华南养殖一体化龙头温氏股份

2019 年以前，温氏股份是全国生猪和黄羽肉鸡行业的双料龙头，2018 年公司全年商 品肉猪出栏量为 2230 万头，远超过同行公司。

1999 年-2018 年，公司生猪出栏量从 8 万头增长至 2230 万头，年复合增速为 34.7%，即便是在出栏量突破 1000 万头以后， 公司仍保持较高出栏增速，2013-2018 年公司商品肉猪出栏量年复合增速为 17.1%。

2019-2020 年在非洲猪瘟的冲击下，温氏股份生猪出栏量首次出现下滑，且 2020 年降 幅较大，公司遭遇较大挫折。

2018 年 8 月非洲猪瘟疫情发生后，温氏股份产能遭受冲 击，2019 年生猪出栏量首次出现下滑，全年生猪出栏量仅 1852 万头，同比下降 17%。

2020 年，在主要生猪养殖公司出栏量均恢复快速增长背景下，公司生猪出栏量仅 955 万头，同比减少 48.4%。

在非洲猪瘟导致行业产能快速去化，猪价持续高位的 2019 年 和 2020 年，生猪养殖公司加快产能扩张速度，出栏量爆发式增长。

8 家主要生猪养殖 上市公司中，牧原股份、新希望、正邦科技、天邦股份、傲农生物、天康生物和唐人神 2020 年生猪出栏量。

相对非瘟前的 2017 年分别增长 150.3%、382.3%、179.3%、203.5%、 514.7%、174.8%和 88.3%，但期间温氏生猪出栏量却减少 49.9%。

产能受损一方面导致公司生猪出栏量大幅减少，另一方面也导致公司商品肉猪成本大幅 提升。在非洲猪瘟之前，温氏商品肉猪除了出栏量显著领先外，养殖成本在行业内也非 常具有竞争力。

根据我们的测算，在非瘟前的 2017 年温氏商品肉猪完全成本约 11.9 元 /公斤，仅略高于牧原（11.35 元/公斤），领先行业内其他公司 1-2 元/公斤。

考虑到生猪 养殖行业的规模不经济，以及温氏采取的“公司+农户”模式通过给付代养费的方式部 分让利给农户，温氏在非瘟前的商品肉猪养殖成本极具竞争力。

非洲猪瘟后，在疫情的 冲击下，公司生猪成活率、PSY 等生产指标下滑，且出栏量减少也使得产能利用率下降， 从而固定资产折旧摊销、总部费用摊销等固定成本都有所提升，公司生猪成本迅速上升。

根据我们的测算，2020 年温氏生猪完全成本在 26.2 元/公斤左右，较非瘟前提高约 14.3 元/公斤，较牧原高约 10.4 元/公斤，与行业内其他公司水平相当，非瘟后公司养殖成本 的竞争力明显削弱。

不过虽然非瘟后温氏商品肉猪成本上升较多，但由于华南区域猪价相对较高，且温氏出 栏生猪全为商品猪，2020 年公司生猪头均盈利在头部猪企中仍排行第二，仅次于牧原。

根据我们测算，2010-2019 温氏商品肉猪头均盈利约为 310 元，较第一的牧原股份仅低 39 元，2020 年以来由于公司商品猪完全成本大幅提升。

公司商品猪头均盈利逐渐被牧 原拉开差距，2020 年全年生猪头均净利约为 911 元，较牧原低 636 元，但仍显著高于 其他公司。

之所以温氏在 2019-2020 年的非洲猪瘟中受损较为严重，我们认为，主要有 3 点原因

温氏生猪产能占比最大的华南区域在非瘟中受疫情冲击最大。温氏总部位于广东， 非瘟前公司生猪产能主要集中在华南。

2015-2018 年温氏股份总营业收入中，华南区域 的占比分别为 58%、54%、51%和 47%，虽然占比逐年下滑，但到 2018 年华南区域营 收占到全公司营收的比重仍接近一半。

而在 2018 年四季度到 2019 年非洲猪瘟对生猪 养殖行业产生重大冲击时，不同省份受疫情影响的程度不一样，其中华南是受非瘟影响 最大、产能去化幅度也最大的区域。

根据涌益咨询数据，截至 2019 年 9 月农业农村 部的能繁母猪存栏量是 2019 年 10 月首次环比开始转正，故而 2019 年 9 月是累计产能 去化幅度最大的月份。

全国主要的生猪养殖省份中，广西和广东的能繁母猪存栏量较 非瘟前的去化幅度是最大的。复杂的外部疫情环境，使得温氏在 2019 年在防疫上面临 着严峻的考验。

温氏采用“公司+农户/家庭农场”的养殖模式，而农户猪舍条件差、理论知识不足， 且过于分散难以被监管，因而防非能力差，给温氏在非瘟防控上带来了较大挑战。

在非 洲猪瘟发生之前，温氏生猪养殖基本全部采用“公司+农户/家庭农场”的养殖模式，在 这一模式下，公司主要养殖种猪，而育肥环节则由合作农户完成。

“公司+农户/家庭农场” 模式的优点在于轻资产、扩张速度较快，这一优点助力公司在过去完成了出栏量的快速 扩张。

但在非瘟发生后，农户在防疫上会面临几个方面的问题农户数量过多，过于 分散，管理难度大。在非瘟前的 2016 年和 2017 年，温氏的生猪合作农户是 2.22 万户 和 2.1 万户。

而在非瘟严重时，最好是要求农户在一批猪苗进栏后到出栏前待在猪场内 部不要外出，合作农户数量多且数量分散使得公司实际上难以对这一要求的执行情况进 行紧密的跟踪和监管；

非瘟前公司合作农户的平均规模小，难以配套一些防非设备。 2016-2017 年温氏生猪合作农户的年户均出栏量仅 772 头和 907 头，单体规模相对较 小。

因而比较难配套洗消中心、饲料全程封闭运输（配套饲料厂，饲料直接从饲料厂通 过封闭管道运输到猪场）。

温氏作为行业龙头，在非瘟前已经形成了行业最大的固定资产，这些猪舍在设计时 没有考虑到防非的需求，相对于非瘟后建设的新式猪舍而言，防非难度更大。

对比 5 家 头部上市猪企固定资产形成的时间，可以看到截至到 2018 年末，温氏的固定资产金额 为 182.5 亿元，是行业内最大的，且在 2019-2020 年，温氏新建产能相对较小。

温氏股 份 2018 年底固定资产金额占 2020 年底固定资产金额的比例为 64%，在 5 家头部上市 猪企中是最高的。

猪舍的使用寿命一般为 10~20 年，早期建成的猪舍已经不太满足非瘟 后的防疫需求，温氏在过去几年也在不断地对猪舍进行改造升级，对没有改造价值的做 处置损失处理。

在非瘟中经历了较大挫折后，公司深刻反思，2020 年开始从调整养殖模式、优化组织 架构、硬件改造和管理改革以及调整育种体系 4 个方面着手对生产和管理进行重大改 革。

在进行了一系列改革措施后，公司的生产成绩自 2021 年二季度开始底部反转，且 后续持续积极改善。出栏量方面，公司月度商品肉猪出栏量自 2021 年 3 月起进入上升 通道。

当前自繁仔猪的商品肉猪月出栏量已经超过 150 万头，生产成本方面，温氏商品 肉猪综合成本从 2021Q1 的 30.7 元/公斤下降到 2021Q4 的 21.6 元/公斤，降幅明显。

2022 年 1 月进一步降至 18 元/公斤以下，在规模猪企里，已经具备一定竞争力。

2020 年以来温氏股份在生产经营和内部治理上主要做了 4 方面的工作调整养殖模 式，从“公司+农户/家庭农场”模式向“公司+养殖小区+农户”模式积极转型；

持续 优化组织架构，一方面将原有养猪事业部一分为三，另一方面积极探索缩减架构层级、 扁平化管理流程；

硬件改造升级的同时进行管理改革，加强内部员工考核和激励， 积极提拔有能力有成绩的中高层干部；调整育种体系，母猪群结构持续优化。

向“公司+养殖小区+农户”模式转型

温氏股份最早在 2018 年即开始探索养殖小区模式，但前期肉鸡养殖小区发展较快，肉 猪养殖小区发展相对缓慢，非瘟发生后公司对养殖模式的转型重新做了思考。

并在 2020 年年初做出了积极向养殖小区模式的战略转型、未来的新建产能将主要以养殖小区模式 进行。

“公司+现代养殖小区+农户”运营模式下，公司负责整个养殖小区的租地，并统 一做好“三通一平”（通水、通电、通路和平整土地）、建设规划和经营证照的办理等工 作。

建设资金来源于公司、社会资本或政府其中的一方或两到三方，建成后，合作农户 （或家庭农场）承包养殖小区的栏舍与公司合作养殖。

当前公司现有养猪养殖小区年有 效饲养能力约 500 万头，其中公司出资自建约 150 万头，租赁他建的（含与政府、农户 合作建设等多种模式）饲养能力约 350 万头。

养殖小区模式是一种适度规模的养殖模式，单个养殖小区的年出栏量一般在 3~10 万头 之间，养殖小区模式一方面能有效提高公司防控非瘟的能力，另一方面也能有效提高养 殖效率、降低养户劳动强度。

具体来说养殖小区为规模猪场，可以统一配备专用输 运车辆、检测设施、洗消中心等，而且将分散的合作农户进行适度集中，便于公司统一 标准化管理，通过配备专业化服务队伍，可以有效提高防非能力；

养殖小区内每栋猪 舍配置自动环控、自动喂料、自动清粪等系统，通过设置好环控参数后可自动控制舍内 的风机、水帘、燃气取暖等设备，达到降温通风与保温的自动化。

养殖户每天只需定时 巡查猪舍，按动按钮，就能完成加料、清粪、通风、调温等养殖操作，每栋标准猪舍只 需两人即可完成 1000 头肉猪饲养、环保处理和后勤工作。自动化设备有效降低养户的 劳动强度，提高劳动效率。

持续优化组织架构，进一步明晰各级管理层职责

2020 年开始，温氏对于公司的组织架构进行了较大调整，一方面将养猪事业部进行分 拆，通过内部赛马方式，激发分子公司活力，另一方面，公司探索减少架构层级，提高 管理效率。具体来说

在 2020 年 7 月之前，温氏的养猪业务统一归于养猪事业部管理，2020 年 7、8 月 公司进行组织架构调整，将原养猪事业部拆分为种猪事业部、猪业一部和猪业二部， 进行精细化管理。

2021 年 10 月底，为促进公司种猪和兽药业务的发展，撤销种猪 事业部、大华农事业部，相关管理职能由中芯种业和肇庆大华农生物承接。

其中猪 业一部和猪业二部分别由在非瘟防控中表现优秀的原云南分公司总经理和原秦晋分公司总经理担任总裁。

这一拆分一方面有利于两位分部领导将自己的优秀经验在 所在分部内进行复制，另一方面通过内部赛马的方式，也能有效激发员工的积极性， 提高养殖效率。

公司选取 5 个养猪区域公司作为组织优化试点，通过减少管理层级、实现专业线管 理，明确专业线职责，突出三级公司经营责任主体，提升管理效率和专业性，并在 试点中不断优化完善组织管理架构。

公司原先为集团总部、事业部、区域公司、一 体化公司、种场的 5 级管理架构。在 5 级管理架构中，利润核心为第 4 级的一体化 公司，前 3 级均为管理型单位。

公司选取 5 个试点，尝试缩减四级机构，实行扁平 化管理，集中资源优势，提升经营成效和行业竞争力。

硬件和软件双管齐下，全面提高养殖和管理效率

硬件上，公司防疫配套硬件设施继续升级，构建最严密的生物安全防控体系，继续做好 旧场升级改造，防疫设施配套等。

软件上，公司升级生物安全防控体系，对员工的管理 也进一步精细化，强化目标管理和结果导向，并采用专项奖励、一场一策等激励手段同时利用股权激励等资本工具，落实考核目标，激发干部员工动力。

强化内压考核，优 胜劣汰实行各层级干部考核机制和末位淘汰制，采用竞聘和选聘相结合的方式选拔人才， 并建立健全“红黄绿灯”预警和“红黄牌”评价机制，持续优化组织和人员

猪业一部 总裁陈小坚和猪业二部总裁欧阳建华，原为云南养猪公司及秦晋养猪公司总经理，因为 在防非中表现优异。

在 2020 年连升 2 级提拔为集团副总裁。更为市场化的考核激励方 式，对于公司养殖和管理效率的提升大有裨益。

调整育种体系，母猪群结构持续优化

育种体系、种猪的种群数量和质量对于养猪企业的扩张速度和生产成绩起到了至关重要 的作用，2020 年以来温氏对育种体系进行了调整。

一方面新增一种杂交配套体系来有 效提高公司生产能繁母猪的产能，另一方面，公司对母猪群结构进行持续优化，使其生 产指标持续改善。具体来说

此前温氏以二元杂交的方式生产能繁母猪，即用一元的 长白猪和一元的大白猪生产二元能繁母猪，这也是行业内最通用的母猪配套系。

在二元 杂交种猪生产模式为主的基础上，温氏 2021 年在日常繁育种猪时新增了一种育种体系， 即三系杂交种猪。

将品系 1 的长白猪和大白猪交配后产生的后代母猪再与品系 2 的长白 公猪进行交配，所产生的三系配种母猪，与二元杂交母猪相比，这种种猪繁殖性能更高。

平均一窝可以多生 0.5-1 头，而且能够低成本快速生产大量杂交种母猪。并且这一育种 模式行业较难复制，主要是因为培育更多品系的长白猪需要花费较长时间和大量资金。

未来，在公司的杂交种猪生产体系中，仍将以“三系杂交配套”作为重要的杂交种猪生 产模式。在 2019-2020 年时，为了提高出栏量，公司在外购种猪和自留种猪时，在 选择标准上相对宽松。

2021 年一方面为了降本增效，另一方面公司自己生产的优质种 猪数量已经恢复，温氏开始对种猪群结构持续进行优化，不断用优质母猪替换性能差的 母猪。

2021 年全年虽然公司能繁母猪存栏量基本保持在 100~110 万头左右，但随着结 构的优化，配种率、分娩率、窝均健仔数等生产指标持续提升。

温氏在战略方向、生产体系和管理体系上实施的一系列调整措施，取得的良好的成效。 养殖企业，一切的生产和管理措施，最终都要落实到出栏量和养殖成本上。

2021 年至今，温氏股份都有积极明显的改善。首先出栏量方面，公司月度商品肉猪出 栏量自 2021 年 3 月起进入上升通道，当前自繁仔猪的商品肉猪月出栏量已经超过 150 万头。

其次生产成绩方面，温氏商品肉猪的完全成本和综合成本都在持续积极改善，其 中综合成本从 2021Q1 的 30.7 元/公斤下降到 2021Q4 的 21.6 元/公斤，降幅明显。

如果不考虑母猪淘汰损失，成本更低。2022 年 1 月份完全成本 16~17 元/公斤，综合 成本（含淘汰母猪等其他盈亏）18 元/公斤以下，在规模猪企里，已经具备一定竞争力。

2021 年 3 月起商品肉猪月出栏量进入上升通道

出栏量方面，2021 年 2 月公司商品肉猪出栏量见底后，开始持续上升，当前公司自繁 仔猪的商品肉猪月度出栏量已经超过 150 万头。

2019 年 1 月温氏商品肉猪月度出栏量 达到峰值 249.3 万头，此后开始下滑，2021 年 2 月公司商品肉猪出栏量达到最低 49.9 万头，不足峰值时的 20%。

但自此之后，温氏月度商品肉猪出栏量开始进入上升通道， 2021 年 10 月公司月出栏量达到 182.0 万头，其中部分来源于外购的仔猪进行育肥的，。

但公司自繁仔猪的育肥猪产能也在持续增加，2022 年 1 月公司商品肉猪出栏量为 150.6 万头，其中仔猪已经全部来源于公司自繁了。

商品肉猪生产成本持续积极改善

生产成本方面，公司 2021 年二季度起商品肉猪成本持续积极改善，且从全年来看，成 本下降幅度非常显著。

根据我们的测算，2021 年一季度，温氏股份的商品肉猪综合成 本（综合成本=生产成本+养猪事业部的费用+死淘母猪损失）为 30.7 元/公斤，基本是 上市猪企里最高的。

但随后公司肉猪成本逐季下降，且降幅较大，2021 年 Q2-Q4 公司 商品肉猪综合成本约为 27.5 元/公斤、24 元/公斤和 21.6 元/公斤，季度降幅在 2 元/公 斤以上。

剔除母猪淘汰损失后，2021 年 11-12 月公司商品肉猪完全成本已经降至 17.6 元/公斤和 19 元/公斤，2022 年 1 月份完全成本更是进一步降至 16~17 元/公斤，综合 成本（含淘汰母猪等其他盈亏）18 元/公斤以下2，在上市猪企中已经具备一定竞争力。

之所以公司商品肉猪成本能够以如此快的速度下降，我们认为，原因主要为公司持 续优化母猪群结构，母猪繁殖效率持续提升；2021 年 5 月以后公司停止外购猪，从 而四季度公司仔猪的成本也有所下降；

随着公司在管理和养殖水平的持续提升，断 奶仔猪成活率、育肥猪成活率等生产指标不断向非瘟前水平靠近；随着出栏量的增 加和产能利用率的提升，公司固定资产和三项费用的单位折旧摊销也有所下降；

公 司多年来在饲料配方上积累的优势，在去年至今豆粕价格持续大幅上涨的背景下，公司 通过低蛋白粮配方的方式，有效地提升了饲料成本的竞争力。

站在当前时点，我们看好温氏股份的长期发展。肉猪业务方面，公司改善的脚步并未停 止，未来有望拾级而上，成本回到行业内较具竞争力的水平。

具体来说公司资金安 全性高，偿债能力位于上市猪企前列。我们认为，温氏预计能够较为安全地度过今年上 半年的猪价低迷期，迎接下一轮猪周期的到来；

温氏当前种猪和固定资产产能均充 足，公司有资金也有能力在未来两年实现商品肉猪出栏量的持续高增长，预计公司 2022- 2023 年商品肉猪出栏量有望分别达到 1800 万头和 2700 万头；

温氏的各项生产指 标仍在持续提升过程中，对公司成本结构进行拆分和预测，我们认为，2022 年公司肉 猪成本预计将进一步下降。

肉猪综合成本或有望降至 17 元/公斤以下（假设后续饲料原 料价格较为平稳），公司成本有望回到行业有竞争力的水平。

除肉猪业务各项生产指标有望继续提升外，今明两年公司肉鸡业务也值得期待，在经历 了两年的亏损后，黄羽肉鸡行业已经出现较大幅度的产能去化，黄羽肉鸡有望景气反转，。

且公司肉鸡成本竞争力持续增强，冰鲜化转型方面也已经取得明显成效，长期发展前景 可期。

肉猪业务公司资金安全性高，偿债能力位于上市猪企前列

2021 年上市猪企普遍亏损严重，2022 年上半年猪价预计持续低迷，亏损或将持续。站 在当前时点，无论猪企在生产过程中还是市场在投资过程中，猪企的资金安全性都是首 要考虑因素。

从 2021 年三季报看，温氏股份的偿债能力位于上市猪企前列，且三季度 末公司资金充足，根据我们的弹性测算，即便是在今年上半年猪价比较悲观的预期下。

公司的资金仍能有效覆盖可能产生的经营性现金流净流出，我们认为，温氏有望较为安 全地度过未来的猪价低迷期，迎接下一轮猪周期的到来。

偿债指标上，2021 年三季度末，温氏的资产负债率、流动比率、速动比率三项指标均位 于行业前列。2021 年三季度末温氏的资产负债率为 62%，虽然较过去有所上升。

但与 同行相比仍处于低位，在主要 7 家上市猪企（温氏股份、牧原股份、新希望、正邦科技、 天邦股份、傲农生物、唐人神）中。

公司资产负债率仅高于唐人神，且后期公司可转债 转股后，资产负债率或将有所下降。2021 年三季度末温氏流动比率为 1.75、速动比率 为 0.98，在主要 7 家上市猪企中位于前列。

我们进一步对温氏今年上半年的资金安全性进行压力测试，根据我们的弹性测算，即便 是上半年生猪均价 11 元/公斤，公司商品肉猪现金成本 16.5 元/公斤这样的悲观预期下，。

公司的资金预计仍能覆盖可能产生的经营性现金流净流出，资金安全性高。截至 2022 年 1 月底，公司有各类可用资金 120 亿元左右，除此之外，公司还有几十亿规模可随时 变现的财务性投资项目；

负债方面，公司现有负债中多为中长期负债，短期偿债压力较 小。3再对温氏 2022 年上半年经营性现金流进行测算

按出栏量 900 万头、体重 115 公 斤测算，极端情况下，假设猪价仅 11 元/公斤，温氏生猪现金成本 16.5 元/公斤，2022 年上半年经营性现金流净额为-56.9 亿元。

根据测算，我们认为，温氏有望较为安全地 度过今年上半年的猪价低迷期。2022-2023 年公司肉猪出栏量预计高增长。

温氏当前种猪和固定资产产能均充足，且资金安全性高，公司有资金也有能力在未来两 年实现商品肉猪出栏量的持续高增长。

整体上，公司 2022-2023 年商品肉猪出栏量有望 达到 1800 万头和 2700 万头，同比分别增长 36%和 50%。

能繁母猪存栏量、固定资产产能和资金决定了上市猪企的出栏量及其扩张速度，从这三 个角度看，我们预计温氏 2022-2023 年有望实现商品肉猪出栏量规划。

温氏 2022 年的 商品肉猪出栏规划为 1800 万头，2023 年预计在 2022 年的基础上再增加 800~1000 万 头4。公司当前能繁母猪存栏量在 100~110 万头左右。

固定资产产能方面，截至 2021 年 11 月公司种猪舍对应的年仔猪产能已经达到 4600 万头，育肥猪产能（含合作农户、 家庭农场和养殖小区）达 2600 万头左右。

且可转债募投项目预计尽在 2022 年-2023 年 12 月建成，建成后将新增 233 万头仔猪产能和 169 万头的育肥猪产能，即建成后温 氏种猪舍的对应的仔猪产能预计在 4833 万头以上。

育肥产能预计在 2769 万头以上， 且如有需要公司也可以考虑发展一些新的合作农户，整体上，我们预计公司固定资产产 能能覆盖 2022-2023 年的商品肉猪出栏目标。

从能繁母猪角度看，温氏当前窝均健仔数 在 10 头以上，育肥阶段成活率 88%7，按年平均胎次 2.2 次进行计算，公司 MSY 在 19 头以上，因而当前 100~110 万头的能繁母猪存栏量有望产生 1800 万头的商品肉猪。

且 公司育种体系已经基本恢复，后续随着猪价好转，公司预计将增加能繁母猪养殖量，2023 年的出栏量仍有望实现较大幅度增长。

肉猪成本仍有进一步下降空间，公司成本有望回到行业有竞争力 的水平

温氏的各项生产指标仍在持续提升过程中，对公司成本结构进行拆分和预测，我们认为， 2022 年公司肉猪成本预计将进一步下降。

肉猪综合成本或有望降至 17 元/公斤以下（假 设后续饲料原料价格较为平稳），公司成本有望回到行业有竞争力的水平。

我们对温氏的商品肉猪成本结构进行拆分，可以看到，导致公司 2021 年成本较高的最 主要原因是仔猪成本高，其次是摊销的费用和母猪死淘损失，后续来看这三项都有较大 的下降可能。具体来说

2021 年公司仔猪成本较高有 3 方面原因，一是在外购了部分仔猪，且外购价格较高， 二是过去两年外购了部分高价种猪，导致公司种猪的账面价值偏高，从而摊销到仔猪上 的成本也偏高。

三是由于前期种猪质量层次不齐以及非瘟疫情影响，上半年能繁母猪的 窝均健仔数显著低于非瘟前，且育肥猪成活率也未恢复到非瘟前水平。

展望 2022 年， 公司仔猪成本预计有较大幅度下滑，原因在于自 2021 年 5 月以后公司已经停止外购仔 猪。

根据 2021 年业绩快报，公司在 2021 年年底计提了大量的生产性生物资产减值（公 司 2021 年底对存栏的消耗性生物资产和生产性生物资产初步计提了减值准备约 21 亿 元）。

且 2021 年全年公司在持续优化母猪结构，当前公司母猪的繁殖指标和仔猪、育肥 猪成活率都有明显提升。2021 年四季度，温氏断奶仔猪成本已经降至 430~450 元/头左 右，我们认为 2022 年有望进一步下降。

按照断奶仔猪成本 400 元/头，仔猪到商品肉猪 阶段成活率 92%、商品肉猪出栏体重 118 公斤计算，对应仔猪成本预计降至 3.7 元/公 斤左右；

随着公司商品肉猪产能利用率的提升以及各种控费措施的推进，预计 2022 年摊销到 商品肉猪上的单位费用预计也有所减少；

2021 年公司母猪优化工作已经基本完成，且年底对生产性生物资产计提了大额的资 产减值，因而 2022 年公司的母猪死淘率预计将回归正常水平，损失金额也将明显下降。

整体上，我们预计公司 2022 年商品肉猪综合成本有望降至 17 元/公斤（不考虑饲料原 料价格波动）。

黄羽肉鸡有望景气反转，公司肉鸡成本竞争力进一步增 强

除肉猪业务各项生产指标有望继续提升外，今明两年公司肉鸡业务也值得期待，在经历 了两年的亏损后，黄羽肉鸡行业已经出现较大幅度的产能去化。

黄羽肉鸡有望景气反转， 且公司肉鸡成本竞争力持续增强，冰鲜化转型方面也已经取得明显成效，长期发展前景 可期。

行业层面，2020-2021 年黄羽肉鸡行业连续两年深度亏损，种鸡产能持续去化，中国畜 牧业协会监测企业的在产祖代种鸡存栏量和在产父母代种鸡存栏量较高点已经去化较 多。

当前种鸡存栏量已经接近 2019 年水平，后期黄羽肉鸡景气度有望反转。温氏黄羽 肉鸡规模近三年持续快速增长。

2019-2021 年公司黄羽肉鸡销量分别为 9.25、10.5 和 11.0 亿羽，同比增长 24%、14%和 5%。2021 年公司黄羽肉鸡市占率预计已经达到 25.6% 左右，龙头地位进一步稳固。

除了出栏量的持续增长外，公司黄羽肉鸡的生产效率也在 进一步提升，多项生产指标已经达到历史最优水平，与之相对应的，公司肉鸡成本竞争 力也在进一步增强。

2021 年公司肉鸡完全成本低于 12.6 元/公斤，剔除饲料涨价因素 后，成本较 2020 年有所下降。

此外，公司禽业转型升级效果明显，鲜销比例进一步提升，2019-2021 年公司冰鲜鸡销 量分别为 0.9、1.3 和 1.5 亿羽，占公司黄羽肉鸡总销量的比例分别达到 10%、12%和 14%。

同时，公司也积极探索熟食产品和业务，2021 年熟食销量达到 1400 万羽，黄羽 鸡冰鲜鸡和熟食业务长期发展值得期待。