深度l掌趣科技：走出底部，迎接新生【广发传媒】实话

深度l【掌趣科技(300315)、股吧】：走出底部，迎接新生【广发传媒】

实话传媒 10月11日

广发传媒行业：旷实（SAC ：S0260517030002；SFC：CE No. BNV294）

核心观

1）公司简史：2016-2018年三年调整，新管理团队内部革新底部重生

公司于2016年以来市场关注度逐步降低。2017年年底子公司天马时空创始人刘惠城接任之后，经历了2年时间的调整，在管理团队、技术升级、研运一体三方面做出了全面的改革。当前公司新董事长占股6.05%，业务团队和架构调整完毕，研运一体的新产品《一拳超人》等产品证明了新团队的研发+发行能力，我们认为当前公司已经开始步入正轨。

2）核心投资逻辑：公司多品类、高流水、强技术的研发体系仍在

公司目前以天马、玩蟹为主，扎根MMO、卡牌主赛道，拓展品类新增量。作为UE4、Unity和H5三大引擎升级后的研发型公司，其多品类、高流水、强技术的研发体系位于市场一流行列，且公司通过投资持续绑定奇迹IP，也已在《拳皇98》、《全民奇迹》、《奇迹：觉醒》等头部产品上证明自己的研发能力。产品周期上公司19H2开始反转，由于版号因素未能释放的产能将逐步释放，根据广电总局版署披露，版号恢复以来公司已有10款游戏过审，未来将有《我的英雄学院》、《街霸》、《真红之刃》等产品。

3）公司产品、资产、治理均边际改善，当前安全边际较高

公司债务还完后资产负债表结构优化，商誉减值已经在去年计提较充分，当前公司账上储备有12亿元现金，发展弹药充足，公司的经营性现金流持续为正，安全边际较高。中长期来，公司重新确立“以产品为中心，构建持续产出优质内容强研发体系，提升现有发行体系能效”的战略目标，以刘惠城为中心的新任核心团队，均为行业老兵、拥有丰富的业务经验。

投资建议：我们认为，公司处于走出底部的阶段，在资产质量、管理团队、产品周期上均有望迎来边际改善，考虑到明年公司的产品周期反转、管理调整到位和头部产品排期合理，我们预计明年公司有望实现流水、收入和净利润的高增长。我们认为公司2019-2021年有望实现净利润4.74亿元、9.40亿元和11.28亿元，当前对应PE估值约为25.8X、13.0X和10.8X，考虑到行业可比公司的估值水平，我们给予公司对应2020年归母净利润16X PE的估值，对应合理价值5.46元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：新产品延期、老产品下滑过快的风险，公司治理风险，商誉和其他资产减值风险，行业政策监管趋严的风险。

一、公司发展历史：2016-2018历经三年调整

1.司历史：2015年前大量并购，2016年起大股东减持套现

掌趣科技成立于2004年，从事页游和手游行业。最初曾从事如功能机增值服务等业务，2010年之后公司全面转向互联网，而公司于2012年5月在创业板挂牌上市，主要业务包括移动终端游戏、互联网页面游戏及其周边产品的产品开发、代理发行和运营维护。公司随后在2013-2015年相继并购了动网先锋、玩蟹科技、上游息、天马时空四家子公司，员工人数扩充至千人以上。伴随着对于优质资产的并购，公司上市后依靠频繁并购迅速做大市值，搭上牛市便车，公司在2015年3月，最高市值突破540亿元人民币。随后4月份2015年年报披露玩蟹科技和上游息并未完成业绩承诺，大股东在高位减持，优质游戏产出断档，导致股价持续下跌。公司在2018年年报中计提了36.8亿的资产损失减值，而2016年开始公司前任董事长姚彬逐步减持退出上市公司后，2017年天马时空创始人刘惠城正式接任新董事长，公司此后经历了长达2年的调整期。

公司目前从2015年以来，已经自主研发和代理发行超过200余款游戏产品，其中《全民奇迹》、《奇迹MU：觉醒》、《拳皇98终极之战OL》等已上线明星产品全球累计流水超百亿元，另外研发《一拳超人：最强之男》、《境·界：灵压对决》、《我的英雄学院：入学季》、《真红之刃》、《街霸：对决》等多款重磅精品新作。

2.当前股东梳理：公司无实际控制人，新董事长占股6.05%

公司当前整体股权结构较为分散，新董事长占股约为6.05%。2017年12月15日，通过掌趣科技第四次临时股东大会，刘惠城正式成为掌趣科技董事长及总经理。而姚彬目前仍为掌趣科技最大股东，持股占比接近7%。掌趣现任高管中刘惠城持有1.67亿股股票，占高管持股比例的99.96%，其持股成本约5.13元/股，当前占公司总股本的6.09%。另外还有腾讯公司通过旗下子公司持有公司2%的股份。公司于2018年2月7日披露了第一期员工持股计划，该计划最终以大宗交易方式累计买入公司股票5515万股，占公司总股本的2.00%，成交金额合计32111万元，成交均价为5.82元/股。当前公司前十大股东占公司总股本仅为26.2%，整体无实际控制人；而公司19H1公告，从3月-9月持续回购社会公开股份，目前已经以3.6元/股均价回购超过1亿元，仍有1亿元额度（按照上限计算）。

公司大股东姚彬过去三年陆续减持，目前仍持有6.98%公司股份。2016年年初，姚彬和叶颖涛解除一致行动人关系，8月，姚彬宣布辞去掌趣董事长职务，不再担任公司任何职务。此后两人在之后的两年时间抛售了所持的掌趣股票。截止2018年年初，姚彬手中掌趣股份仅剩13%。2018年6月，姚以7.19亿元的价格向掌趣现任董事长刘惠城转让了1.4亿股，进一步减持手中股份，经计算其累计减持金额高达27.03亿元。过去4年姚彬累计减持12.58%的公司股份，当前持股占公司总股本的6.98%；而叶颖涛累计减持公司2.84%的股份，当前持股占公司总股本的2.42%。

3.司19H1因无新品，收入净利润双双同比下滑

公司2018年-19H1期间业绩处于低迷期。2018年公司发行了大作《奇迹：觉醒》，收入同增11%至19.7亿元，但18Q4公司计提了36亿的资产减值（其中主要包括33.8亿的商誉减值、1亿的长期股权投资减值以及1.5亿的可供出售金融资产减值），导致公司净利润2018年亏损31.5亿元。2018年3月后版号暂停，公司近1年的时间里面没有新的游戏大作发行，因此19H1的业绩收到了较严重的影响，19H1公司收入同降39%至6.96亿元，同时公司净利润同比下滑45%至2.11亿元，扣非净利润同比下滑34.9%至2.43亿元。

公司目前基本上以手游收入为主，成本结构中主要以IP成本居多。2014年公司手游收入约为4.2亿元，页游收入约为3.1亿元，分别占总收入的58%和42%，而经过5年时间的转型，2018年公司手游收入约为18.7亿元，网页游戏收入约为9309万元，分别占比约为95%和5%，标志着公司早已完成了手游端的转型。而19H1公司页游收入仍有3935万元，相对保持稳定，收入下滑主要系手游同比下滑40.04%至6.57亿元。在成本结构上，公司主要包括产品分成、渠道分成、市场推广、版权摊销、人工成本、运营费用等，其中主要以产品分成和版权摊销成本为主，两项成本均与IP成本相关，2018年来，产品分成在营业成本中占比超过51%，版权摊销成本占比约为14%，二者合计约为5亿元，由于2019年公司发行新品较少，我们预计该项成本有望略下滑。

二、手游变局：买量平台逐步成为新渠道，ARPG和二次元均为细分大市场

我们认为公司主要从事的手游行业仍有长足的增长空间，而在结构性的变化上，买量平台的崛起倒逼上游的研发商也需要培养自己的买量团队和发行能力；精品游戏竞争更加激烈倒逼研发商进行技术升级；整体上我们认为公司主要从事的两个子赛道ARPG和二次元均规模较大，公司已经沉淀了较强的研发实力。

1. 买量平台崛起决定游戏公司的商业模式需要研运一体

我们认为游戏整体行业相较2018年回暖迹象明显，而其中手游行业仍有一定的发展空间。根据伽马数据统计，上半年国内游戏市场同增9%至1140.2亿元，其中游戏用户数同增5.1%至5.54亿人（游戏工委口径约为6.2亿人），相比去年同期3.9%略有提速；年化ARPU值微涨3.3%至411.6元/年，相比去年1.2%的增速同样有所回暖。手游市场是行业增长的最大动力。根据游戏工委的口径，移动游戏同比增长21.5%至770.7亿元（伽马的口径为同增18.8%达到753.1亿元），均高于去年同期的增速12.9%。手游用户规模约为6.2亿人，相比去年Q3末的5.9亿人增加了3000万人左右，同比增速约为6%。按照伽马口径的单个季度来，19Q2行业增速约为19.3%，符合我们的预期，相比19Q1的18.2%提升约1.1pct。在行业中长期的发展空间上，我们首先认为中国游戏厂商仍能够有较大的海外市场可以占领，另外本身随着付费率和ARPU值的提升，国内市场也可以保持稳定的增量空间。

而在产业链结构上，买量平台的崛起加速了研运一体的进程，研发商也开始需要建立自己的买量投放团队。在整体游戏广告规模上，我们认为随着超级App地位更加稳固，进行广告投放的游戏公司将持续增加，整体流量运营规模盘子有望进一步增长。根据硬核联盟统计，2017年官包买量（指的是app买量而非渠道内投放广告）创造的流水规模达到317亿元，联运买量市场（通过渠道联合运营投放广告）创造的流水规模达到89亿元，二者合计406亿元占手游市场比例的35%左右。而2018年官包买量市场约为436亿元、联运买量市场达到127亿元，二者合计563亿元占整体手游市场的42%左右，而2019年整体买量运营市场游戏创造的流水或进一步增长30%以上。

为什么会有模式上的影响？主要系在流量运营上，研运一体的产品相比研运分离的产品拥有更大的优势。首先在同一个公司内部，研发和运营的协同将会更加紧密，且不容易出现利益冲突（一般第三方发行商由于有多款产品，更偏向于短期冲高变现；第一方发行更加重视IP价值选择长线）。研发条线能够提高公司经营的毛利率，同时保证内容供应不用依赖于外部；发行能够帮助研发团队识别市场需求，另外由于自研产品前期投入较大，失败风险较大，发行业务可以为公司提供较为稳定的现金流。具体在流量运营端，研运一体的公司能够承受前期更高的广告费用（相当于挤压部分研发部门的利润），从而赢得更大的用户规模，形成网络效应和先发优势。

2. 精品游戏研发竞争激烈，技术革新换代考验厂商迭代能力

而第二个结构性的变化是随着研发激烈的竞争，精品游戏对于技术要求也越来越高。我们以很简单的包体大小举例说明，运存和存储空间的提升速度或远超我们的预计。根据Wetest的抽样调，2017年仍有23%的玩手游手机RAW在2GB以下，2018年3GB以下RAW的手机已经降至12%，而3GB以上手机的比例已经从77%提升11pct至88%。随着存储器价格下降和手机设计创新，手机换机带来的存储空间提升也将提速。这说明整体的研发门槛在不断提升。

技术上的要求从引擎的升级过程也可以窥见趋势。国内游戏公司已经开始逐步使用Unreal4引擎开发程序，UE4一般适合大型3A游戏市场，其在性能、效果呈现、开放性等方面领先，而之前国内通用的Unity和Cocos引擎更加适合中小型团队用于打造入门级端游或移动端游戏，在跨平台性、开发效率、学习难度方面占优。但由于用户对于高品质、深沉浸式体验的产品需求大大提升，研发商也在不断提升自身的游戏引擎技术，大厂中腾讯、网易均由自建的引擎团队，如网易的Messiah引擎曾帮助其快速开发了《荒野行动》等手游。我们预计未来行业公司将越来越多使用Unreal4引擎开发手游。

3.司所在的ARPG和二次元卡牌均为较大赛道

除了行业整体的变化趋势之外，从细分赛道而言，公司主力产品的领域（奇迹APRG和二次元卡牌）均为较大的赛道。ARPG市场相对竞争较为激烈，公司主要以强大的技术引擎和过硬的美术著称。根据七麦数据，我们梳理了Top1000收入的游戏当中，ARPG类别的数量高居第一，占比达到16%。我们预计从流水口径上，ARPG市场在整体手游市场里面占比约为20%左右（根据伽马数据，ARPG在18H1手游占比约为29.9%，我们预计其他类别挤占了ARPG份额），而其中单纯奇迹类（西方魔幻）ARPG类市场每年约有小100亿的市场规模。根据App Annie，我们按照iOS端流水来推算各个厂商在ARPG市场当中的市占率，可以发现三七目前排名最高且遥遥领先第二名，而掌趣科技受惠于《奇迹：觉醒》、《全民奇迹》两款爆款产品，市占率整体也较高，但2019年因为缺少新产品而有所滑落。

在二次元卡牌类游戏方面，我们认为公司也有较强的实力。我们认为在日漫领域，公司已经储备了较多IP，而此前公司在卡牌方面的研发经验十分丰富，未来有望成为公司新的营收增量。根据App Annie和SensorTower，我们认为二次元市场整体在国内有接近150-200亿的市场空间（主要选取Top70的产品），这一市场2018年以来随着各家厂商的入局迅速发展，19Q1-Q2环比季度增速保持在19%左右。是手游领域为数不多的确定性增长领域。另外这一市场的特是头部产品的流水非常稳定，我们选取《崩坏3》、《阴阳师》、《明日方舟》和《FGO》四款头部作品，可以发现其相比其他类别的游戏衰减程度更慢。而从版号来，公司目前已经储备了《一拳超人》、《我的英雄学院》、《死神》、《初音未来》等日本顶级IP，准备进行卡牌式改编，此前公司的《拳皇98》也曾取得了累计流水超过35亿元的成绩，证明公司在这一领域的潜力。

三、此前错过黄金发展期，公司当前以天马、玩蟹为主扎根研发主赛道寻求增量拓展

公司当前主要以四家并购子公司为主要业务主力，其中天马时空、玩蟹科技实力较强，上游息和动网先锋次之。四家公司当前已全部完成对赌，在子赛道上分工明确、相互协作，帮助公司在主赛道（ARPG&卡牌）上树立优势，不断拓展品类增量。

1.司错失2016-2018年的发展期，但二线龙头实力犹在

我们认为公司在2016-2018年的战略摇摆和管理层动荡让公司错过了这一黄金发展期。与其他公司比较来，公司2016年开始起收入体量便已经达到20亿元量级，考虑到公司部分头部作品给腾讯代理，2018年我们认为公司的总流水大概保持在40-50亿元左右，与游族网络处于同一量级，略高于【吉比特(603444)、股吧】。而公司在2016年净利润突破5亿元后，连续三年因为各类资产减值吞噬净利润，净利润增长几近停滞，管理层的动荡也影响了公司的收入扩张。而2016-2019年同期竞争对手如吉比特已经逐渐将利润提升至7亿元以上的量级，今年按照wind一致预期有望突破9亿元；而游族网络的收入体量在2018年突破35亿，当年内生净利润也达到8亿元以上的量级。

我们认为公司的合理定位应该是手游行业当中的二线中等厂商，扩张后对于子公司的整合将成为工作重。总结来，公司错失这2016-2018年核心发展时期与此前的盲目并购扩张相关，公司在2013-2018年连续并购了4家子公司，本身扩张过快，同时又因为子公司背负对赌业绩压力而缺少整合。同样的扩张较快、未能完成很好整合的【恺英网络(002517)、股吧】在2017通过外延并购达到公司收入利润峰值之后，从18H1以来公司收入和净利润加速下滑。而对应的A股游戏龙头公司，如完美世界，在2015年成功中概股借壳上市回归之后，并未进行大规模的并购，依靠内内生增长实现了46%的净利润增长，按照Wind一致预期，公司今年净利润有机会突破20亿元，相比2015年有望实现超过70%的增长。