温氏股份VS牧股份，恼人的“猪周期&34;

一、行业

养猪企业历来有“猪周期”之说。

1.

&34;猪周期&34;的循环轨迹一般为:

肉价上涨--母猪存栏量大增--生猪供应增加--肉价下跌--大量淘汰母猪--生猪供应减少--肉价上涨。

“猪周期”体现的是供求关系所导致的价格变动轨迹。在生猪生产企业中，【温氏股份(300498)、股吧】和牧股份为典型代表。

生猪生产周期如下：

影响猪肉供应的因素有很多，一是生猪生产产量不稳定，生猪生产没有与工业化同步。二是标准化规模饲养程度低。三是疾病加剧产业波动。四是生猪生长周期性影响，生猪生产具有周期较长、途中难改变的特性。散养户往往计划赶不上变化，产量赶不上市场的变动节奏。
2.

“猪周期”特征在近年的价格体现：

数据来源：牧股份2018年半年度报告

在周期的不同阶段，所呈现的价格变化如下（2015-2018年10月）：

整体供求上，2018年上半年我国猪肉产量2,614万吨，同比增长1.40%；生猪出栏33,422万头，增长1.20%，生猪市场出现供大于求的局面（统计局）。所以在价格上，呈现出前高后低走势：

二、业务模式及业绩

1.业务模式

1）温氏股份：“公司+农户”合作养殖模式，公司承担源头育种、种苗提供 、饲料生产、疾病防治等产业链配套与管理的关键环节；合作农户（或家庭农场）提供必要的资产、土地及劳动力等要素资源，承担肉鸡、肉猪的现场饲养管理。

2）牧股份：“自繁自养”模式，从生猪的育苗、育仔、育肥阶段都由牧自建的养殖场负责。

3）从模式上比较，温氏股份资产更“轻”，便于快速扩张，但前提是要对农户有较强的管控能力；牧股份资产更“重”，要扩张就需要源源不断的资金先行投入，重资产公司在行业下行周期时更容易受到折旧费用的影响，从而使净利润下滑严重，但重资产模式有利于公司采用现代化养殖管理，同时也易于控制公司成本。

2.业务构成上，两家公司的业务均在国内，其中：

1）温氏股份既有肉猪的养殖和销售，还有肉鸡（肉鸭）的养殖和销售。猪肉类养殖占比60%左右，肉鸡类养殖占比30%左右，其余为温式股份的一些平衡项目，如奶业、生鲜等。

2）牧股份全部为肉猪类养殖，不但销售商品猪（生猪），还销售仔猪。

3）由于模式的不一样，肉猪养殖板块，牧股份的毛利率要显著高于温氏股份。两家公司的主要成本差异在于温氏股份的“委托养殖费用”。以2017年和2018年上半年毛利率对比便知：

2017年，温氏股份24.8%VS牧股份30.03%

2018年上半年，温氏股份3.18%VS牧股份6.32%

2018年，两家公司均遭遇了猪肉价格的大幅下跌，价格同比下降23.51%，温氏股份幸运的是，肉鸡板块市场价格的大幅提升，一定程度对冲了由于猪肉价格下降所带来的利润下滑。

3.今年上半年，两家单位的业绩表现为：

1）温氏股份：营收总额253亿，归属上市公司净利润9.17亿，扣非净利润8.8亿，经营性净现流4.34亿；

2）牧股份：营收总额55亿，归属上市公司净利润-0.79亿，扣非净利润-1亿，经营性净现流-1.82亿；

3）两家公司的业务模式差异，导致牧股份筹资活动产生的净现金流量、投资活动产生的净现金流量以及经营活动产生的金现金流量分别为“+ - -”，温氏股份则为“+ - +”。值得强调的是，牧股份销售额只有温氏股份的五分之一，但长短期负债（银行借款+应付债券）却有73.9亿元，比温氏股份多出20.5亿，而且牧股份自上市后，2015年和2017年进行了两次定向增发，募集资金达40.4亿。

单观察两家单位的现金流情况，有高下立判之感。但不可忽略的是，近三年随着牧股份的产能扩张，利润激增。但牧股份直营模式有利有弊，2018年上半年随着价格下跌就遭遇了滑铁卢，牧股份产能布局完成后，能否完美逆袭，尚需观察。

三、周期下的断想

两家公司的募集资金均已使用大半，但大部分项目尚未完全达到预期效益，这意味着，两家公司的产销增长仍有空间。

2017年，温氏股份540余亿的销售额中，肉猪类350多亿，肉猪类市场占有率约3%，由此推测牧股份市场占有率约为1%（2017年牧股份100亿销售额）。虽然2018年上半年生猪市场供大于求，导致猪价下跌，但当行业陷入周期性低谷时，正是品牌企业攻城略地、重新洗牌之季，残酷的“猪周期”将迫使一些中小猪企出局，两家公司只要产能足够，仍可获得额外订单。

通过量价分析，对两家单位的业绩做一推算：

1.温氏股份

现有募投项目并未详细说明产能，但其“公司+农户”的模式比较成熟，容易扩张。如有新订单，预计均可消化。作如下假设：

1）假设2018年肉猪类销售收入和2017年持平，350亿。温氏股份现有股本53.14亿，券商对公司2018年的每股收益预计的中位数为0.89元，则2018年归属股东净利润的中位数为47.3亿=53.14亿*0.89元/股。

2）销量方面，假设温氏股份2019年生猪销售数量在2018年基础上增长10%-15%（预计行业会进一步提高集中度，公司生猪出栏率也能满足市场需求），取中位值12%。预计2019年肉鸡板块量升价跌，肉鸡板块销售金额和净利润保持不变。

3）价格方面，2018年上半年均价为12.38元/斤，自5月开始，猪价已经开始上扬，预计全年在13.5元/斤左右，假设2019年能回归到15元/斤，价格增长率为11%。

4）由销量增加所导致的销售收入增加350*12%=42亿，按11%综合净利率计算（以近五年净利率加权平均取得），销量的增加将导致净利润增加4.62亿；由价格提升导致销售收入增加为：（350+42）*11%=43.12亿，价格提升预计能贡献净利润38.8亿=43.12*90%（由于生猪销售环节减免增值税和所得税，由价格提升所增加的毛利几乎为纯利，仅涉及少量税费，此处打九折计算）。

5）由上可得，2019年归属净利润为90.72亿=47.3+4.62+38.8，以15-20倍市盈率测算，温氏股份的市值为1,360.8亿-1814.4亿。

2.牧股份

1）2018年上半年，公司重抓产能建设，在价格大幅下降的情况下，销售收入仍逆势增长30%，下半年随着价格的提升，预计全年销售收入同比增长30%，达130亿；公司现有股本20.85亿，2018年同样取券商预计的每股收益中位数，0.7元/股，预计2018年归属净利润为14.6亿。

2）销量方面，公司募投项目均列示了产能（达产后年产约187.5万头），目前募集资金大部分已投入，预计2019年，项目可进一步释放30%产能，折合生猪56.25万头（56.25万头=187.5万头*30%），约占牧股份2018年出栏生猪数量的5.6%（牧股份2018年上半年销售生猪474.4万头，全年预计1,000万头），即2019年牧股份销量预计同比增加5.6%。

3）价格方面，和温氏股份预测保持一致，假设2019年能回归到15元/斤，价格增长率为11%。

4）2019年，公司由销量增加所导致的销售收入增加为：7.28亿=130*5.6%，按17%的综合净利率计算（参照募投项目税后收益率加权平均取得），销量增加将导致净利润增加1.24亿=7.28*17%；由价格提升导致的销售收入增加为：（130+7.28）*11%=15.1亿，价格提升预计能贡献净利润13.6亿=15.1*90%（打九折假设参考上）。

5）由上可知，2019年的归属净利润为： 30.94亿=14.6+1.24+15.1。以20-25倍市盈率测算，牧股份市值为618.8亿-773.5亿。

3.假设只是假设

又做了一会跳脚大神，如上测算涉及诸多假设，纯属娱乐，甭说2019年，2018年的业绩如何都是雾里花，糊里又糊涂。很多因素将会导致公司业绩大复偏离，比如：

疫情、猪价大幅波动、材料大幅波动、自然灾害……

从半年报披露的股东信息，温氏股份前十大股东大部分为温氏家族成员，不到机构身影，而牧股份则不同，个中因，不得而知。