亿童教的投资逻辑

一、公司层面

（一）基本情况

亿童创办于2008年，前身成立于2003年左右，是最早进入学前教育装备领域的本土企业，排行业第一。主营业务是向幼儿园销售教辅材料及教具，方式是以培训带动销售，生产均外包，核心竞争力是课程研发能力及培训体系。得益于民办园的大发展，亿童成立以来业绩保持快速增长，16年达到5.3亿后进入调整期，17-19年保持在6亿左右的收入规模，净利润及现金流量很好，净利润保持在20%左右。实控人为夫妇，老师出身，经营稳健，成立至今未引入任何一笔风投资金。

目前，亿童教还拥有活动区、游戏区、运动区、沙水种养区等8大系列玩教具装备产品，单品超过1500种，服务全国5万所幼儿园。目前，全国约有25.5万所幼儿园，相当于每5个幼儿园中就有1家在使用亿童教的产品。

此外，亿童教还在学前教育图书材料和玩教具装备业务基础上，开展了非学历幼儿教育师资培训业务，为需要提升老师技能和素质的幼儿园提供服务。目前，亿童教线下在全国有26个培训中心，线上有亿童幼师网校APP，共对100多万老师进行了培训。

（二）上市进程

公司曾于2017年6月报创业板，后由于三类股东问题未能穿透核及清理而撤回材料，根据湖北当地媒体支财经的报道

“之所以调整上市计划，暂缓上市进程主要是因为三类股东问题。”亿童教一名核心高管对支财经记者说，“三类股东问题清理完毕后，我们会再次申请IPO。”

“确实，我们现在的处境比较尴尬，想要摘牌却又摘不了。”上提及的亿童教核心高管有无奈地说道，有些三类股东就买了那么一，要价却十分高，清理三类股东虽然难以有所进展，我们还是会花大代价去推动。

（三）阻碍分析

三类股东指资管计划、托计划及契约型基金等非公司制主体持有的股份，因为突破200人限制及容易存在利益输送等行为以往IPO过程中，监管要求IPO前必须将三类股东予以清理，后于2018年1月放松要求，改为穿透核。具体政策如下

2018年1月，证监会通过问答形式明确了新三板企业IPO涉及“三类股东”的相关审核政策问题，明确了四审核要一是拟上市公司控股股东、实际控制人、第一大股东不得为“三类股东”，目的是保证公司股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷；

二是鉴于目前管理部门对资管业务正在规范过程中，为确保“三类股东”依法设立并规范运作，要求其已经纳入金融监管部门有效监管，同时，“三类股东”的资金来源及其合法合规性、产品的投资范围是否符合产品合同约定及其投资的合规性等问题也将成为发行人和中介机构关注的重；

三是 从严监管“三类股东”结构化安排和层层嵌套，并进行穿透式核与披露，同时要求中介机构对发行人及其利益相关人是否直接或间接在“三类股东”中持有权益进行核，为从源头上防范利益输送行为，防控潜在风险；

四是为确保能够符合现行锁定期和减持规则，要求“三类股东”对其存续期作出合理安排。

但由于部分公司核难度很大，甚至存在故意敲诈行为，在19年3月份新发布的《首发业务问答》中，对三类股东的要求有所变化，具体为

答发行人在新三板挂牌期间形成三类股东持有发行人股份的，中介机构和发行人应从以下方面核披露相关息

（1）中介机构应核确认公司控股股东、实际控制人、第一大股东不属于“三类股东”。

（2）中介机构应核确认发行人的“三类股东”依法设立并有效存续，已纳入国家金融监管部门有效监管，并已按照规定履行审批、备案或报告程序，其管理人也已依法注册登记。

（3）发行人应根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(银发〔2018〕106号)披露“三类股东”相关过渡期安排，以及相关事项对发行人持续经营的影响。中介机构应当对前述事项核并发表明确意见。

（4）发行人应当按照首发息披露准则的要求对“三类股东”进行息披露。中介机构应对控股股东、实际控制人，董事、监事、高级管理人员及其近亲属，本次发行的中介机构及其签字人员是否直接或间接在“三类股东”中持有权益进行核并发表明确意见。

（5）中介机构应核确认“三类股东”已作出合理安排，可确保符合现行锁定期和减持规则要求。

按照新规，携“三类股东”的发行人应核确认控股股东、实际控制人、第一大股东不属于“三类股东”，应确认“三类股东”设立及存续合法，应披露过渡期间安排，控股股东、高管是否在“三类股东”持有股份，以及股份减持和锁定情况。新规对“三类股东”实操中最难的穿透式披露，不再做要求。

摘录上海证券报的报道如下

有业内人士认为，目前拟上科创板的新三板企业基本是依照老政策，花很大气力清理掉了“三类股东”，后续申报科创板的企业，或可以受益于新政，携“三类股东”共同闯关。

挂牌企业久日新材就是其中之一。记者注意到，久日新材的股东列表存在契约型基金、资产管理计划类“三类”股东，不过持股比例不高，仅为1.62%。根据辅导总结报告，招商证券在辅导中核了公司“三类股东”的审批备案程序。

久日新材只是有望受益新规的企业之一。由于众多“三类股东”认购过新三板企业股份，预计后续将有更多受益者。

从实践来，6月份挂牌科创板的新三板企业西部超导存在18位三类股东，但是未有进行穿透式核成功过会。

综上，由于亿童教三类股东占比同样较低，故IPO最大的障碍已扫清，当前暂未启动IPO政策的因个人判断主要在于等待创业板的注册制改革，因为可以显著提高估值，预计今年年底/明年适当适当时候会推出。

二、行业层面

（一）幼教行业发展空间较大

当前家长普遍重视教育，愿意在此投入，不管是幼儿园还是0-3岁的早教阶段，均存在较大发展空间。个人感受如此，不赘述了。

（二）意见对行业的影响

去年底的意见抑制资本对幼儿园阶段教育的侵蚀，限制其融资行为，防止差距扩大。背后的因是幼儿园水平存在较大差距，普惠性不强，方向是国家加大财政投入，提升普惠性范围。提到

由于底子薄、欠账多，目前学前教育仍是整个教育体系的短板，发展不平衡不充分问题十分突出，“入园难”、“入园贵”依然是困扰老百姓的烦心事之一。主要表现为学前教育资源尤其是普惠性资源不足，政策保障体系不完善，教师队伍建设滞后，监管体制机制不健全，保教质量有待提高，存在“小学化”倾向，部分民办园过度逐利、幼儿安全问题时有发生。

在具体举措上指出1）全面改善办园条件。幼儿园园舍条件、玩教具和幼儿图书配备应达到规定要求。国家制定幼儿园玩教具和图书配备指南，广泛征集遴选符合幼儿身心特的优质游戏活动资源和体现中国优秀传统化、现代生活特色的绘本。各地要加强对玩教具和图书配备的指导，支持引导幼儿园充分利用当地自然和化资源，合理布局空间、设施，为幼儿提供有利于激发学习探索、安全、丰富、适宜的游戏材料和玩教具，防止盲目攀比、不切实际。2）健全教师培训制度。出台幼儿园教师培训课程指导标准，实行幼儿园园长、教师定期培训和全员轮训制度。研究制定全国幼儿园教师培训工作方案，用两年半左右时间，通过国家、省、县三级培训网络，大规模培训幼儿园园长、教师，重加强师德师风全员培训、非学前教育专业教师全员补偿培训和未成年人保护方面的法律培训等。创新培训模式，支持师范院校与优质幼儿园协同建立培训基地，强化专业学习与跟岗实践相结合，增强培训针对性和实效性，切实提高教师专业水平和科学保教能力。

故，未来该领域市场按道理有望在未来几年内迎来一波大发展，能够抢占先机的企业将迎来发展机会。

（三）亿童的动作

未来的机会实质来自于两个领域，一是各地幼儿园提高玩教具配置衍生出的业务机会；二是教师培训衍生出的业务机会。在前者，本身亿童就为行业第一，在业内较有影响力。19年7月发布《中国幼儿园教育装备发展与研究报告》，同时早在2010年即与教育部教育装备研究与发展中心联合成立幼儿园教育装备研究中心，奠定行业的领先地位。即有可能在这一波新的装备更新浪潮中占据一席之地。二是教师培训。亿童的模式即通过培训带动销售，在全国近1200余员工，其中培训400余人，分布在全国26个培训，拥有业界最大的培训力量。从知乎等反馈来，很多幼师把亿童作为职业生涯的选择，从侧面表示其在业界的影响力。三是研发能力，研发人员200与人，年投入近5000万元，为业界最高，让其能够在内容竞争中具备优势。

三、制度层面

当前资本市场正处在全面整体改革时期，是既05-06年股权分置改革后又一次比较彻底的制度变革。一方面贸易战对于实体企业影响较大，资本市场作为服务实体企业的重要载体在此背景下需要更多的承担提供融资，支持实体的作用，政策处于放松周期。另一方面，房地产严格管制后，资金缺乏投资渠道，需要引导进资本市场，防止通胀风险。

从具体感受来，监管在动真格，今年以来的政策落地速度和措施含金量出人意料。表现在以科创板为代表的改革正付诸实践且将推行至创业板。新三板也将迎来期待已久的增量改革，整理今年以来的报道，具体如下

19年5月底召开的金融界论坛上，股转公司总经理徐明透露，增量改革举措将在证监会统一部署下统筹推进，具体改革方向就是以精细化分层为抓手，研究引入更具竞争性的发行制度和更高效的交易机制，优化投资者适当性管理，增加投资者数量，丰富投资者类型，同时探索实施差异化表决权，积极推动转板机制。存量优化和增量改革的合力将激发新三板市场活力，增强新三板市场韧性。

8月25日，证监会有关负责人召开会议，对资本市场改革总体方案进行研讨细化，方案已经基本成型。

据了解，这次改革将在许多方面取得实质性突破。主要包含五大要

第一，充分发挥科创板的试验田作用，逐步推广科创板之有效的制度安排，系统推进发行、上市、交易、息披露等基础制度改革；

第二，深化创业板改革，加快新三板改革，完善多层次市场体系；

第三，制定并实施提高上市公司质量行动计划，优化上市公司发展生态，用3到5年的时间使上市公司整体面貌得到改观；

第四，从资金来源、业绩考核、投资渠道、监管安排等方面入手，为更多中长期资金入市提供机制支持；

第五，争取今年内通过证券法修订，探讨建立具有中国特色的证券集体诉讼制度，推动修订刑法，大幅提高欺诈发行、上市公司虚假披露息等行为的违法成本，坚决打说假话、做假账的违法违规行为。

对于新三板改革进度，业界预计将与创业板改革统一协调推进，以达到完善多层次资本市场的目的。改革后势必将大幅增江新三板流动性，为在新三板挂牌的企业提供更强的流动性和融资能力，对存量新三板优质企业是极大利好。

四、潜在风险

（一）业绩变脸

亿童此前主要客户是民营幼儿园，意见发布后幼儿园市场会产生巨大变化，虽然能带来巨大机会，但亿童能够能抓住不？从19年上半年业绩来还未爆发，而爱立方等以公立为主的业绩得到大发展（可能与其基数低有关），朗朗教育等主营教育息化的企业增速也达到20%。从官网教育部和武汉市领导的视察来及联合教育部教育装备研究与发展中心发布《中国幼儿园教育装备发展与研究报告》，可到亿童在业内的影响力，且试图去制定行业标准。有理由相亿童能够抓住这一波机会，17-19年上半年业绩平稳更多的是在积蓄力量，有理由相其能再次腾飞。

（二）改革进度不如预期

新三板改革进度或力度不如预期，此种情形概率同样较低，因为新三板现在的情形再不改革已不符合初衷，业界对此也呼唤已久。即便真不达预期，只要业绩优秀，可以直接转板，不会到投资造成影响。

五、综合分析

综上，投资亿童的逻辑在于1）公司本身业绩优秀，行业发展空间大；2）由于新三板做市制度导致估值极不合理，15年定增入主的机构投资者已浮亏55%，潜在收益空间大；3）阻碍转板的因素已经消除，有极大概率成功IPO。