学前教育，能否在二级市场上继续存活？

昨日，教育界出台的一纸意见再次扰动了整个二级市场。

新华社受权发布《中共中央 国务院关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》引起了巨大的关注，最受二级市场关注的则是第二十四条，除了网上流传的省略版，我认为投资者至少需要将此段通读：遏制过度逐利行为。民办园应依法建立财务、会计和资产管理制度，按照国家有关规定设置会计账簿，收取的费用应主要用于幼儿保教活动、改善办园条件和保障教职工待遇，每年依规向当地教育、民政或市场监管部门提交经审计的财务报告。社会资本不得通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体、协议控制等方式控制国有资产或集体资产举办的幼儿园、非营利性幼儿园；已违规的，由教育部门会同有关部门进行清理整治，清理整治完成前不得进行增资扩股。参与并购、加盟、连锁经营的营利性幼儿园，应将与相关利益企业签订的协议报县级以上教育部门备案并向社会公布；当地教育部门应对相关利益企业和幼儿园的资质、办园方向、课程资源、数量规模及管理能力等进行严格审核，实施加盟、连锁行为的营利性幼儿园则上应取得省级示范园资质。幼儿园控制主体或品牌加盟主体变更，须经所在区县教育部门审批，举办者变更须按规定办理核准登记手续，按法定程序履行资产交割。所属幼儿园出现安全、经营、管理、质量、财务、资产等方面问题时，举办者、实际控制人、负责幼儿园经营的管理机构应承担相应责任。民办园一律不准单独或作为一部分资产打包上市。上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园，不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产。

对《意见》的解读：

1.这是继民促法修正草案以来，教育板块影响最大的政策指导，如果说民促法是对民办K12教育的规范，《意见》则是对民办学前教育的规范。可以出，整个教育板块接下来的政策指引方向是——以公办为主、民办为辅，“公办园在园幼儿占比偏低的省份，逐步提高公办园在园幼儿占比，到2020年全国则上达到50%”，因此民办幼儿园的发展可能会受到一定的冲，尤其是高端的幼儿园；

2.对于已上市的教育类公司，理论上不可以再融资并购新的民办幼儿园标的，因此一切幼教上市公司的未来增长空间被画上了巨大的问号，过去疯狂融资并购的野蛮增长模式成为历史；

3.目前上市公司通过VIE架构控制非营利性幼儿园的这一方式将不被允许，这意味着未来增量受阻的同时，过去的旧账也要被翻出来重新清算，能不能保住现有规模，都有着很大的不确定性；

4.虽然《意见》指出上市公司不得通过股票市场融资投资或者支付现金购买营利性幼儿园，过去蒙眼狂奔的模式遭到了否定，但没有说不准上市公司通过自有资金去建立盈利性民办幼儿园，这或许是监管层有意留下的一条出路；

5.“建立幼儿园教师专业成长机制，健全培训课程标准，分层分类培训150万名左右幼儿园园长、教师”则为幼教培训行业带来了新的发展机会。

对《意见》的评价：

不可否认，《意见》有着一刀切的嫌疑，如同先前多份指导意见一样，并没有给市场足够的接受时间，也容易矫枉过正。不过幼教行业本身就在教育板块内有着自己的独特性，如果说，K12和高教更偏重的是对“理性”（知识的获取和知识获取的能力）的培养和塑造，那么学前教育更加注重的则是对“感性”的培养。

“理性”的培养，自有一套比较成熟的评价体系存在，评判一所学校的好坏程度，最终得根据你这所学校（初中、高中）的省市级重高中或者清华、北大、985、211等重大学的升学率来决定，而不是出过多少“感动中国十大人物”。因此在排除掉民促法修正草案影响的前提下，K12和高教板块确实有其明确的区分度和核心竞争力体现，这甚至可以完全独立于业绩增速等经营指标来作为相关上市公司的评判标准。

但“感性”的培养则不是，你很难有一套标准的评价体系去给其打分，读一所再便宜或昂贵的幼儿园，都不会影响到小孩以后是上一所普通小学或者是重小学（影响程度肯定小过学区房），因此幼教上市公司往往只能通过明确的经营指标来体现自己的竞争力、来让投资者买单。并购，是其过去最爱用也是最好用的一招，首先是成本低，其次是足够快，几所学校说买就买了，然后收入一并表，又能在今年交出一份让投资者满意的“答卷”。但是这些数量上、数字上的增长，真的能反映其办学质量的高低吗？不能，红黄蓝教育等就是最好的例子。当一家上市学前教育公司开始为了盈利最大化努力时，降成本（人工、场地、教育质量）和增收（并购、提学费）就会被同时进行。要知道虽然投资界似乎已经默认了教育板块就该有着动辄50%的净利率和每年30%-50%的利润增长，但其实这对于一家不通过拼命压缩成本和大肆外延并购等手段来增收的公司来说是基本不可能实现的。这样的例子不仅仅存在于中国市场，在美国，这一些致力于做大规模的上市幼教公司同样面临着教育质量无法得到保障的问题。

因此，《意见》的出发和落脚确实是正义的且值得认可的，过去在幼教领域狂妄的资本游戏需要被制止，但是既然是一刀切，那么实际造成的影响可能不仅仅止于此，情绪的传导也增加了整个教育板块前景的不确定性。

《意见》对市场的影响：

二级市场毫无疑问将遭到重大的影响，就如同当时的民促法修正案颁布一样，国内涉及到幼教业务的上市公司主要都集中在港股上市——博俊教育（幼教业务收入占比：26.8%）、21世纪教育（14.25%）、宇华教育（5.63%）、枫叶教育（4.37%）、天立教育（未披露），这些公司过去简单粗暴的并购外延增长模式已被宣告结束，而且还要结算已并购非营利性幼儿园是否合规，过去的高速增长难以维持，同时利润率也会遭到一定程度的打，先的估值逻辑放在现在的幼教板块已经不合时宜。

图片行情来源：赢乾证券

在幼教领域，除了自建经营幼儿园、亲子园，和做幼教培训的业务模式外，还有一个在国内非常少见的模式我认为可以安利给大家，那就是提供顾问服务。

这样的标的我并没有在AH股找到（如果知道欢迎在留言区交流），但朋友告诉我在台股里有，它就是大地教育——在大陆地区提供幼教经营管理咨询服务的业者，它并无直营的幼儿园， 主要经营模式为以顾问服务为主轴， 专注于小区配套幼儿园市场，提供开发校园、工程装修、课程设计、教材教具、幼教用品、校园软件等一系列幼教服务， 并协助业者争取到小区配套幼儿园的经营权， 进而成为大地幼教的客户。这一模式确实罕见，客户愿意从这买咨询服务，定然需要其幼教理念和经营模式足够优秀和超前，在此到即止，有门路的投资者可以自行研究。

16年中国彻底放开2胎，如果按3岁就可以上幼儿园的标准算，明年就是第一批出生的二胎上幼儿园的高峰时期，提供幼儿园服务的公司依然有着广阔的成长空间，只是未必要通过上市的方式来实现罢了。

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