**宏源通专题数字经济延伸 及流量基建主线修复机会把握复...

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本期投资提示

    数字经济的核心变化较多，是当前第一序列的关注主线。2022 年开始，数字经济已经逐渐成为产业市场和资本市场的一致主题，政策高度足够、轮番演绎、每次都会有增量的产业链机会（比如最初的流量基建侧，东数西算，到工业应用，到数据要素/数据交易等）。

    （一）云和互联网capex 体现“降本增效”。资本开支端增速阶段触底，北美Q4 相对稳健，虽资本开支增速暂时向下，但已反映阶段低点；北美通胀和加息预期变化影响海外云巨头的投资预期。相比之下，运营商2022H1 资本开支明显向产业数字化倾斜，是增量需求。叠加互联网行业预期拐点，设备、器件等环节存在超预期可能性。

    （二）通和运营商“对手盘”问题的解释，从“避险资产”走向“产业链链长”。过去几轮运营商投资，核心逻辑是风险偏好变化下高股息、高分红策略的单纯避险选择。以中国移动（H）为例，对照传媒（申万）、软件开发（申万）、创业板指数基准涨跌幅，过去代表性的2018H2、2021H1、2022H1 时段运营商的超额收益往往伴随相关成长板块的调整，复盘核心原因系运营商行业格局简单、产业链上下游稳定、资产结构健康，以及运营商较明确且稳定的股东回报计划和现金分红，因此配置属性较佳。

    而本轮运营商的核心逻辑除资产配置外，数字经济的边际贡献巨大，与成长板块协同。业务层面，运营商作为央企的数字经济成长也不以BAT 和民间科技创新为对手盘，而是相互拉动。以公有云增速为例，运营商高增并不意味着单纯抢占了BAT 等传统云服务的固有份额；运营商与BAT 的云/ICT 产品结构有别，竞合关系互有补充；运营商参与数字经济本质是先把数字化的“蛋糕”做大，进而再争取更多份额；数据、网络等技术要素的倍增效应巨大；对外投资与专业化整合加大，也体现了科创“领头羊”属性。

    我们预计运营商更多以解决方案提供商的角色，整合产业链的硬件、软件、云和服务资源，共同发掘to B 蓝海市场的价值，体现为云计算份额提升、ICT 和产业数字化项目高增等。

    （三）央企价值重估的市场理解，开始从“务虚”走向“务实”。国资委对运营商在内的央企考核指引有边际变化，重研发、重现金流和产出效率，弱化利润表、弱化绝对资本投入。

    （四）相关标的中国移动，享受运营商规模效应的龙头溢价，资产质地与空间俱佳；中国电，产业数字化先发优势明显，天翼云已进入国内云一梯队；中国联通，混改标杆，腾讯等合作下政企与云计算业务边际变化大，数据治理和数据安全长板优势。

    设备环节，运营商投资、格局改善、海内外需求边际修复的核心受益，创需求共振景气，低估值+增速回暖的左侧机会，关注紫光股份、锐捷网络、中际旭创、新易盛等。以及工控硬件设备相关标的（如映翰通、三旺通等）。此外也持续关注流量基建主线的数据中心等环节。

    风险提示宏观经济波动影响个人和政企的流量或应用消费；下游资本开支波动。

来源[上海申银万国证券研究所有限公司 李国盛]   日期2023-02-06