视觉中国vs丝路视觉, NFT之元宇宙估值系列之二

《天道》里，丁元英说过一番话

我现在已经不和别人争吵了，因为我开始意识到，每个人只能站在自己的认知角度上去思考问题。

所以，如果有人跟你说一加一等于三，你只需要笑着对他说，是的，你真厉害！

有钱把人做好，没钱把事儿做好。

蛇不知道自己有毒，人不知道自己有错。

你的好对别人来说就像一颗糖，吃了就没了，

而你的不好就像一道伤疤，他会永远存在

现在的大盘，亮点之一是元宇宙，尤其是天地在线为代表的所谓龙头股，几连板没仔细数，大概齐7个工作日已经从15来到了26，当然今天又增加了个中文在线，20cm大长腿，晃晕你的眼

其实小编昨天在做元宇宙系列个股筛选的时候，中文在线很明显是在列的，所谓的虚拟课堂代表股嘛，但无奈，现金流不支持，只好作罢，再好的票，既然不符合估值体系，也不敢入手。其实，在元宇宙里面，除了天地在线，中文在线，还有不少类似的票，包括久其软件，芒果超媒等等，当下很热，但很可惜，业绩不支持估值，小编只能理解为，公司的业绩尚未体现到报表中来，至于未来公司业绩发展成啥样，或许会一飞冲天，也或许，原地踏步

如果能够建立一家公司未来业务发展的模型，业务模型和估值模型结合的话，或许可以避免错失类似天地在线或者中文在线的机会问题，当然也可能作为辨别真伪的火眼金睛，的确不排除有些票，无论现在还是肉眼可见的未来，没有业绩支撑，就是市场资金使然，这种票，不是小编的菜；然后，问题的关键来了，建立一家公司的业务模型，谈何容易，更何况N多公司，N多行业的业务模型呢，10倍精力都不止吧

在当下的估值模型下，我们还是先筛选一些过往业绩已经得到体现的，能够支持估值的票吧，今儿接着写写两个视觉，视觉中国和丝路视觉

言归正传

认识视觉中国和丝路视觉

视觉中国, 坐标北京, 2013年重组上市

视觉中国成立于2000年6月，是国内最早将互联网技术应用于版权视觉内容服务的平台型文化科技企业。公司的核心商业模式为

服务全球优秀内容创作者，整合海量优质全面的图片、视频、音乐等数字版权内容，依托业内领先的大数据、人工智能、云计算、区块链等技术，通过“优质内容+技术创新”建设网络服务平台，一方面为B端客户提供数字版权交易服务，另一方面基于区块链智能合约技术为C端用户提供数字艺术品交易服务

打造全球化的创作者生态公司拥有优质版权内容的数量、质量、丰富性、全面性以及独家性是公司业务增长的关键驱动因素之一。公司拥有超过2/3的高水准独家或自有内容，在资讯与创意、国际与本土、高端与微利等各个方面，拥有较大的内容竞争优势。公司目前提供4亿张图片、3,000万条视频和35万首音乐等可销售的各类素材，是全球最大的同类数字版权内容平台之一。公司的数字内容来源包括专业供应商、个人创作者以及公司自有版权内容。

公司服务超过全球195个国家的内容创作者和传媒出版、品牌企业、创意机构等客户；并与Getty Images等国内外近300家专业版权内容机构建立紧密合作关系。全球化的创作者生态体系是公司核心竞争力之一。公司拥有全球签约创作者超过50万名，2014年-2021年，公司累计向全球内容供稿方支付版权许可和服务费超15亿元，激励了创作者创造优秀作品的积极性，大大促进创作者生态的健康发展

进入Web3.0时代，通过区块链的共识机制、分布式记账和密码学等技术，“数字作品”可以成为“数字资产”，数字资产在链上的交易被赋予惟一性和不可篡改性，这将解决虚拟世界交易的用问题。随着数字经济的到来，艺术作品也从传统的实体时代进入数字时代，数字作品可以通过区块链智能合约技术进行创建、维护、执行非同质化数字资产通证，这种独一无二、不可篡改、不可复制的“编号”将使数字作品更具有收藏价值，代码即任，通证即资产，数据即价值，艺术作品的交易流通将进入价值互联网时代

公司依托20多年在数字版权领域积累的全球创作者生态、优质内容、平台交易、技术创新优势，启动“区块链+”战略，发挥区块链的存证、共享、协作、任的优势，为数字内容的生产、管理、保护、交易全流程赋能。2021年12月26日，在国内推出数字艺术交易平台——元视觉艺术网，通过区块链技术帮助艺术家把“数字作品”转化为“数字资产”，生成唯一数字凭证，帮助艺术家创作的特定数字艺术作品，实现不可分拆、不可复制、不可篡改，在保护其艺术作品数字版权的基础上，实现真实可的数字与实体艺术品的发行、收藏和使用。

国内营收占比95%, 海外5%

2021年研发投入1个亿, 研发营收占比16%, 远超过5%的优良线

丝路视觉, 坐标深圳市, 2016年上市

公司作为专业数字视觉综合服务供应商，以创意为核心，主要利用计算机图形图像技术进行视觉设计和创作，将CG技术与文化创意相结合，为政府机构、城市发展商以及建筑、设计、房地产、工业、广告等各行业的企业提供涵盖CG静态、CG动态、CG视觉场景和其他CG业务等数字视觉综合服务

CG是英文ComputerGraphics的缩写，中文译为“计算机图像”，以计算机为主要工具、以CG为技术手段进行数字创意设计、数字内容开发、视觉呈现服务等一系列相关产业的形成，国际上习惯将计算机图像技术的运用统称为CG服务行业

CG静态视觉服务

公司CG静态视觉服务是利用CG技术，通过计算机软件模拟，将设计人员的创意和构思展现为数码化的三维静态图像，帮助各行业呈现理想的虚拟效果，主要产品形式为各类视觉效果图像。公司静态视觉服务以建筑设计为起点，每年为超千家建筑设计、规划设计、工业设计等机构提供高效、高质量的服务

CG动态视觉服务

公司CG动态视觉服务是利用CG技术，将创意方构想展现为数字化的视频或多媒体作品，实现动态视觉效果并提供相配套的辅助功能；主要产品形式为动画影片、宣传片、特效和各类CG多媒体内容等

CG视觉场景综合服务

公司CG视觉场景综合服务，是围绕核心数字创意内容，以CG技术为主要表现手段，通过合理设计规划，结合多种空间构筑形式和多媒体辅助手段，共同构建具备艺术化、个性化、沉浸感和互动体验的特定展示场景；具体可以结合成像技术、互动触摸、体感技术、虚拟/增强/混合现实等互动体验方式，搭配各类多媒体内容及演艺表演、舞台机械等多种演绎形式进行场景构建。主要产品形式为各类展厅、展馆、展览、发布会、主题活动等

其他CG视觉服务

目前公司其他CG视觉服务主要包括大数据可视化、虚拟现实和增强现实场景应用技术和服务、CG职业技术培训等业务

营收权重方面, CG动态视觉服务营收占比近2成 毛利率44%; CG视觉场景综合营收占比7成, 毛利率28%; CG静态视觉服务及其他营收占比1成,

2021年研发投入0.7亿, 研发营收占比5%, 达到5%的优良线

视觉中国财报数据

2021年营收6.6亿, 鉴于2017年的营收为8.1亿，所以谈不上过往5年的营收复合增长；如果以2013年公司重组上市作为起点，过往9年营收复合增长为22%；2021年营收增长15%，2022Q3 YTD只有1%

毛利率而言, 2021年以前中位数为58%, 2021年毛利率56%, 总体还算稳定

2021年自由现金流0.98亿, 历史小高点是营收最好的3年，2016-2018年，分别为2.1亿，2.2亿，2.6亿，最近9年自由现金流基本全为正，但年度之间波动较大

2021年底金融资产3.5亿, 金融负债2.2亿, 最神的是长期股权投资竟然高达13.2亿

丝路视觉财报数据

2021年营收13.9亿, 过去5年营收复合增长率22%, 过去10年营收复合增长率23%, 2021营收增长38%，2022Q3 YTD营收增长-11%

毛利率而言, 2021年以前中位数为41%, 2021年毛利率32%, 2022Q3 YTD更是下滑到27%；2018年以前毛利率基本在40%以上，2018年以来则进入了3字头时代

2021年自由现金流0.66亿, 虽然绝对值不大，但也是创了年度历史记录, 过去10年自由现金流负多正少，不如视觉中国

2021年底金融资产3.9亿, 金融负债0.7亿, 另有长期股权投资1.2亿，资本结构中规中矩

视觉中国和丝路视觉估值

对于视觉中国, 我们以2016-2021年平均的自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为20%, 估值如下:

对于丝路视觉, 我们以2021年自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率也为20%, 估值如下:

解读:

视觉中国和丝路视觉，虽然都有视觉俩字，但业务内容差异还是蛮大的，前者是提供数字版权交易服务的，后者则主要是根据CQ技术，搭建视觉场景，提供动漫服务和各类数字展厅等服务，大白话是做特效的，某种意义上，与风语筑业务类似

视觉中国，鉴于自由现金流年度之间波动较大，我们拉平，以2016-2021的6年平均自由现金流作为估值基数，同时借鉴过往9年和2021年的营收增长情况，假设未来10年营收复合增长为20%，对应的估值为11.56元，与11月7号的收盘价极为接近

估值11.56元上浮30%达到15元附近，理论上是一个小的极限值；但如果我们把估值基数换成自由现金流最好的2018年的2.6亿，对应的估值为17.6元，极限值将变成22元附近，所以貌似15-22元之间是视觉中国的一个相对合理估值区间

丝路视觉，近几年增速要好于视觉中国，且都在20%以上，我们以2021年自由现金流作为估值基数，假定未来10年的复合营收增速为20%，对应的估值为26.58元，打开周线，26元的横轴赫然在列，26元上浮30%，极限值在34元附近

视觉中国和丝路视觉，从业务内容而言，数字版权和数字特效，都还是非常契合元宇宙的概念的，从毛利率的角度，还是做版权的更挣钱，毛利率56%vs32%可见一斑，至于未来资本市场的走向，从昨天的走势看，市场给与了基本同等的待遇，难道仅仅是都有视觉俩字？从小编个人来看，还是略倾向于视觉中国一点，研发投入高是因素之一吧

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孔东亮, CPA

2022/11/08