新股申购分析：新加坡汽车集团冠轈控股（01872.HK）

【新股档案】

股票名称：冠轈控股

股票代码：01872

上市时间：2019-02-28

发行价：0.43港元~0.47港元

招股总数：拟发售2.25亿股，其中公开发售2250万股，配售2.025亿股

最低认购额：2373.68港元

每手股数：5000股

认购日期：2019年02月13日-02月18日

中签公布日：2019-02-27

独家保荐人：天泰金融服务有限公司

募资用途：所得款项净额将约为6040万港元(以发行价中位数计算)。其中，45.8%用于扩大汽车租购融资业务的规模；30.2%用于扩大二手车销售业务的规模；10.4%用于建立一个汽车车间；7.7%用于加强品牌、销售及市场推广工作；5.9%用于营运资金。

章来源：香港尊嘉证券

一、公司介绍

冠轈控股有限公司（简称“冠轈控股”），为位于新加坡的汽车集团，销售新平行进口汽车及二手车，于业绩记录期，主要业务为销售全新平行进口汽车。除汽车销售业务外，公司亦提供相关服务及产品，如提供汽车融资服务，提供汽车保险代理服务，及销售汽车备件及配件。此外，作为核心业务的一部分，公司亦提供汽车租赁服务。根据灼识咨询报告，于2016年及2017年，公司的新车销售量在所有新加坡汽车经销商中皆排名第12位，且在新加坡平行进口汽车经销商中皆排名第一位。

二、业务模式

就销售新平行进口汽车业务而言，公司专注于向个人及公司客户的零售业务，向该等客户提供一系列众多汽车品牌的新平行进口汽车。除个人及公司客户外，客户亦包括可能从公司购买汽车以便出售予彼等之自有客户的汽车经销商。就二手车销售业务而言，其主要为销售客户以旧换新的汽车，而目前该等销售主要面向从事二手车零售业务的汽车经销商。于汽车销售中，公司通常销售私家车，亦不时销售商务车。此外，公司的销售大部分为当地销售，但偶尔亦会向若干海外客户进行出口销售。公司从当地及海外汽车经销商处购买汽车。

（冠轈控股招股书-销售新车及二手车所得收益明细）

司的汽车销售包括未附带任何融资安排或附带非由公司提供的融资安排（即由其他金融机构提供的租购选择）的直接汽车销售；及根据融资租赁安排销售汽车。

就汽车融资服务而言，公司主要向客户提供了两种业务模式，即：协助客户从金融机构（包括银行）获取融资，就此从金融机构获得佣金收入；及通过租购协议或融资租赁协议向客户提供直接内部汽车融资。于业绩记录期，公司于2016财年、2017财年及2018财年就提供直接汽车融资服务的付款违约案例分别为二宗、八宗及三宗。该等案例的未偿还结余总额分别约为18.4万新元、80.3万新元及24.2万新元，该等案例的违约率分别约为0.7%、2.8%及0.9%。公司亦以帮助客户购买适当的保单及根据客户的汽车保险需求寻求合适的保险公司的方式提供保险代理服务，从而补充汽车销售业务，并从保险机构获得佣金收入。

就汽车备件及配件销售分部而言，根据巴博斯经销商协议，自2017年起，公司为新加坡巴博斯产品的独家授权经销商。其备件及配件专供属于某德国高档汽车品牌的汽车使用。

就汽车租赁业务而言，公司向个人及公司客户提供不同期限的汽车租赁服务，该期限通常介乎短于一年至七年。

三、定价政策

汽车价格通常乃基于成本加成基础（毛利加至成本内）厘定。就的新车销售而言，公司紧随拥车证投标结果定期审核汽车价格表，主要根据拥车证价格的波动范围对汽车零售价及毛利进行调整。除拥车证价格之外，外汇汇率变动亦可能影响汽车售价。就二手车而言，公司将考虑各种因素（包括公开市场价值成本、优惠附加登记费、始拥车证溢价、相关车辆之款式及型号之状况及现行市价）以厘定二手车之适当售价。

（冠轈控股招股书-融资租赁业务数据）

就汽车租购业务而言，公司的收益主要来自于根据与客户订立之租购协议收取的利息费用。有关利率乃由公司厘定，并或会取决于多种因素而有所不同，包括一般市场状况、竞争对手所提供之利率及公司进行大宗贴现融资所载之利率等。

就汽车租赁业务而言，出租汽车的租金乃通过采用汽车成本折旧率（基于租赁期长度）及包括公司承担的有关汽车之支出（如公路税及其他监管费用、保险开支及维护成本）缓冲后厘定。

四、客户及供应商

1.客户

鉴于销售业务的性质及重心，尽管公司亦拥有可能从购买汽车而后销售予彼等客户的汽车经销商客户，但汽车销售客户通常为个人或企业最终客户。公司的销售客户来自本地或海外，销售大部分为本地销售，且亦偶尔向若干海外客户进行出口销售。

（冠轈控股招股书-按客户类型划分的收益明细）

汽车租赁客户包括个人及公司。公司客户包括可能因业务经营或彼等的僱员而有需要的公司。公司亦通过私家出租汽车预约服务经营者租赁汽车予使用汽车提供代驾服务的个人。

于业绩记录期，来源于五大客户的收益占各年度收益总额的比例少于30%。并无单一客户对公司的业务经营影响重大。

     2.采购、购买及供应商

司从当地及海外供应商采购汽车，该等供应商主要为通常直接从日本及欧洲汽车制造商采购汽车的批发商。供应商亦包括向公司购买新车的同时与公司进行二手车以旧换新的个人或公司客户。

于业绩记录期，于2016财年、2017财年及2018财年，五大供应商分别约占公司汽车购买总成本的80.4%、71.9%及89.5%，而最大供应商分别约占汽车购买总成本的64.1%、60.7%及71.4%。

     3.客户与供应商重叠

于业绩记录期，亦存在供应商向公司采购汽车的情况，使彼等亦成为客户。同样地，亦存在汽车销售客户向公司出售汽车的情况，使彼等亦成为供应商。该等情况通常包括汽车以旧换新，及非以旧换新交易等情形。于该种交易中，其他汽车经销商同行于其特定型号或颜色的汽车存货不足时为满足客户需求从公司购买汽车（及公司有时亦会因相同因从其他汽车经销商同行购买汽车），此乃为行业惯例。

五、行业规模与竞争格局

1.行业规模

新加坡已成为东南亚最大的汽车市场之一。根据OICA，2017年新加坡约售出110,907辆新车，较2012年的售出约37,200辆，复合年增长率为24.4%，其远高于同期东南亚市场整体负1.2%的复合年增长率。

因于期内拥车证供应增加，经销商于新加坡的新车销售额从2012年的6,798百万新元大幅增至2017年的14,861百万新元。由于预计自2018年起拥车证供应将减少，预计汽车经销市场销售额将逐步下降，并将于2024年回暖。特别是，平行进口汽车经销商的新车销售额将从2017年至2023年以复合年增长率8.0%下降，且预计将从2023年至2027年以复合年增长率15.2%增长。

新车在新加坡经销市场的未来趋势及机遇，主要在于老化汽车更换的需求仍将保持强劲、改进产品及提供服务、互联网为汽车销售带来新机会、更换汽车之支持政策等方面。

2.竞争格局

    由于主要业务为于新加坡销售新平行进口汽车，故公司主要受新加坡新车经销市场竞争格局规限。新加坡的新车经销市场包括授权经销商及平行进口汽车经销商。根据灼识咨询报告，于2016年及2017年，冠轈控股的新车销售量在所有新加坡汽车经销商中皆排名第12位，且在新加坡平行进口汽车经销商中皆排名第一位。新加坡新车经销市场（包括授权经销商及平行进口汽车经销商）为一个竞争激烈的市场，该市场的十大汽车经销商按销量计占市场份额的64.5%。新加坡拥有逾50间授权经销商，对逾40个汽车品牌进行销售。与此同时，新加坡当前拥有约131间大型平行进口商及更多小型平行进口商，彼等按销量计占于2017年新加坡汽车经销市场的约23.3%。该百分比预计于未来五年将有所上升。

影响汽车经销商竞争力的主要因素包括：经销商提供的产品及服务；销售及营销战略；与供应商的关系，例如，经销商对供应商是否有议价能力，其将影响经销商的成本计算及底价。平行进口商及授权经销商之间就以下各项相互竞争（其中包括）：售后支援，销售汽车的多样性及工艺水平，及价格。

六、财务数据分析

2016-2018三个财年，冠轈控股的收益分别约为1.44亿新元、2.05亿新元、1.85亿新元。收益由2016财年增加约41.9%至2017财年，其乃主要由于汽车销量增加。2018财年较2017财年下降约9.7%，乃主要由于汽车销量减少。

（冠轈控股招股书-综合收益表）

    毛利润分别为1515.2万新元、2205.5万新元、2203.4万新元，相应的毛利率分别约为10.5%、10.8%、11.9%；净利润分别为463.6万新元、799.6万新元及743.0万新元，相应的纯利率分别约为3.2%、3.9%、4.0%。无论毛利率还是净利率均很低，且2018财年的毛利润和净利润同比出现下滑趋势，显示出公司盈利能力较薄弱。

（冠轈控股招股书-收益明细表）

最近三个财年，最大收益来源于汽车销售业务，分别约1.38亿新元、1.97亿新元及1.76亿新元，约占各年度收益总额的95.5%、96.1%及95.2%。

（冠轈控股招股书-主要财务比率）

2016-2018三个财年，公司的股本回报率（ROA）分别为35.6%、39.4%、26.8%，总资产回报率（ROE）分别为6.4%、9.9%及7.4%，2018财年出现下降，与总营收、毛利润和净利润同时下滑相一致。

资产负债比率分别为377.1%、219.3%、185.6%，虽在逐步降低，但仍然超高，意味着公司的偿债压力大，存在偏高的财务成本，是一个很需要注意的问题。

业务可长远持续发展方面，2018年03月，公司已开始经营于Leng Kee Road的Leng Kee Autopoint展厅（其相较位于The Alexcier及Ubi Avenue的展厅位于新加坡主要汽车带更显著的位置）而扩张业务营运。随着Leng Kee Autopoint展厅的开设，公司的销售及营销策略已告成功。尽管自2017年至2018年，A类别、B类别及C类别汽车之拥车证总配额下降11.9%，但公司于2018财年分别售出1,664辆及581辆新车及二手车，较于2017财年的1,514辆及545辆新车及二手车，分别增加约9.9%及6.6%。该销售量增长乃主要由于自2018年03月起Leng KeeAutopoint展厅开始营运以来作出的销售努力。于上市后，公司亦拟通过实施各项未来计划来使业务多元化并扩大客户群体，其将改善公司的盈利能力并减轻任何下滑趋势对新车销售的影响。此外，尽管预计将自于2017年约35亿新元的高峰下跌，但预计于2023年平行进口商新车的销售额将约为22亿新元，预计将高于2015年约20亿新元的平行进口商新车的销售额。于2015年，公司录得纯利约460万新元。

七、投资价值分析

1.行业前景

根据灼识咨询报告，受期间汽车更换数量日益增加的驱动，拥车证配额于2014年至2017年间由2014年的约30,000个激增至2017年的约89,000个，因此公司的业务及财务表现受惠于同期该新车销售行业的增长。公司的纯利于2017财年之增长率为72.5%。由于更换现有汽车于2017财年达到其高峰，其与拥车证之供应量达到拥车证周期高峰一致，加上预期临近到期的拥车证数量将减少，陆交局已自2018年开始稳定减少拥车证配额及自2018年至2023年新注册的私家车数目预计将相应减少。

预计拥车证配额将由2017年的约89,000个下降约50%至2022年的约45,000个，而新车登记的数量将由2017年的约112,000个下降逾50%至2023年的约57,000个。相应地，平行进口汽车经销商的新车销售额将由2017年的约35亿新元按约-7.5%的复合年增长率减少至2023年的约22亿新元，因而预计会对新加坡新车销售市场产生不利影响。

这意味着，未来新加坡汽车销售市场的行业前景较为暗淡，且因地域较狭小，本土市场发展空间受限。

2.市场竞争力

新加坡汽车经销市场整体规模有限，且竞争十分激烈，冠轈控股的新车销售量在所有新加坡汽车经销商中皆排名第12位，且在新加坡平行进口汽车经销商中皆排名第一位，但市占率不高，竞争优势并不突出，未来还需进一步拓宽客源和市场空间。

3.盈利能力

于业绩记录期，鉴于公司收益总额的80%以上来自于新车销售之事实，业务及财务表现可能受2018年至2023年新车预期销售下滑行业趋势之不利影响。

司2018年的营收、毛利润、净利润均同比出现下降，且毛利率、净利率、ROE数值表现偏低，说明盈利能力不强，基本面欠佳。而超高的负债率，则让公司的财务危机暴露无遗。尽管公司在努力采取措施，促进业务多元化，扩大客户群体，以期改善盈利能力并减轻行业下滑趋势对新车销售的影响，但成效如何还有待观察。

4.股权结构

上市前，公司主席、行政总裁兼执行董事陈率堂先生持股90%，吴达波先生持股10%。上市后，预计首次公开发售前投资者将持有公司已发行股本的约7.7%，而由Gatehouse Ventures及陈率堂先生组成的控股股东共同有权控制合资格于公司股东大会上投票的股份中约67.3%投票权的行使，未来一致性行动较为确定。

5.公开发售前投资

    2017年07月，公司发售10%予吴达波先生，发售价为0.19元，较招股中间价折让57.8%，设18个月禁售期，吴达波先生为一名独立第三方商人。

6.发行估值

按上市后9亿股的总股本和0.43港元~0.47港元的发行价，发行总市值为3.87亿港元~4.23亿港元区间，在香港主板上市企业中市值相当细小。

再按2018财年的净利润743万新元，根据新元兑港元最新汇率1:5.7823，折合约4296.2万港元，计算得出静态市盈率（PE）为9.01倍~9.85倍，估值较为合理。

总结

整体来，冠轈控股由于2018年至2023年的新车销售预计下滑行业趋势，财务业绩可能出现恶化，业务前景一般。其劣势在于基本面平平，盈利能力欠佳，资产负债率高企，不过公司市值偏细，估值合理，在新股申购时可酌情予以考虑。

（注：中所述观仅代表个人法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

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