6%、16%、20%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

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