603882金域医学研报

推荐逻辑：

1、第三方医学实验室相比医院检验科拥有更低的成本优势（大量采购耗材降低成本、设备利用率高形成规模效应降低成本）；

2、截止2018H1，【金域医学(603882)、股吧】在ICL行业中市占率达到34.1%，远高于行业第二【迪安诊断(300244)、股吧】17.6%，并且金域有进一步扩大市场份额趋势（开设新的独立第三方实验室/渠道渗透率提高/并购地方性实验室）；

3、由于全国化布局较为完善，公司大部分独立实验室在2019年已经快速走向盈利，而行业其他参与者盈利拐尚未需时间（行业第二名迪安诊断全面转向盈利预计在2020年，略滞后4~5个季度，因是市占率带来的规模效应不及金域更快）。

研报正

一、第三方医学实验室行业（以下简称“ICL”行业）

1、定义

简单的理解为把医院等处收集的人体标本，统一送到该实验室进行检验。

ICL行业的特为投资大、轻资产运营、利润高、行业集中度高。

拓展空间：利用自身技术和市场的优势，向健康体检、司法鉴定、食品农产品检测、新药临床测试等服务领域横向拓展，将自身打造成一个综合型的检测机构。

2、产业链结构

（1）上游：医疗器械、诊断试剂、耗材等制造业；

（2）下游：为患者医疗服务的机构比如医院检验科、体检中心等。

3、盈利模式及投资成本

扩大规模后降低上游采购IVD设备耗材的成本，服务于下游医院等机构辅助其实现分级诊疗、医保控费、承接医院较少见的高端项目。

投资成本测算：一般在省级区域成立一个检测1000个项目左右的实验室，需要大概2500万人民币的投入，3-5年才能实现盈利。（仅凭检测项目，并不包括IVD流通销售收入）

4、准入门槛

虽然不及血制品采浆站牌照那么难以获得，但十分考验企业的医学检验能力和关系通道。（如下图所示）

二、ICL发展趋势和市场情况

1、行业趋势

（1）ICL比较医院医疗科的优劣势

相比医院检验科，ICL通过规模效应降低成本，提高医院检验项目利润率，同时该模式可推广复制；不足之处在于时效性并没有医院检验科强。

（2）成熟市场的发展历程（以美国为例：美国的ICL发展历程中，外包渗透率两次快速提升的背景）

第一次：政府控费+商业医保，外包渗透率从14%→20%；

第二次：更严格的检验实验室建设标准出台，医疗机构检验成本上升，叠加进一步的医保控费，外包渗透率从20%→36%。之后一直稳定在35%~40%之间。

（3）行业最新动态

ICL行业目前价格竞争已趋于缓和，金域医学从2019年开始进入净利润增速>收入增速的新阶段，这意味着行业利润拐已经初步显现。

2、市场规模

2017年全国公立医院检验市场规模2800亿元，国内第三方医学实验室市场规模约140亿元，仅占整体市场规模5%。

（1）成长假设一：在分级诊疗和医保控费双重政策影响下，外包渗透率从5%提升到10%，则理论上2021年我国独立医学实验室市场规模可达到370亿元。

（2）成长假设二：假设医院检测市场每年5~10%的增长+ICL渗透率每年提升0.5pct（2017年渗透率为10%），预计2023年市场规模下限在230亿元（实际情况远不止）。

3、行业增量：

A. 三级医院特殊项目、基因检测等特检、高端检测外包；

B. 二级和基层医院诊疗数量提升后外包数量增加。

4、参赛者格局

截止2018年H1市占率情况：金域医学34.1%+迪安诊断17.6%+艾迪康12%

2017年CR4大于70%（金域检测32%+【达安基因(002030)、股吧】5%+迪安诊断18%+艾迪康17%）

（1）金域检测：目前国内最大的临床检验服务公司，以普检为主，总计2200多种项目

（2）达安基因：主营为基因检测试剂的研发和生产销售，约1000余项检测项目

（3）迪安诊断：有2000余项检测项目，优势在长三角、珠三角和环渤海湾地区

（4）艾迪康：约1400项检测项目

二、金域医学公司情况

1、实验室规模

公司已建成37家实验室，截止2018年底已经实现21家实验室盈利状态。

其中广州金域实验室为公司最大的单体实验室，贡献了公司医学检验收入近30%的营收，2019H1实现营收7.57亿元，净利润8344万元，净利率达到11.02%，而四川金域和昆明金域的净利润率可以达到18%和15%。随着更多的实验室逐步过渡盈亏平衡期，公司的整体净利润率有望从当前的6.8%逐步提升到10~15%。

2、同业对比（行业龙头VS行业龙二）

金域医学在产品毛利率上和配套设施及服务群体上都要优于迪安诊断，截止2018H1金域医学市占率34.1%是迪安诊断17.6%的将近一倍。

三、估值模型

假设基础：

1、未来5年医疗检测行业继续维持5%左右的行业增速；

2、未来5年独立第三方实验室渗透率从目前的5%提升到10%；

3、金域医学维持行业35%左右的市占率

测算：

1、折中按照2023年ICL行业330亿元的市场规模计算，金域市占率35%，则营收达到115.5亿元，净利率提升至下限10%，则4年后金域医学的净利润能够达到11.5亿元，目前240亿的市值，折合动态PE仅为20.8X。

2、而接下来4年的行业规模平均增速能够达到20%，由于ICL行业准入门槛较高，参赛者集中，形成寡头垄断格局，寡头垄断+高成长行业中，市场愿意给行业龙头溢价，故而给25X~30X较为合理，对应市值288~345亿元，对应股价63~75元/股。