光大策略 黄亚铷 | 继续好：中小创业绩如期改善——2019年A股上市公司三季报总结

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要

◆2019年前三季度全A盈利增速较中报小幅提升。2019年前三季度全A归母净利润同比增速分别为：全A（7.28%）、A股非金融（-1.32%）和A股非金融石油石化（0.51%），环比提升0.06、0.13和1.13个百分。全A营收增速仍呈现下滑，毛利率较中报小幅下降。A股非金融非油上半年营收增速下滑0.16个百分至8.03%，毛利率下降0.17个百分至19.43%。三季度GDP增速继续走低与营收增速下降一致，而虽CPI与PPI剪刀差扩大，但更多呈现结构性特征，未对毛利率持续改善形成支撑。销售利润率、资产负债率、资产周转率下降导致单季ROE环比走低。

◆板块方面，中小创盈利增速改善，主板盈利增速继续下滑。2019年前三季度主板（剔除金融两油中兴通讯）盈利同比-0.56%，环比下降0.91个百分。中小板盈利增速转正，同比增4.45%，提升5.48个百分。创业板盈利同比下降3.60%，较中报的-20.52%降幅大幅收窄；创业板剔除扰动项后同比上涨2.56%，也较中报提升6.73个百分。创业板收入增速提升，而主板和中小板收入增速继续小幅下降。创业板毛利率基本持平，净利率环比二季度提升主要受益于期间费用率的下降；中小板毛利率和净利率下降，三季度盈利增速改善可能更多来自低基数。

◆大小公司盈利增速分化延续，500亿市值以上公司盈利增长较快。500 - 1000亿市值上市公司2019年前三季度归母净利润同比增长17.9%，为各市值区间最高，环比提升5.8个百分；市值小于200亿公司盈利继续负增长，盈利正增长公司比例与市值呈现单调正相关关系；而2018年上半年盈利高基数效应消退使得市值小于100亿公司盈利增速降幅有所收窄。

◆全A非金融部分现金流改善延续，资本开支增速仍下降。全A非金融2019年前三季度经营活动产生的现金流量净额占营业收入比例继续提升，销售回款情况较好的行业包括家电、电子元器件、传媒、计算机、农林牧渔。全A和各板块资本开支同比增速下降，企业投资意愿仍然有限，农林牧渔和食品饮料资本开支同比增速提升较大。

◆行业层面，金融、必需消费行业继续充当增长稳定器；可选消费、TMT盈利降幅有所收窄，出现改善；周期上、中游盈利增速和毛利率下降幅度较大。归母净利润同比增速前5的行业是农林牧渔（74.3%）、非银金融（73.2%）、国防军工（21.6%）、机械（21.4%）和食品饮料（19.0%），钢铁、传媒、汽车、化工盈利增速跌幅较大；盈利增速连续两季度提升的行业是家电、银行、电子。盈利能力方面食品饮料、家电行业ROE继续领跑，农业、机械、电力及公用事业、电力设备毛利率环比提升且ROE同比改善。整体来，周期中游轻工制造、机械、电力设备盈利能力改善显著；消费行业表现分化，农业指标出现较全面改善，汽车收入和利润降幅收窄；金融中银行和非银盈利增速都有提升；TMT营收增速放缓，利润降幅收窄，其中电子行业（半导体）改善较为明显。

◆风险提示：1、国内通胀超预期上升；2、国内经济超预期下行；3、中美贸易摩擦反复。

正

1、全A三季度盈利增速较中报小幅改善

1.1、主板盈利增速下滑，中小创改善

截至10月31日，全部A股3695家上市公司，已经有3693家上市公司披露2019三季报，其余公司已经发布不能按时公布财务报告的公告。

2019年前三季度全A盈利增速较中报微幅改善，非金融石油石化部分小幅增长0.51%。2019年1-3季度全A归母净利润同比增速分别为：全A（7.28%）、A股非金融（-1.32%）和A股非金融石油石化（0.51%），而中报盈利增速分别为全A（7.22%）、A股非金融（-1.46%）和A股非金融石油石化（-0.62%）。

分板块来，主板2019年前三季度盈利增速较中报继续下滑，非金融部分增速低于主板整体，呈现负增长。2019年前三季度主板、主板（非金融）和主板（剔除金融板块、中国石油、中国石化和中兴通讯）归母净利润增速为7.88%、-1.84%和-0.56%，2019年上半年为8.83%、0.38%和0.36%，分别下降0.95、2.21、0.91个百分。

中小板2019年前三季度盈利增速由负转正。2019年1-3季度中小板归母净利润同比上涨4.45%，中报下降1.03%，提升5.48个百分，剔除金融板块和利润变动较大的苏宁易购、宁波东力、分众传媒、雏鹰农牧、康得新5家上市公司[1]后，同比增长0.73%，提升1.33个百分。

创业板方面，2019年前三季度归母净利润同比下降3.60%，较中报的-20.52%降幅大幅收窄，剔除利润变动较大的个股（温氏股份、宁德时代、光线传媒、乐视网、坚瑞沃能）[2]后，2019年前三季度创业板归母净利润同比上涨2.56%（2019H1下降4.17%），盈利增速转正。

[1]图例中，“中小板非金融、去扰动”指中小板公司剔除金融板块，并剔除利润变化较大的宁波东力、苏宁易购、分众传媒、雏鹰农牧、康得新5家上市公司。

[2]图例中，“创业板剔除温宁光乐坚”指创业板公司剔除创业板公司剔除亏损严重的乐视网和利润变动较大的光线传媒、坚瑞沃能，市值较大的宁德时代、温氏股份5家上市公司，后简称“创业板去扰动”。

扣非后主板非金融2019上半年归母净利润增速下滑。2019年前三季度，主板、主板（非金融）和主板（剔除金融、石油石化和中兴通讯）扣非后归母净利润增速分别为7%、6.87%和-3.28%，增速低于扣非前。

中小板扣非后盈利增速有所改善，但仍在负增长。2019年前三季度中小板扣非后归母净利润同比增长-1.94%，而中报为下滑3.58%，剔除金融板块和利润变化较大的苏宁易购、宁波东力、分众传媒、雏鹰农牧、康得新5家上市公司后，同比增长-1.98%，中报为下滑3.53%。

创业板扣非后盈利增速改善，且扣非后增速正增长。2019年前三季度创业板扣非后归母净利润同比上涨10%，2019H1下降2.42%；剔除利润占比较大的上市公司温氏股份、宁德时代、光线传媒、乐视网、坚瑞沃能后，扣非后归母净利润同比上涨1.68%，2019H1为下降6.09%。

1.2、分化延续，500 亿市值以上公司盈利增长较快

大小公司盈利增速的分化延续。2019年前三季度盈利大市值公司盈利增速更佳，其中500-1000亿市值上市公司2019年前三季度归母净利润同比增长17.9%，为各市值区间最高，较2019H1提升5.8个百分，其次为市值1000-3000亿和市值大于3000亿分组。

而市值小于200亿公司盈利继续负增长，市值越小盈利下滑幅度越大。盈利正增长公司比例与市值呈现单调正相关关系。2018年Q1-2的盈利高基数效应消退使得市值小于100亿公司2019年前三季度盈利增速降幅有所收窄。

2、利润表分析：全A收入增速继续放缓，创业板改善更为突出

2.1、全A非金融：收入增速、毛利率继续小幅回落

收入方面，2019年前三季度全A非金融石油石化部分营业收入同比增速继续下滑，下滑幅度减少呈现企稳态势。2019年前三季度的营收同比增速分别是全A（8.90%）、A股非金融（7.78%）和A股非金融石油石化（8.03%），较2019年中报营收增速分别变动-0.81、-0.94、-0.16个百分。三季度营收增速的下降与GDP增速继续下行保持一致。

盈利能力方面，全A非金融2019年前三季度较中报小幅下滑。2019年前三季度，全A、A股（非金融）、A股（非金融石油石化）的销售毛利率分别为19.34%（2019H1：19.54%）、19.20%（2019H1：19.38%）、19.43%（2019H1：19.60%）。三季度CPI与PPI剪刀差继续扩大，但CPI的结构性通胀特征更明显，因而未对毛利率改善形成支撑。

全A及全A非金融部分2019年前三季度期间费用率环比小幅下降，也低于2018年同期水平。2019年前三季度全A期间费用率12.16%（2019年上半年12.10%）、全A非金融期间费用率9.24%（2019年上半年9.26%）、全A非金融石油石化期间费用率9.88%（2019年上半年9.95%）。

期间费用率下降主要受财务、研发费用率下降影响。其中全A非金融石油石化2019年前三季度的销售费用率为4.55%，环比下降0.03个百分，管理费用率3.69%，环比下降0.01个百分，研发费用率1.38%，环比下降0.45个百分，而财务费用率为1.63%，环比下降0.03个百分。在经济增速下行背景下，销售费用率预计难以持续下行，而2019年宏观政策致力于改善企业融资环境，上市公司财务费用率的下行仍有空间。

通过对全A非金融上市公司利润表进行了拆解（表3）可以到，2019前三季度收入增速继续放缓、毛利率较中报下降，对盈利增速改善形成不利影响。费用率、所得税率、投资收益等相对中报来说改善并不明显，因而，三季度盈利增速较中报增速收窄的重要因，还在于2018年三季度的基数相对2018年上半年较低，使得扣非后的2019年前三季度盈利增速有所改善，降幅从-2.1%缩小至-0.9%。

2.2、主板盈利增速下滑，中小创改善

同比来，2019年前三季度全A ROE较去年同期下降。剔除金融后的实体部分，ROE下降由销售净利率和资产周转率下降导致，资产负债率有所提升。

单季ROE环比下降，2019年三季度单季全部A股ROE为2.61%，低于于2019Q2的2.9%，略低于2018Q3的2.67%；全A非金融ROE为2.30%（2019Q2：2.45%、2018Q3：2.46%），全A非金融石油石化部分ROE为2.42%（2019Q2：2.52%、2018Q3：2.50%）。

单季环比来，销售利润率、资产负债率、资产周转率都有所下降。往后，权益增速下行的趋势有所放缓，资产负债率“衰退式”被动上升将继续缓解，上行趋势难以持续。虽然收入增速下降快于资产增速导致总资产周转率继续下降，但是收入增速阶段性企稳或带动资产周转率在未来1-2个季度有望保持相对稳定，之后再跟随经济增速下行而继续下行。

2.3、板块：创业板收入增速提升，主板和中小板收入增速继续下降

主板、中小板营业收入增速继续下降、创业板营收增速小幅提升。具体来，2019年前三季度，主板、主板（非金融）和主板（剔除金融、石油石化和中兴通讯）营业收入同比增速分别为8.90%、7.78%和8.03%，环比下降0.81、0.94和0.16个百分。

中小板2019前三季度营收同比增长6.23%，环比下降0.15个百分。剔除金融板块和苏宁易购、宁波东力后，同比增长5.71%，环比下降0.15个百分。创业板营收同比8.85%，环比提升1.63个百分，剔除温氏股份、宁德时代、光线传媒、乐视网、坚瑞沃能后，营收同比增长9.26%，环比提升1.19个百分。

主板非金融2019年前三季度毛利率较上半年小幅下降。期间费用率在研发、财务、销售费用率下行作用下进一步走低，但主要是研发费用率下降。2019年前三季度，主板非金融毛利率18.33%（2019H1：18.56 %），期间费用率9.43%（2019H1：9.80%），其中销售费用率3.76%，环比下降0.01个百分；管理费用率持平于3.24%；财务费用率1.50%环比下降0.01个百分；研发费用了0.93%环比下降0.36个百分。

2019年前三季度中小板毛利率环比下降，创业板基本持平。中小板2019年前三季度毛利率21.93%（2019H1：22.33%），剔除金融板块和扰动项后，毛利率22.36%（2019H1：23.17%）。创业板2019年前三季度毛利率29.75%（2019H1：29.41%），剔除乐视网、温氏股份、光线传媒和坚瑞沃能后，毛利率30.21%（2019Q1：30.38%）。

中小板和创业板期间费用率也呈现环比下降，管理、研发、财务、销售费用率具有一定下滑，但财务费用率仍高于去年同期，还有下降空间。创业板、创业板剔除五家公司、中小板和中小板剔除金融板块和扰动项的，期间费用率分别为18.99%、19.54%、15.72%和14.88%，较2019H1下降1.76、1.90、0.79、1.01个百分，其中创业板去扰动的研发费用率下降1.46个百分，管理费用和财务费用下降0.20个百分；中小板去扰动的研发费用下降0.73个百分，财务费用下降0.16个百分。

同样进行利润表拆解，创业板收入增速提升是创业板2019年前三季度盈利增速改善的重要因。而创业板毛利率基本持平，净利率环比二季度提升主要受益于期间费用率的下降。对于中小板，毛利率较2019年H1环比下降，净利率同样也从期间费用率下降中受益，但中小板在2019年前三季度收入增速继续放缓，盈利增速改善可能更多来自低基数。

2.4、ROE：利润率和资产周转率下降导致非金融部门ROE同比下降

2019年前三季度主板（剔除金融、两油、中兴通讯）ROE为7.52%，较2018年同期下滑0.74个百分。分拆来，主要是销售净利率从6.76%下滑至6.27%，下滑0.49个百分，资产周转率和资产负债率也出现小幅下行。

创业板ROE小幅下降，主要也是由于销售净利率下滑影响。中小板ROE同比提升，但剔除扰动项后，ROE同比下滑，也主要受销售净利率和资产周转率下滑影响，其中中小板资产周转率下滑幅度加大。

3、行业盈利分析

3.1、盈利增速：家电、银行、电子连续两个季度提升

分行业来，2019年前三季度，归母净利润同比增速前5的行业是农林牧渔（74.3%）、非银金融（73.2%）、国防军工（21.6%）、机械（21.4%）和食品饮料（19.0%）；盈利降幅较大的行业是钢铁（-43.5%）、传媒（-35.9%）、汽车（-29%）、基础化工（-25.7%）和有色金属（-25.2%），主要集中在周期上游，此外，纺织服装、轻工制造行业延续负增长。

       筛选行业盈利增速为正，且连续两个季度增速提升的行业主要有家电、银行；电子元器件连续两个季度降幅收窄。较2019年上半年增速提升的行业还包括非银行金融、电力与公用事业、建材、建筑、煤炭，此外，传媒、轻工制造的降幅明显收窄。

从营业收入来，2019年前三季度增速前5的行业是房地产（19.71%）、建筑（15.88%）、非银行金融（15.70%）、建材（15.37%）和医药（15.27%），汽车、纺织服装、基础化工收入负增长。而从营业收入增速提升角度，环比改善较多的行业分别是有色金属、计算机、轻工制造和汽车，分别提升4.01、2.95、2.34和2.31个百分。

3.2、盈利能力：农业、机械、电力及公用事业、电力设备毛利率环比提升且ROE同比改善

从毛利率变动角度，受益于猪、禽价格上涨，农林牧渔毛利率明显提升，此外，通、电力及公用事业、机械等行业也出现了毛利率提升。毛利下降较多的行业主要是基础化工（下降3.2个百分）、计算机（下降6.3个百分）。具体来，周期中下游制造业毛利率提升的行业较多，包括建材、轻工制造、电力设备、机械等。消费类别中，除医药外，食品饮料、餐饮旅游、家电、汽车毛利率均有一定幅度下降。科创板块中，通、国防军工、电子元器件、传媒毛利率均呈现改善。

ROE角度，食品饮料和家电行业ROE继续领跑全行业，2019年前三季度ROE较2018年同期提升较大的行业包括非银行金融、农林牧渔、机械、餐饮旅游和家电。而从杜邦分析来，这些行业ROE的提升主要来自销售净利率的提升，即涨价和行业竞争地位提升可能是这些行业内公司ROE好转的重要因。而钢铁、汽车、传媒、基础化工ROE同比降幅较大，与中报、一季报ROE明显下降的行业相同，这些行业利润率水平压力较大，汽车行业销量下滑也影响了资产周转情况。

4、大类行业:周期中上游增速和毛利率均承压；TMT、可选消费盈利降幅收窄

在经济增长下行，PPI继续下降的过程中，金融、必需消费行业继续充当增长稳定器，可选消费、TMT盈利降幅有所收窄，出现改善，周期上游、中游盈利增速下降幅度较大。

我们通过加总各大类中可比公司的财务指标进行分析（已剔除扰动项）。从盈利增速来，周期中上游面临较大压力，2019年前三季度，周期上、中、下游归属于母公司净利润同比增长-11.8%、-5.7%和9.1%，较2019年上半年分别环比变动-4.3、-1.5和-0.2个百分。2019年前三季度，周期上中下游归属于营业收入同比增长8.6%、9.2%和17.6%，较2019年上半年分别环比变动-3.2、0和-0.2个百分。

必需消费品表现继续好于可选消费品，但必需消费品盈利增速有所放缓，可选消费品盈利降幅收窄。2019年前三季度消费板块必需消费归母净利润同比增长11.4%（2019H1：12.1%），环比下降0.7个百分，可选消费2019年前三季度盈利同比-12.4%（2019H1：-14.2%），降幅收窄1.8个百分。营业收入同比增速呈现同样趋势：必需消费2019年前三季度同比+9.8%，环比下降0.6个百分，可选消费2019年前三季度同比-2.6%，环比降幅收窄0.8个百分。

科创板块中，TMT营收增速放缓，利润降幅有所收窄；国防军工营收和利润增速下降。TMT归母净利润增速同比下降3.3%，收窄3.3个百分，收入增长5.8%，下降0.9个百分。国防军工归母净利润同比增长20.2%，下降20.5个百分，收入增长2.6%，环比下降4.9个百分。

金融板块收入同比增长13.6%，与中报持平；利润同比增长16.5%，提升0.4个百分。

交运收入和利润增速较中报继续下降。归母净利润增速同比增长9.9%，较中报下降4.4个百分，收入增长7.3%，环比下降0.7个百分。

[大类行业]将29个中一级行业划分为上游、中游、下游、必须消费、可选消费、科技和金融六大板块：上游包含煤炭、有色金属、石油石化；中游包含钢铁、建材、基础化工、电力设备、机械、轻工制造、电力及公用事业、交通运输；下游为建筑、房地产；必需消费包含农林牧渔、医药、商贸零售、食品饮料；可选消费包含餐饮旅游、纺织服装、家电、汽车；科技包含传媒、电子元器件、计算机、通、国防军工；金融包含非银金融、银行。

从毛利率变动角度，大类行业中仅交运毛利率有所提升，周期中游毛利率下降0.6个百分，上游、中游、必需消费品和TMT毛利率均下降0.3个百分左右。2019年前三季度周期上游毛利率16.9%（2019H1为17.2%）；中游毛利率20.2%（2019H1为20.8%）；下游毛利率16.9%（2019H1为17.1%），提升0.8个百分。

必需消费品毛利率虽仍为全大类行业中最高的，边际上延续了二季度以来的小幅下降：必需消费品2019年前三季度毛利率27.9%，较上半年28.2%下降0.3个百分，可选消费品2019年前三季度毛利率20.0%，持平上半年。TMT行业2019年前三季度毛利率21.5%，较上半年21.8%下降0.3个百分，国防军工毛利率较上半年小幅下降0.1个百分。

      TMT行业的期间费用率下降0.5个百分，导致行业净利率反而提升0.3个百分。

5、现金流和资本开支：非金融部分现金流改善延续，资本开支增速仍下降

        2019前三季度全A非金融部分经营活动产生的现金流量净额占营业收入比例（TTM）为4.10%，较中报的3.97%提升0.13个百分，经营性现金流改善情况延续。其中，中小创现金流改善幅度较大，自2018年四季度的低连续3个季度提升。中小板剔除扰动后，经营活动产生的现金流量净额占营业收入比例（TTM）为5.24%，提升0.63个百分，创业板剔除扰动项后经营活动产生的现金流量净额占营业收入比例（TTM）为4.58%，提升1.16个百分，主板非金融经营活动产生的现金流量净额占营业收入比例（TTM）为4.12%，下降0.01个百分。

     全A非金融2019年前三季度年资本开支支出同比增速继续下降，同比增长6.7%，较中报下降1.5个百分。分板块，主板非金融2019年前三季度资本开支支出同比增长9.3%，下降1.6个百分；中小板非金融资本开支支出同比下降2.4%，降幅扩大1.5个百分；创业板剔除温氏股份、乐视网，资本开支同比-2.7%，降幅扩大0.6个百分；创业板指资本开支同比增长2.3%，增速也较中报下降1.2个百分。从资本开支来，企业投资意愿仍然有限。

       分行业来，销售商品收到的现金占营收比例的同比增长来，销售回款情况较好的行业包括家电、电子元器件、传媒、计算机、农林牧渔，房地产、机械、石油石化销售回款情况下降。

资本支出方面，2019年前三季度资本开支同比增速靠前的行业分别是食品饮料、建材、农林牧渔、建筑和石油石化。其中农林牧渔同比增长28%，环比提升19个百分，为提升幅度最高的行业，其次为食品饮料行业，同比增长56%，环比提升12个百分。纺织服装、通、计算机资本开支降幅收窄。而资本开支同比下降较多的行业有餐饮旅游、汽车、石油石化、钢铁和医药。

6、总结：盈利弱企稳，创业板更优

2019年前三季度全A盈利增速较上半年小幅改善，非金融非油部分小幅正增长0.51%。但从利润表的分析来，除创业板外，收入增速继续放缓，毛利率也呈现小幅环比下降，费用率的下降和低基数效应下出现盈利微弱的改善。在全球经济增长放缓的背景下，企业盈利增速仍存在一定的下行压力。

从结构上，利润向大企业集中的趋势延续，500亿市值以上上市公司增速较快。行业上，金融、必需消费仍然充当了增长稳定器的角色，周期上游能源品和中游钢铁、化工等行业盈利下滑，毛利率下降压力也较大，可选消费中汽车盈利和收入降幅有所收窄，TMT中主要是电子制造连续2个季度降幅收窄。全A非金融经营性现金流继续改善，中小创改善幅度更明显，但资本开支增速继续下降，企业投资意愿仍较弱，目前资本开支增速较快的行业仍是当前盈利状况较好的行业，包括食品饮料、建材、农林牧渔、建筑和石油石化，其中农业是本季度资本开支提升最大的行业。

      表9从盈利增速、盈利能力、营运情况和现金流4个角度共10个指标，展示了一级行业2019年前三季度主要财务指标改善情况：周期上游行业中存货和应收账款资产周转率出现一定改善，表明企业库存去化继续，且经营效率出现了一定好转，但盈利增速和盈利能力方面改善较弱；周期中游轻工制造、机械、电力设备盈利能力改善显著；消费行业较为分化，农业指标出现较全面的改善，汽车、家电盈利增速改善；科创板块中电子元器件、传媒在盈利增长、资产周转、现金流、盈利能力出现改善。改善指标最多的行业为：农林牧渔、电力及公用事业、电力设备、家电、食品饮料、建材。

      我们筛选了收入和盈利增速具有提升的中二级子行业（表10），共15个，包括周期类的其他钢铁、贵金属、工业金属、其他建材、专用设备、运输设备、环保及公用事业；科创板块的新能源设备、半导体、计算机硬件；消费中的生物医药及金融中的保险和券商。同样方法筛选上市公司（表11），盈利增速改善幅度前60的公司中，非银金融11个，医药8个，电子元器件和计算机各6个。

7、风险提示

（1）国内经济增速超预期下滑。

（2）海外市场大幅波动。

（3）中美贸易摩擦反复。

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光大策略团队

谢   超      北京大学经济学博士

首席策略分析师

陈治中    华南师范大学经济学硕士  

主责海外和港股市场策略

黄亚铷    清华大学金融学硕士

主责行业比较与大类资产配置

李   瑾  北京大学统计学硕士

主责主题研究与投资组合  

黄凯松     厦门大学金融学硕士

主责投资组合与行业比较

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