个股分析之阳光电源

阳光电源分析

从产业链来看，阳光电源处于产业链的中游位置，上连电子元器件等材料，下接终端客户，起到承上启下的作用。

光伏行业发展空间和竞争格局

根据光伏行业协会数据，我国22年上半年光伏制造端（多晶硅、硅片、电池片、组件）产量同比增长均在 45%以上，出口总额 259 亿美元，同比增长 113%，新增装机方面，上半年我国新增装机 30.88GW，同比增长 137.4%。预计22年全年我国装机 85-100GW，同比增长 50%以上，预计全球装机 205-250GW，同比增长 20%以上。

从光伏逆变器出口数额来看，浙江江苏 2022 年 7 月逆变器出口金额 8.78 亿美元，同增 118.0%，环增 23.0%。1~7 月累计出口 40.37 亿美元，累计同增 58.5%。

其中浙江/江苏/广东/安徽省 7 月逆变器出口金额分别为 1.64/1.09/4.08/0.84 亿美元，分别同比+209%/+147%/+94%/+74%，分别环+8%/+41%/+16%/+17%，浙江江苏表现亮眼，其中浙江 2022 年以来维持高增速，1~7 月累计同增 118%，江苏 7 月环增 41%，拐点明确增长强劲。

据 Wood Mackenzie 数据，2013-2020 年全球光伏逆变器出货量 CR3/CR5/CR10 由32%/38%/50%提升至 49%/59%/80%，分别提升17/19/30 个百分点，市场集中度明显提高。

整体来看，既有如 ABB 等电器设备巨头退出逆变器业务，也有如华为、阳光电源等国产企业淘汰落后产能、后来居上。

分国内海外企业看，中国主要逆变器厂商的市场份额从 2013 年的 12%开始快速提升，2015 年达 34%首次超过海外主要厂商的份额，在 2017 年达到 53%，其后两年缓慢回调，2020 年跃升至最高点 64%。海外主要厂商的份额则由 2013 年的 40%波动下滑至 2020 年的 24%。

根据数据显示2019 年光伏逆变器市场仍然主要以集中式逆变器和组串式逆变器为主。其中组串式逆变器依然占据主要地位，虽然集中式光伏电站中组串式逆变器使用占比升高，但因分布式光伏市场占比下滑，组串式逆变器市场占有率较 2018 年小幅下滑至 59.4%，组串式逆变器仍是目前主流应用。预计未来组串式逆变器份额仍有一定上升空间。

竞争格局分析

据 Wood Mackenzie，2020 年全球光伏逆变器出货排名中，华为、阳光电源稳稳占据第一、第二名位置，阳光电源全球出货35GW，市占率 19%，相比 2019 年（13%）大幅提升 6 个百分点。

业内竞争情况看，不同厂商在不同应用场景错位竞争。

在集中式地面电站应用场景，主要是华为的组串式逆变器和阳光电源的集中式逆变器为主。在分布式电站应用场景，主要是锦浪科技、固德威、古瑞瓦特的组串式逆变器为主。

但随着分布式光伏的快速增长，分布式场景的厂商可能将面对来自集中式场景厂商的直接竞争。例如，阳光电源发力应用于分布式发电系统的组串式逆变器，华为增加应用于分布式场景的产品研发。

储能行业发展空间和竞争格局

2018 年是全球储能元年，新增装机达 3.7GW，实现飞跃式增长。2019 年装机受 18 年高基数及中美贸易战影响，出现负增长。2020 年全球新增电力系统电化学储能 4.7GW，同比增长 62%，增长主要由全球能源结构调整加速，大规模电网及发电侧储能应用驱动，行业经过一年的休整，迎来高质量的增长。2016-2020 年新增装机量 CAGR=46%，是新能源赛道上景气度很高的细分领域。

近年来海外储能市场呈现出高速增长的态势，分区域看主要以美国、欧洲、日本、韩国和澳洲市场为主。

2020 年海外市场新增装机功率和新增装机容量增长显著，全球新增投运的电化学储能项目主要分布在 53 个国家和地区，中国、美国和欧洲占据 2020 年全球电化学储能市场的主导地位，三者合计占全球新增投运总规模的 86%，并且新增规模均创造了各自的历史新高，突破 1GW 大关。

2020 年美国储能新增装机功率突破 1GW ，累计装机功率全球第三。

根据BloombergNEF 的统计，2020 年美国电化学储能新增装机功率达 1.1GW，突破1GW，较去年同期增长 164.86%，新增装机容量达 2.47GWh，同比增长182.29%，新增装机功率和新增装机容量增长迅速，均成倍数增长。

此外，根据CNESA 的统计数据，美国 2020 年电化学储能累计装机达 2.99GW，占比全球市场 22%，成为仅次于欧洲和中国的全球第三大储能市场。

2020年美国储能装机增量主要来自于公共事业。分应用市场看，2020 年美国公共事业储能装机量新增 878MW，同比增长 254%，占 2020 年储能装机增量的 80%；工商业新增装机达 57MW，同比略有下降，装机占比 5%；住宅市场的新增装机达 166MW，同比增长 76.6%，装机占比 15%。

由于疫情和极端天气等因素暴露出美国部分地区诸多的供电问题，政府认识到加强储能的重要性，进而推动相关公司加快储能设施建设。此外，在此背景下，居民为获取更好的用电体验，也在开始进行自发储能建设。

欧洲作为储能行业的主要市场之一，2020 年其储能新增装机功率为 1.23GW，同比增长 9.8%；新增装机容量为1.86GWh，同比增长 18.4%。

此外，2020 年欧洲累计电化学储能装机功率4.14GW，同比增长 42.4%，累计装机容量 6.15GWh，同比增长 43.4%，成为全球累计装机规模最大的储能市场。

分国家看，2020 年德国新增装机 626MW，占 2020 年欧洲新增储能装机量的 51%，英国新增 294MW，占比 24%，德英合计占比高达 75%，是欧洲储能市场的主要推动者。此外，随着新能源的持续发展，意大利、法国、伊比利亚等新兴市场也在快速增长，且都保持着较高的增速。

分市场看，2020 年欧洲新增储能住宅装机增量达 670MW，同比增长 90.9%，占新增市场
53%；公共事业装机量次之，占比 41%，两者合计占比 94%；工商业新增装机57MW，占比 4%。其中，住宅装机量快速增长的主要原因有

（1）疫情刺激民众对能源独立、电力独立的需求；
（2）欧盟推出绿色经济复苏计划，且欧洲居民电价位列世界之最并持续走高，光储自发经济性凸显；
（3）小型户用光储系统成本快速下降，推动户用储能持续发展。

我国国内储能电池的竞争格局集中。从市场份额来看，宁德时代和比亚迪的市场占有率占据了将近80%的市场，宁德时代市场份额第一，为59.7%;比亚迪的市场份额第二，为16%。国内储能电池的为垄断竞争格局，预计未来集中度进一步提高。

我国国内PCS竞争格局较为集中，CR3达48.6%，以阳光电源，科华数据，索革电气为代表的公司占据了市场接近一半份额，其先发优垫较为明显国内集成商集中度较低，CR8仅48.9%，其中阳光电源、海博思创作为作为行业龙头，其先发优势不明显。

集成商优势在于其负责采购电池PCS等零部件，如阳光电源等行业内纵向布局的企业则具备一定优势。

总体来看，竞争格局集中度呈现电池>PCS>集成商，因此电池和PCS具有较大的进入壁垒，行业先行者具有先发优势。

综合以上分析阳光电源做的这个生意市场空间巨大，在竞争格局层面

光伏逆变器这个领域内，行业的国产替代趋势加速，以华为、阳光电源为代表的中方企业逐渐引领全球逆变器市场的发展，这部分竞争层次分明，并呈现出相互交错竞争的态势。

储能领域内，中国、美国、欧洲三个市场潜力巨大，其中户用储能爆发出了较为强劲的增长态势，同时美国市场的市场增量是确定性的，并将会是下一个爆发的市场增长点。这其中企业竞争充分，集中度呈现出不断提高的趋势。

二、公司概况

查看其21年公司年报，阳光电源主营光伏逆变器和储能业务

阳光电源光伏逆变器涵盖 10~8800kW 功率范围，包含户用逆变器、中功率组串逆变器、大型集中逆变器以及模块化逆变器等，远销全球 150 多个国家和地区，被彭博新能源财经连续三年评为“全球最具融资价值的逆变品牌”。

据权威数据咨询机构 IHS Markit 最新发布的 2021 年全球光伏逆变器企业出货量榜单，阳光电源以 47GW 的成绩稳坐全球第一位置。截至 2022 年 6 月，阳光电源在全球市场已累计实现逆变设备装机超 269GW。

阳光电源2022年半年报业绩分析

2022年上半年，公司实现营业收入122.81亿元，同比增长49.58%，毛利率25.54%，同比下降2.51%，归母净利润9.00亿元，同比增长18.95%。

报告期内，公司逆变器、储能业务规模持续增长，但受到运费上升、功率器件与电芯原材料涨价因素的影响，毛利率有所下降。销售费用方面，公司加大了分布式逆变器销售渠道业务人员布局，售后服务费、人员成本增加使得销售费用同比增加117.24%。海外储能及渠道业务增加使得公司现金流净额增长。整体来看，公司上半年业绩基本符合预期。

光伏逆变器业务情况

2022年上半年公司光伏逆变器业务实现营业收入59.33亿元，同比增长65.2%，毛利率为32.5%,同比下降5.6%。光伏逆变器合计出货31GW，其中国内出货12GW，海外出货约19GW，全球市占率高达34%。上半年公司新增逆变设备装机约45GW，相比去年同期提升60.71%。

渠道方面，公司加码布局欧洲、美洲、澳洲与中国渠道，形成全球五大服务区域、70+全球服务中心，180+授权服务商的销售服务网络。同时，公司以客户为中心，与全球客户建立良好合作关系，连续签约数个GW级逆变器订单，分布式市场业绩继续保持高势增长，全球主流市场占有率稳居第一。

产品方面，公司产品结构多样，覆盖户用、工商业、大型地面电站等市场，集中式方面公300kW+组串新技术的SG320HX、颠覆传统的模块化逆变器1+X在全球各类场景中得到广泛深入应用；分布式方面，公司推出SG110CX光伏逆变器新品，匹配工商业场景，具有灵活兼容600W+大组件、全局MPPT方案、可移式封板设计等优势，进一步拓展中小功率逆变器市场。

储能系统业务情况

2022年上半年公司储能业务实现营业收入23.86亿元，同比增长159.33%，毛利率为18.37%，同比下降2.86%，盈利能力同比下滑的主要原因在于电芯涨价。

在储能系统出货方面，公司2022上半年储能系统出货量达到了2GWh，全球市占率11%，储能系统集成与储能变流器出货量连续6年位居全球第一。在户用储能方面，公司2022上半年实现户用储能系统出货1.5万套，户用储能逆变器出货4.5万台，增长迅速，实现第二业绩增长曲线的爆发。

目前公司储能系统广泛应用在美、英、德等成熟电力市场，以工商业及电源侧的大型储能系统产品为主。公司在北美的工商业储能市场份额超 20%。公司亦在加大营销人员及渠道投入，拓展高毛利的用户侧储能产品用户，同时依托原有的逆变器渠道，与全球光伏及储能经销商加强合作。公司在澳洲与分销商深度合作，户用光储系统市占率超过 24%。

目前公司储能业务迎来 2018 年后的第二次爆发，未来储能赛道高景气度确定，公司综合实力已位列全球第一梯队，有望充分受益行业红利。

电站业务情况

2022上半年公司电站投资开发业务实现收入28.77亿元，同比增长6.98%。在组件价格高位运行的背景下，电站业务毛利率同比提升2.74个百分点至15.74%，整体业务回暖。

三、基本面分析

1、盈利和成本分析

从营业收入看，总体趋势保持了高增长，尤其是最近几年增量速度很快。

从毛利率来看，其数据整体呈现下降趋势，尤其是最近几年，毛利率下降明显。

拆解其毛利率可以发现，在光伏逆变器领域内，整个逆变器行业中海外业务毛利率要高于国内业务，同时综合对比后发现阳光电源在同行业中的毛利率优势地位并不是很明显。

从费用率来看，其占比最高的是销售费用，其增长较为迅速，同时研发费用一直呈现增长的状态，研发费用率保持高位。

从净利润来看，相对比于营业收入的高增长，其净利润并没有表现出营业收入增加的同时带动净利润增长，也就是其目前增收但不增利。

从净利润率来看，其净利润率起伏较大，并维持于10%左右。

将其成本进行拆解后发现，阳光电源成本构成中占比最高的是原材料，21年占比达80%。

进一步分析其原材料成本构成

由光伏逆变器的成本构成来看，其结构件+电感+半导体器件+电容这部分占比最高，同时其
成本中种类较多，也就是对单一种类原材料的依赖并不是很强。

电池成本构成储能系统成本的60%，PCS构成20%，EMS构成10%，BMS 构成 5%，其他配件构成 5%。其中电池组是储能系统的能量核心，负责电能的存储；BMS 是系统的感知核心，主要负责电池监测、评估和保护以及均衡等；EMS 是系统的控制核心，主要负责数据采集、网络监控、能量调度等；PCS 是系统的决策核心，主要负责控制充放电过程，进行交直流的变换。

结合以上分析，阳关电源一直保持着一定的增长速度，但是也可以看出其出现了增收不增利的局面。由于其成本占比最高的是原材料，上游原材料的价格变动势必会影响其毛利率，结合年报息可以看出，上游IGBT以及电子芯片总体供应较为紧张，并出现价格上涨的情况，这必然造成其毛利率的下降。

2、资产情况

从资产数额来看，其资产保持了较高的增长，尤其是20年至21年资产增长迅猛，接近于翻倍。

从流动资产和非流动资产占比来看，阳光电源目前的运营更加倾向于轻资产运营。

从货币资金来看，其存有大量的货币资金，尤其是最近两年，数额保持在70多个亿左右。

从存货数额来看，这个数值增长迅猛，尤其是21年这个数据翻了近2倍。

查看存货构成，占比最高的是原材料和一些库存商品，反应了下游需求旺盛，生产订单增多，存货增加。查看其22年上半年年报数据，存货数量166亿，相比21年年末的107亿，已增长59亿元，增长幅度超过50%。

从合同负债来看，其最近两年订单数量较多，反映了下游需求旺盛。

从固定资产情况来看，其在固定资产保持了一定比例的增长，但是在总资产中的占比呈现下降趋势。

从在建工程和构建固定资产、无形资产及其他长期资产所支付的现金来看，阳光电源在进行规模扩张，

结合其资产数据分析，阳光电源最近在进行规模扩张，存货大量增加，手中订单数额较多，并修建了很多厂房和设施用于满足下游增长的需求。

3、资产安全程度

从有息负债率来看，其有息负债率还是相对比较安全，数据控制在10%以内。

从资产负债率来看，其资产负债率总体呈现出增长状态，但同时可以看出其资产负债率最近三年保持稳定，控制在60%左右。

从流动比率和速动比率来看，其数据保持的还是不错的，均值在1以上，表明其短期偿债的能力突出。

从期末现金及现金等价物净余额对短期借款的对比来看，其期末现金及现金等价物净余额数值远大于其短期借款，短期偿债能力相当突出。

从经营活动产生的现金流量净额对净利润的比率来看，其总体数据并不是很好，近几年表现出下降趋势，21年数据下降明显。

从收现率数据来看，其总体数据还是比较不错的，近几年均值100%以上。

从自由现金流量上来看，其数据表现也不是很好，有的年份直接是负值，21年数据下降明显。

结合其资产安全程度分析，阳光电源这家公司总体的资产安全程度还是很高的。

4、运营能力分析

从资产周转来看，其数据均值在60%左右，属于低资产周转公司。

从杠杆倍数来看，其数据均在5以下，属于低杆杆类公司。

从其净现金周转天数来看，其数据波动较大， 21年数据增加明显，占用上下游现金的能力并不是很突出。

从存货周转率来看，其数据呈现降低趋势，表明其存货占用了其大量的现金影响了总体的资金周转。

从应收票据和应收账款数额以及应收票据和应收账款周转率来看，其周转率最近几年有了很大的改善，虽然目前应收账款数额较大，但是回款效率在提升。

从预付款项和预收账款来看，阳光电源在上下游的话语权并不是很强，同时可以看出其做的生意属于先发货后收钱的商业模式。

结合以上分析，阳关电源这家公司属于低资产周转率、低杠杆类的公司，商业模式属于先发货后收钱，在总体运营上还是不错的。

5、投资属性分析

从投资属性上来看，其ROE数据并不是很好，总体波动较大；再者资产收益率、有形资产回报率和资本回报率数据都表现不好，但是其资本收益率还是不错的，均值20%以上。

也就是说单纯从数据层面其有一定的投资属性，但是价值并不突出。

综合以上分析

阳光电源的基本面还是很优秀的，属于成长性的公司，目前发展势头还是较为迅猛，其成长也值得期待。

四、竞争力分析

品牌影响力

结合年报和研报息，阳关电源这家公司具备非常高的品牌知名度和美誉度，具有品牌护城河。

强大的产品研发能力

查看其年报息，阳关电源的研发能力还是很强大的，在研发端不断提出新的产品推出并应用，

查看其22年半年报，阳光电源引领了 300kW+组串新技术的 SG320HX、颠覆传统的模块化逆变器 1+X 在全球各类场景中得到广泛深入应用。

同样针对分布式市场，阳光电源推出 SG110CX 光伏逆变器新品，匹配工商业场景，具有灵活兼容 600W+大组件、全局MPPT 方案、可移式封板设计等优势，进一步丰富中小功率逆变器型谱，重新定义分布式逆变器未来。

与此同时，面向海外市场日益升级的需求，公司有针对性推出多款新品，覆盖户用、工商业、大型地面电站等市场，并陆续在诸多项目中开始应用，深受客户的喜爱和好评，进一步的打开市场空间。

3、渠道优势，已实现全球化运营能力

结合其年报息，其已经具备了全球化的实力，渠道建设成果明显。

五、估值分析

结合阳光电源的高成长性，因此采用PEG估值法，结合机构增长预测，按照30%-35%的复合增长率，其目前PEG=1.98>1,属于高估状态。

但是结合高科技公司“估值法+行业景气度”的分析框架，可以在估值基础上给予一定的估值溢价，也就是说虽然其股价处于高估状态，但是其行业景气度持续向上，只要股价出现回调都是有机会可以介入的。

综合以上分析，阳光电源这家公司我给出的评价是其属于高成长类的公司，同时也是非常值钱的公司，其目前还处于规模扩张状态中；由于原材料等因素使其在成本端有较大的压力，导致其实际利润并不优秀，但并不影响这家公司突出的投资属性。

另外，近期阳光电源深受行业出口数据造假传闻影响，导致其股价出现了大幅度的回落；同时加上美国和欧洲对能源的强性限制导致新能源领域利空，新能源相关领域股价尤其是光伏板块个股近两天回调幅度较大，也导致市场一些传言光伏新能源是不是发展到顶的传言。对于趋势我并不看空，目前就算是欧美出台了一些限制措施，但是总体产业趋势是向上的，局部影响并不会改变光伏新能源的全球大方向发展。

个人观点，其目前股价还是有较高的性价比，无论从行业景气度还是从其行业地位都彰显出了阳光电源这家公司的未来发展潜力。