健帆生物投资报告长风破浪会有时，直挂云帆济沧海

一、健帆生物所处的医疗器械赛道长坡厚雪

2014-2020年，全球医疗器械市场的年复合增长率为4.5%。根据Evaluate 咨询公司旗下的 EvaluateMedTech 发布的《2018 年医疗器械行业总及 2024 年行业展望报告》，从2017年到2024年，全球医疗器械市场的年复合增长率预计约为5.6%。以中国、印度为代表的亚洲新兴国家医疗器械行业表现突出，年复合增速甚至超过 20%，显著高于发达国家的增长水平。

二、2021年以前的健帆生物是一家好公司

健帆生物的主营产品是血流灌洗器、血液净化设备、血液透析粉业产品，逐渐形成了全产业链产品系列。产品主要应用于肾科领域、肝病领域、危重症领域，其中以肾科领域最为成熟。危重症领域主要涉及脓毒症、体外循环、心外手术、急性重症胰腺炎、新冠重症、烧伤等等，产品的作用主要是清除炎症细胞因子。医学专业的人都知道，这些疾病都会让一个家庭一掷千金、备受煎熬，而健帆生物就是一家提供高性价比血液净化解决方案的公司。那么，为什么说健帆生物是一家好公司那？

（一）有市场。血液灌流技术尚处于行业发展的初期阶段，国内从事血液灌流器产品生产的公司数量有限、且规模较小，公司的产品处于行业主导地位，调研中曾表示市场占有率在80%左右，连续五年营业收入复合增长率37.54%，平均毛利率约85%、净利率约40%、ROE和ROIC约35%，堪比血液净化界的茅台，公司一家独大，几乎无竞争威胁。目前，取得血液灌流器产品注册证的企业仅9家，除健帆生物外其他8家企业血液灌流器业务规模均较小。

（二）有技术。公司拥有累计授权专利270项，其中发明专利53项（包括1项美国发明专利），180个实用新型，37个 外观设计（包括1项美国外观设计）。公司原创医疗技术包括树脂全血灌流技术、组合型人工肾、DPMAS 技术（人工肝）、吸附型体外循环技术。技术自主可控，相较于国外绝大多数技术原理都是血浆吸附的产品，全血灌流操作简便，且更具有经济性。

（三）有工艺。血液灌流器作为国家Ⅲ类医疗器械产品，对产品质量有极为高的要求。300 余项工艺流程文件、近 200 项质量控制文件的全流程复杂工艺，自有专利保护的生产设备让行业中的其他竞争者快速追上的可能性几乎为零。公司核心产品血液灌流器的四大核心技术优势载体制备技术、包膜技术、配基技术、医用级净化处理技术，公司生产的血液灌流器医用级净化处理水平处于行业领先水平，产品自上市以来从未发生过因产品质量问题导致的医疗事故，这是健帆不可复制的产业化能力。

（四）有品牌。院士、医院纷纷站台，公司以专业化的学术推广、科普教育及产品技术培训为主的营销工作，为血液灌流技术这一新兴医疗手段能够迅速被医院及医护人员接受并掌握奠定了基础，提高了医院终端和消费者对公司产品的认可度，增强了客户的粘性和忠诚度，为公司业务的持续、快速发展提供了保障。

（五）有谈判能力。一是公司相对于购买方具有强有力的谈判能力。目前公司产品已覆盖全国6000余家二级及以上医院，客户集中度低。报告期内，公司对大多数经销商采用现款现货或预收货款的销售结算方式，仅对规模较大、用状况及与公司合作状况良好的经销商采用授销售结算方式，用账期一般为三个月。公司根据上月末库存情况、下月销售计划、产能及经济产量情况制定下月的生产计划并安排生产。公这就保证了应收账款和存货的安全，不存在大幅减值的风险。二是公司相对于供货方的谈判占据主导地位。除第一大供货商占比较高外，其余供货商集中度较低。公司掌握HA树脂合成的关键配方及工艺流程，供应商在公司的指导及监控下生产公司所需的HA树脂，并全部向公司销售。此外，珠海健树生物材料项目（原材料树脂等）正式竣工封顶，后续将引入高水准的树脂自动化生产线，保证原材料的安全可控。购买方是企业的下游，供货方是企业的上游，健帆生物打造了一条效率兼与效益齐飞的高盈利可控产业链。

（六）有雄心。首先，产能布局全国。以珠海健帆集团总部为中心，湖北、天津为 双翼，建设珠海血液净化产品基地、健帆集团“金鼎产业园”、湖北血液净化产品基地、天津血液净化产品基地，形成辐射全国的产能战略布局。其次，肾科领域已覆盖6000余家医院，肝病领域已覆盖1600家医院，重症领域已覆盖1700家医院。 191 家医院被授牌为人工肝“一市一中心”项目医院，覆盖了 80%的地级市，后疫情时代各领域大概率会持续增长。第三，公司完善全产业链布局，肾科领域以产品+服务+保险的模式已经逐渐铺开，相应的成熟模式在肝病领域、重症领域都可以进行复制，会为公司带来业绩增长。第四，已有的业务模式在海外市场的复制。2025年，健帆将打造独有的“产品-服务-金融-‘+互联网’”多位一体的血液净化全价值链，实现集团化、品牌化、多元化发展，为成为“世界一流的高科技医疗技术企业集团”的企业愿景奠定坚实的基础。

综上所述，公司经过长期的发展形成了宽广的护城河，打造了高盈利可复制的模式，让健帆生物成了一家不可多得的成长性公司。

三、2022年送给投资者集采的风和业绩的雷

（一）受集采影响，万物可集采的烙印深深的刻在了投资者的心里，也因此导致了股价的持续走低。那么公司如何看待集采问题那？

2021年年报中写到公司的主营产品血液灌流器目前并不满足“临床用量较大、采购金额较高、临床使用较成熟、市场竞 争较充分、同质化水平较高”等特点，因此预计短期内被纳入全国性带量采购范围的风险较小。长远看， 公司在战略和战术层面也在积极应对集采风险在战术层面，公司近几年在重型肝病、危重症、海外市场 等领域持续发力，不断提高业务占比。在战略层面，若公司产品被纳入全国性集采，价格下调，以价换量， 有利于公司进一步发挥规模及成本优势，有利于公司提升销量及市场份额。长期而言将提升公司产品推广 度、巩固公司市场领先地位，从而提升公司盈利规模。

（二）2022年健帆生物的业绩经历了火与冰的极端。半年报净利润增长20.64%，三季报增长1.2%，第三季度单季度暴跌48.43%，这是什么鬼啊？到底发生了什么？我们来看一下公司的效率如何应收票据暴增137.95%，应收账款增加23.82%，存货增加67.05%，周转率出现了明显下降，而毛利率为81.61%，依然稳健。也就是说公司销售出现了问题，但未通过降价出售产品，而是增加了赊销，那么相应的应收就会增加。再结合三季度的疫情情况，那么我们可以推测公司受影响较严重。

我们来看一下公司的调研问答。

问题应收票据较期初大幅增加的原因是什么？

答受疫情及国内经济形势影响，目前医药商业等资金普遍较为紧张，鉴于 此，为了给长期合作的经销商一定扶持，公司较去年同期接受了更多的银行承兑 汇票，因此公司应收票据有较大增长，银行承兑汇票基本上无风险，对公司现金 流质量影响不大。

得益于公司的应收票据模式和客户的可度，应收票据减值风险较低。而存货的高科技专业属性，也为它的贬值提供了保障，因为一次性血液灌流器等产品不会像日常消费那样快速贬值，它贬值的前提在于产品的更新换代和竞争环境。

问题2022 年三季度单季度业绩下滑的原因？

答从外部因素来看，疫情对公司业绩的影响较大，三季度全国各地疫情散发，多地出现不同程度的静默、封控管制等，有的地区甚至封控整月，很多医院临时关闭，人员出行入院都受到很大影响，尤其像四川、贵州等地出现的封控，这些省份业务量在公司排名靠前，因此疫情在三季度的影响要比以往大得多。其次国内整体经济形势严峻，市场低迷，资金紧张，疫情三年后多数企业面临的压力与日俱增，经销商进货及垫资能力都受到影响，因此也影响了公司三季度业绩的拓展。从内因上看，公司上市后五年实现高速增长，2016 年至 2021 年的营业收入增了长4倍，净利润增长了5 倍，在这五年快速发展的过程 中内部也积累了一些亟需改革的问题，部分人员存在畏难、松懈的状态，我们内部对于组织架构和考核方式也在进行改革，过程中难免面临阵痛，短期对销售业绩也有一定影响。

四、结论2022以后健帆生物大概率还是一家好公司

（一）公司首次出现净现金流为负的情况，主要系投资引起的流出增加，且经营现金流增速不及预期，后续需持续关注公司业务恢复情况、投资扩产经营状况，确认不存在过渡投资的情况。

（二）2022年比2021年多了约2.6亿，可能是对下半年的疫情形势估计不足，提前备货导致应收票据和账款剧增，三季度销售大幅下降，新库存消化不及时，最终传导致使三季报暴跌，但只要不是财务造假，未来经营恢复又是原来的“小甜甜。

（三）公司是非疫情受益公司，疫情三年的努力取得的业绩增速值得认可。健帆生物四季度如果按照同比40%的增速算的话，全年净利润增长10%，如果按照三四季度的粗略比例算的话，全年净利润增长-10%左右，考虑到四季度的疫情更甚，合理预估一下全年净利润增速在-%10-10%的可能性更大。如果出现机构的预测，那简直是超预期，单四季度的增长需要75%左右。

（四）如果公司仍然保持“四个没有变化”，业绩雷的暴跌相对于未来恢复的高成长，极可能是一次低估值的洼地，即使按照-10%的业绩，PE也不过27倍左右。

（五）短期需要等待业绩利空的释放，更多的是情绪面的波动。比如说技术上新低做个一买，或者不新低做个二买，这就看市场对于健帆生物未来发展怎么看了。但是对于价值投资者，只要判定它仍然是一只低估值高增长高品质的高成长股，就只剩干了。它对于你来说，是吗？

最后，让我们来回顾一下董事长在调研会上的总结，感受一下董事长的心

公司第三季度的业绩表现确实很不理想，我们对此深表歉意。我们也在积极 调整，在第四季度会更努力地做出业绩，整体上公司对未来发展保持心。我本人在今年年初增持 2 亿元股票，并在去年 7 月以 4.36 亿元现金认购了公司 43.6% 份额的可转债，我本人在公司股票及可转债上共投入 6.36 亿元，目前仍在持有 中。我们会继续热切关注公司股价，尽力做好各项工作，努力让公司未来业绩实 现增长，回馈广大投资者。 我们对公司的未来依然保有心，也希望广大投资者关注到“危中有机”。 疫情总会过去，困难只是暂时的，目前公司有“四个没有变化”一是公司血液 灌流技术在临床的需求没有变公司的血液灌流技术及产品在临床中是有疗效的、有需要的，在重症及中毒等领域可以有效挽救患者生命，在尿毒症慢性病领 域可以防治透析各类并发症，提高患者生活质量，甚至可以延长患者寿命 2.87 年、且具有性价比。二是公司所处行业的政府政策没有变，而是逐渐好转回暖。 三是公司面临的竞争格局没有变目前血液灌流细分市场上有几家其他企业，但 目前这些企业规模都不大，产品在安全性、有效性方面与公司也有一定差距，公 司在血液灌流细分领域仍是主导地位。四是公司的核心团队没有变化自创业之 初到现在我们的核心团队一直紧紧追随，没有一个核心员工离开去做跟公司有竞 争的业务，公司核心团队稳定且团结。 2022 年前三季度公司整体增速虽然有所下滑，但公司产品毛利率为 83.28%, 仍维持在较高水平，加权平均净资产收益率为 25.10%，公司前三季度净利润额 为 8.7 亿元，可以让公司有能力去面对目前的困难，渡过难关迎来新的发展。整 体上，我们对未来发展仍充满心。