新时代证券中小盘首次覆盖重推荐【吉艾科技（300309.SZ）AMC新机遇，高端集成服务...

新时代证券中小盘：孙金钜、黄泽鹏

摘要

AMC高端集成服务龙头崛起，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。公司为国内知名石油测井设备专业制造商，2016年末进军不良资产管理（AMC）领域，转型AMC高端集成服务商。我们认为，不良资产管理行业竞争日趋激烈，传统收购处置模式利润空间已大大收窄，未来依托评估和处置等专业能力打造的集成服务模式将更具竞争优势。公司核心团队专业能力优秀，聚焦重整和管理服务类业务，有望发展为AMC高端集成服务龙头，业绩迎来高成长。我们预计公司2018-2020年归母净利润3.95/5.65/8.08亿元，对应EPS 0.45/0.65/0.93元，当前股价对应2018-2020年PE分别19/14/10倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

AMC行业竞争激烈成本抬升，集成服务优势凸显。随着供给侧改革和去杠杆深入，市场潜在风险逐步暴露；监管机构多项政策出台督促银行加快不良贷款出清效率，未来不良资产供给规模将继续增加，AMC行业发展空间巨大。行业内“4+2+N+银行系”格局虽已逐渐形成，但由于近年来行业热度较高，众多地方AMC和未持牌民营AMC纷纷涌入市场，加剧了行业竞争抬高拿包成本，传统处置类业务利润空间被大幅压缩。现阶段，不良资产综合处置效率已取代拿包能力成为行业重要竞争力，因此聚焦重整、服务业务的高端集成服务类公司竞争优势将更加凸显，AMC行业进入新的发展阶段。

绑定核心团队打造高端集成服务商，评估+处置能力构筑竞争力。公司打造以董事长姚庆为首的行业优秀团队，在资产评估（依赖经验和数据积累）和处置（决定收益率）等行业核心能力方面具备突出竞争优势，通过整合全产业链上下游配套资源，打造不良资产高端集成服务商。经营模式上，公司重聚焦轻资产的重整服务和管理服务类业务，兼具稳定性和潜在高收益。区域扩张方面，借助“合伙人”模式快速实现全国布局，牵手四大AMC，展业拿单能力更进一步。未来，公司将聚焦AMC主业，并继续剥离景气度下降的传统油服业务，轻装上阵，加速成长。

风险提示：不良资产管理行业竞争加剧，政策变动

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传统油服公司转型AMC业务，新征程开启

1.1 传统油服业务遇到瓶颈，转型不良资产管理

【吉艾科技(300309)、股吧】成立于2006年，是国内知名的石油测井设备专业制造商，2012年在深交所创业板上市。近几年受国际油价格持续低迷影响，公司传统油服业务遭遇发展瓶颈，为创造新的利润增长，公司于2016年11月成立新疆吉创资产管理公司，正式进军不良资产管理（AMC）行业。两年来，公司在核心人物姚庆的带领下，秉承“管理为主，自营为辅”的创新模式，聚焦不良资产的重整和管理服务类业务，已经逐步发展成为行业领先的不良资产管理高端集成服务商。

目前，公司主营分为不良资产管理（AMC）、油服和炼化三大板块：（1）不良资产管理（AMC）业务主要包括特殊机会资产的管理、评估、收购、处置及困境企业重整服务、债转股服务等业务，并可以进一步分为管理服务、重整服务及收购处置三大类；（2）油服业务为公司传统业务，主要为石油测井设备的制造和销售，但随着安埔胜利等油服资产逐步剥离，油服业务在公司整体营收中的占比已经逐渐下降；（3）炼化业务主要为2015年公司在塔吉克斯坦启动的年产量120万吨项目，但截至目前（2018年三季度）该项目尚未投产，并无营收贡献。在三大业务中，AMC板块近年来增长最为迅速：2018上半年营收3.27亿元（+129.17%），在公司总营收中占比达到90.42%，净利润约为1.69亿元，目前已经成为公司最核心业务。

1.2  传统油服业务遇到瓶颈，转型不良资产管理

AMC业务发力帮助公司扭亏为盈，重整服务和管理服务类业务占比大幅提升。2016年，受油价格大幅下跌影响，公司传统油服业务业绩出现较大波动，全年亏损超过4亿元；2016年末转型不良资产管理业务后，在AMC业务的带动下，公司2017年业绩实现扭亏为盈，净利润2.12亿元同比大增148%；2018年前三季度，公司实现营业收入5.79 亿元（+34.97%），归母净利润3.05亿元(+67.05%)，持续保持高增长。根据2018年中报数据，在公司各项营收中AMC类业务营收占比已超过九成；AMC业务中重整服务类及管理服务类收入合计占比已达到85%，成为公司最主要的收入来源。

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不良资产管理行业进入发展新阶段，集成服务商崛起

2.1 不良资产规模爆发催生AMC行业，“4+2+N+银行系”格局形成

经济结构转型背景下，出现短期供需失衡矛盾，不良资产规模快速增长。不良资产通常指可能造成企业承受减值损失的资产，按来源不同可以细分为银行不良资产、非银金融机构不良资产以及非金融企业不良资产。（1）商业银行不良贷款余额持续攀升：截止2018年6月底，我国商业银行已确认不良贷款规模达到1.96万亿元，不良贷款率达到1.86%，随着潜在风险逐步暴露，银行不良贷款处置需求显著增加。（2）非银金融领域，随着机构资管规模扩张，资产质量同样呈现恶化趋势，违约债券数量增长，“类贷”成为不良资产重要来源。（3）此外，从工业企业角度，经济波动激化了产能过剩与社会需求紧缩之间的矛盾，企业转型阵痛也会带来不良资产规模上升。截至2018年9月末，工业企业应收账款净额规模上升到14.24万亿元，应收账款平均回收周期累计延长至47天。不良资产规模的快速增长，将为不良资产管理行业带来新一轮的发展空间。

随着不良资产规模持续攀升，不良资产管理重要性逐渐凸显， AMC（不良资产管理）行业顺势而生。通常而言，AMC公司以折扣价（相对于资产账面价值）收购不良资产，并通过债务重组、清偿、债转股等手段获得溢价收益。

AMC行业从业务经营模式角度划分，可大致分为收购处置类和收购重组类业务。收购处置类业务作为不良资产的传统处置方式，是指AMC公司以折扣价收购债权，在资产分类基础上实现价值提升，最终出售转让获得差额收益；处置类业务周期大致在1-3年，且处置收益的实现与经济周期具有较强的正相关性。不同于收购处置类业务，收购重组类业务一般不直接出售不良资产，而是在收购资产时根据资产实际情况与有债权人和债务人对重组方案进行协商（可选择重组方式包括资产清偿债务、债转股、修改债务条件等），对企业实施资产整合优化资产质量，盘活“困境企业”实现资产价值的发现和提升，并通过重组溢价实现收益。对重组类业务而言，其盈利依赖于资金成本与资产预期收益率的差值。

行业参与主体多元化，“4+2+N+银行系”格局逐渐形成。（1）1999年国务院成立中国华融、中国达、东方资管及长城资管（即四大资产管理公司），分别对口解决工、农、中、建四大国有银行的不良贷款问题。近年来，四大资产管理公司经历商业化转型后，已逐步发展成为持有金融行业全牌照的综合金融控股平台，在资金、规模和渠道资源等多方面建立了龙头优势。（2）随着地方性不良资产风险逐渐暴露，2012年财政部和银监会批准各省成立1家地方AMC（2016年放宽至2家），地方AMC群雄并起。（3）为数众多的非持牌AMC目前单体规模虽较小，但具备经营灵活、市场化程度高、专业特色明显等优势，构成了前两者的有效补充。（4）与此同时，随着市场化债转股政策逐步落地，五大行也纷纷成立专司债转股子公司进军不良资产管理领域。随着市场参与主体不断扩大，不良资产管理“4+2+N+银行系”的市场格局已逐渐成形。

2.2 政策鼓励、产业资本多向助力，行业进入发展快车道

经济波动激化供需矛盾，影子银行隐患堆积或成“隐形炸弹”。一方面，从工业企业角度，经济波动会进一步激化产能过剩与社会需求紧缩之间的矛盾，企业转型阵痛带来不良资产规模上升。在风险易发高峰期，银行真实不良率难以被准确识别和统计，对风险暴露水平预估的难度加大。另一方面，我们注意到“影子银行”等金融产品交易结构复杂，较高的风险传递效应进一步增加行业不稳定性，潜在的系统性风险上升。近年来，托理财和P2P爆雷等金融风险事件频繁发生，成为不良资产新的增长。

监管层发布多项政策加快商业银行不良资产出清，鼓励AMC行业发展。2012年10月以来，监管层陆续发布《金融资产管理公司收购非金融机构不良资产管理办法（征求意见稿）》等多项件，鼓励四大金融资产管理公司、地方AMC和民营AMC等多种主体参与不良资产管理之中，政策支持力度较大。2018年2月，银监会下发通知（银监发[2018]7号），对商业银行贷款损失准备监管要求进行调整，同时要求各级监管部门按照“同质同类”和“一行一策”则，制定差异化实施细则并及时印发实施，明确单家银行贷款损失监管要求，督促商业银行加大不良贷款的处置力度，加快不良资产出清。政策层面的持续催化，将有助于推动行业健康快速发展。

优秀产业资本助力，创新合作模式实现多方共赢。由于AMC行业具有区域性特征，与牵手优秀产业资本进行战略合作已成为行业发展新趋势。在不良资产处置过程中，诉讼追偿作为传统退出方式存在处置周期长和回报率不及预期的弊端，与优秀产业资本联手合作，AMC机构可以快速沟通资本市场，采取非诉讼手段缩短资产重组业务周期，提供流动性更强的重组模式。其次，AMC机构可以通过与产业资本携手成立特殊机遇基金，搭建丰富的不良资产处理经营与当地优秀人力资源的沟通平台，加速提升不良资产价值。

2.3 AMC新阶段集成服务商崛起，评估+处置构成核心竞争力

大批民营资产管理公司涌入不良资产领域，加剧行业竞争激烈程度。在行业政策松绑后，地方AMC获批可将收购的不良资产包进行对外转移，为底端民营系AMC提供了更多的业务发展机遇。众多民营系AMC机构通过四大或地方AMC采购不良资产包，凭借自身灵活的经营机制实现处置流程的优化，高效完成不良资产的价值修复。行业蛋糕扩大也吸引了众多“秃鹫”资本聚集而来，随着众多地方AMC和未持牌民营AMC纷纷涌入市场，行业竞争激烈程度明显加剧。

不良资产价格升高抬升行业竞争压力，评估和处置等专业能力将构成未来AMC核心竞争力。不良资产管理行业的同质化竞争加剧，客观上导致市场中不良资产包价格水涨船高，部分优质资产包遭到争抢、收购价格甚至达到9折以上。我们认为，随着政策性红利消退，不良资产处置阶段收益利差收缩，未来在充分的市场竞争环境下，不良资产综合处置效率将取代拿包能力成为行业竞争要素，即如何用合理低价收购和高效手段处置获取溢价，将成为行业公司的核心竞争力。未来，聚焦重整、服务业务的高端集成服务类公司竞争优势将更加凸显，AMC行业进入新的发展阶段，高端集成服务商有望成为AMC行业新标杆。

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核心团队能力优秀，“轻资产”模式打造高端集成服务商

3.1 绑定核心团队，评估+处置能力优秀构筑竞争力

AMC行业核心在于前期评估和后期处置的能力。公司作为首家获得四大AMC认可并携手的民营系上市AMC公司，通过整合行业优秀团队、创新特殊机会资产的管理运营和重整模式、牵手四大AMC公司及其他大型投资机构，全力打造体系化的不良资产高端集成服务商。即，公司通过形成精准评估体系与高效处置机制，可以提供不良资产初始的银行端咨询及评估出表到后期的运营及重整等服务，整合包括律所、清收团队、物业运营公司、房地产公司、投行、资金方等在内的完整配套供应商，打造完整体系，核心竞争力凸显。

核心团队15年从业经验，评估效率处领先地位。由于不良资产价值与经济环境和行业周期息息相关，业内尚未建立权威的资产评估机构，加之非标资产特质，种种因素增加了评估难度，所以要形成准确的不良资产评估体系，长期行业经验与大量数据积累是必要前提。公司目前由不良资产管理行业专家姚庆先生挂帅担任董事长，核心团队在金融领域的风险控制、不良资产管理和清收方面经验丰富，与多家世界500强公司及金融机构在风控体系建设方面有深度合作，先后管理各类不良债券、逾期应收款超过450亿元。整个团队形成了“估、投、管、退、研”五方面的核心竞争力，资产管理能力获得行业认可，成立仅一年（截止2017年底）AUM已超160 亿。

开发创新处置模式，缩短处置周期，资产处置能力行业领先。由于不良资产需要通过处置来实现变现、回款，因此对行业而言，资产处置能力决定了不良资产的投资收益率与回款速度。考虑到行业内传统的诉讼法处置存在费时费力、效率低下等弊端，公司管理团队对于收购处置业务主要使用非诉讼法并重视创新处置模式的开发运用（诉讼法处置比重已低至50%，行业平均在80%以上），对于具有“冰棍效应”的不良资产而言，非诉讼法能够大幅缩短处置周期，显著提升收益率。而重整业务方面，公司通过以房抵债实行回收，具有较大升值空间的投资性房地产有望带来超预期收益。此外，公司依托传统投行模式进行债转股，将来以资本化等方式实现退出。

3.2 “管理为主，自营为辅”，轻资产模式管理规模增长潜力无限

公司坚持“管理为主，自营为辅”战略，突破传统模式局限。当前随着收购不良资产包成本增加，企业盈利空间降低，竞争加剧的背景下处置不良资产的能力愈发重要。对于AMC行业来说，依靠低价批量收包的价格赚取丰厚利润及通道费用的时代已经过去，积极寻找因现金流问题而经营困难的优质企业、寻找有相应需求的对手方变得更加重要。面对当前环境，公司顺势而发，提出“管理为主，自营为辅”战略，截至2018年6月，公司AMC业务累计持有和管理的金融类特殊资产规模合计约323.61亿元（其中自持类资产合计147.62亿元，管理服务类资产合计175.99亿元），其中管理服务类资产占比54%已超过自持类，彰显公司突破传统模式局限的决心。

自营业务模式以自有资金投资于不良资产，包括收购处置类业务和重整服务类业务。其中，收购处置类业务指公司从金融机构等单位收购特殊机会资产，通过清收处置回收现金以实现增值收益的经营模式。公司核心团队经验丰富，在资产评估和清收处置方面专业能力较强且下游资源丰富，因此公司有能力将不良资产快速变现（处置周期控制在18个月以内，低于行业均值），通过提高周转率，在保障风控前提下博取一定的高收益。重整服务类业务指公司在和债权人及债务人达成一致前提下，从银行收购债权，依托自身专业跟踪管理公司，提供综合性金融服务，以盘活困境企业。不同于传统重整的资金输出模式，公司不良资产重整服务业务聚焦技术、管理服务和集成资源，实现各方共赢。重整服务类业务收益主要来自企业经营咨询服务费用和资产价值提升的重组溢价。根据以往平均数据，公司自营业务的平均年化投资收益如果换算成不良资产持有规模，一般是持有规模的10%~15%之间。

管理服务类模式资金占用少、增长空间大，兼具稳定性和潜在高收益性特征。管理服务类业务指接受委托人委托，为资金或特殊机会资产提供一项或多项管理服务，收取管理费用的经营模式。该模式下，公司并不充当资金提供方，主要为客户提供管理咨询与技术服务，毛利率较高（据2018年中报数据，管理服务业务毛利率为82.67%），综合测算后公司能够收到管理不良资产规模的4%—6%的年化管理费用。公司本身明确定位为AMC管理、技术服务商，由于服务类业务对资金要求较低、且其潜在管理资产规模增长空间不受公司自有资本规模限制，同时也有利于发挥公司专业优势，增强抵御资金风险能力，现已成为公司重发展的业务模式。

资产处理速度稳定，丰富在手资产包资源提供未来业绩保障。2017年-2018年6月，公司已有效化解和处置的资产规模为76.29亿元，未来随着公司不良资产处置经验和能力的进一步提升，处置速度有望进一步加快；此外，截止2018年6月公司剩余自持类资产合计106.63亿元，管理服务类资产合计140.68亿元。丰富的在手已持有（管理）不良资产包资源，构成公司未来业绩的重要保障；潜在的新拿资产包资源，更将为公司业绩高增长提供充分的想象空间。

3.3 “合伙人”模式实现全国布局，展业拿单能力突出

激励机制绑定人才，合伙人模式意义深远。目前，不良资产市场供给已比较充足，而优秀的专业人才成为行业稀缺资源。为进一步打造不良资产集成商，公司坚持发展核心团队，从十余人到后续规划的30-50人规模。通过短期、中期与长期激励措施的协同互动，深化激励机制，绑定优秀人才。在地方分支机构的设立方面，公司更多采用合伙人模式，例如公司在设立浙江AMC孙公司时，自然人股东郭明杰（实质上代表浙江当地的优秀AMC管理人才）持股达到49%。公司通过股权合作形式，发展激励机制，拓展公司业务，进一步树立了AMC行业的标杆地位。

全国布局进程加快，业务范围持续扩大。2016年11月成立吉创资管后，截至 2018 年6月公司先后成立平阳首、浙江铭声、广东吉艾现代、苏州吉相等18家子公司，遍布上海、浙江、江苏、四川、重庆、广东、新疆、山东、海南、福建、广西等地，全国布局及区域协同初见成效。此外，公司加快与金融机构的战略合作，通过携手【民生银行(600016)、股吧】上海分行、上海睿银盛嘉和鲁资本，有效降低收购不良资产包成本，拓展业务范围。兼顾银行贷类不良债权投资机会的同时，公司也将进一步关注非银金融机构、企业间应收账款以及违约债券的投资机会。

牵手四大AMC，业务扩张获得有利支持。2017年底,吉艾科技和长城天津、长城国泰、中国东方资产管理股份有限公司成立有限合伙企业,借此拓展AMC业务范围,借助和专业机构合作提升AMC业务资管规模和收入。其中，新疆吉创与长城国泰、长城天津、秦巴秀润共同出资成立芜湖长吉投资基金，以3.5亿价格收购债权本息合计为3.9746亿元的不良债权。同时，与东方资管合作成立12.82亿元AMC基金，购买并处置16.37亿元金融债券。国有AMC资金入场，有利于公司业务开展和资金引入，未来发展潜力进一步提升。

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油服板块资产持续剥离，专注AMC主业

近期，油服板块呈现一定的回暖迹象，但行业恢复热度尚需时间。因此公司决定加快转型步伐，继续采取剥离政策进一步缩减油服板块支出。继2017年告别安埔胜利后，2018年5月公司公告以4.06亿元的价格将持有的“吉艾天津”100%的股权及债权向公司时任董事长、控股股东及实际控制人一致行动人黄帜进行转让，所得资金将会投入于未来AMC业务的展开。目前，公司已经中止了国内油服业务的投资支出，转型AMC决心明显。

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 盈利预测和估值

5.1 关键假设

（1）公司重聚焦AMC重整和管理服务类业务，截止2018H1持有自营类（包括收购处置类和收购重整类）资产包规模为107亿、持有管理服务类资产包141亿；未来新增资产包以管理类为主，自持类为辅；资产包消化速度整体稳定，收购处置类资产包处置周期在1-1.5年，重整服务类资产包处置周期在2-2.5年左右。

（2）公司自营业务以自有资金投资于不良资产，年化投资收益以不良资产处置规模口径预计在10%—15%之间；管理业务经营模式为管理资产收取服务费用，固定管理费+利润提成预计年化在不良资产规模的4%-6%左右。

（3）传统油服业务逐渐剥离，在公司营收、业绩中贡献逐渐弱化。

（4）炼化项目存在一定不确定性，暂不考虑其2019、2020年的业绩贡献。

5.2 盈利预测与估值

我们认为，不良资产管理行业竞争日趋激烈，传统收购处置模式利润空间已大大收窄，未来依托评估和处置等专业能力打造的集成服务模式将更具竞争优势。公司核心团队专业能力优秀，以重整服务为主的“轻资产”经营模式创新灵活，AMC板块有望带动业绩加速增长。

我们预计公司2018-2020年归母净利润3.95/5.65/8.08亿元，对应EPS 0.45/0.65/0.93元，当前股价对应2018-2020年PE分别19/14/10倍。

首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

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风险提示

不良资产管理行业竞争加剧，政策变化；

AMC 业务进展不及预期；

房地产市场和政策出现波动。

新时代证券中小盘研究团队

孙金钜，新时代证券研究所所长，兼首席中小盘研究员。专注于新兴产业的投资机会挖掘以及研究策划工作。2016年、2017年连续两年带领团队获新财富最佳分析师中小市值研究第一名，自2011年新财富设立中小市值研究方向评选以来连续七年（2011-2017）上榜。同时连续多年获水晶球、金牛奖、第一财经等中小市值研究评选第一名。

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