券商反弹，如何板块及龙头？电话会议纪要

时间2021年5月16日

一、非银板块整体持积极观，行业排序券商板块好于保险板块。

对于整个非银板块，整体观积极，核心因一方面是行业整体景气度的提升，另一方面整个板块估值处于历史偏低的位置，从涨幅角度来说性价比较高。由于券商板块中期景气度确定性高于保险板块，因此从行业排序角度认为券商板块好于保险板块。

二、保险板块行业空间确定性大，核心负债端有明显压力。

偏长期保险板块价值和行业的空间确定性很大，当前的估值隐含了一些比较悲观的偏短期因素的预期。中期保险的核心负债端可以到比较明显的压力，从3月份以来新单数据和用价值都保持了明显的负增长，这是负债端节奏的因和新老产品切换造成的空窗期的因，后续需要观察整个代理人的增长情况以及整体负债端抬升的过程，二季度、三季度是一个很好的观察窗口。

三、券商板块估值处于较低位置，未来估值会稳步抬升。

1.券商估值底为1.5-1.6倍，当前券商估值处于历史偏低的位置，相对涨幅明显滞涨。从券商业务的实质角度出发，可以确定券商的估值底。券商的核心业务可分为两类一是中介业务。中介业务实际上不依赖于券商净资本的扩张，对净资本的依赖度较低，比如经纪业务、投行业务、资管业务，采用PE估值，在整个估值里反映的估值倍数更高。二是资本业务。资本业务是资本业务和资本中介的统称，比如股票质押、权益自营、另类投资，业务规模和盈利规模的扩张依赖于净资本，风险透明，风险可控性高。券商除了股票质押业务隐藏的风险可能会侵蚀资本，其他业务是挣多挣少的问题，因此资本业务的估值在1倍以上的水平。将中介业务和资本业务估值相加得到券商合理的估值底，估值底在1.5-1.6倍的水平。大部分券商都是远远低于该估值中枢的，很多券商P/B估值在1倍多一。当前整个券商的估值反映了比较极端的情况，15年的股灾和后面的融断、股票质押、集中风险的暴露，这几个阶段的估值跟当前的估值基本上比较类似，因此可以判断当前券商的估值底和性价比比较扎实。

2.券商资本业务的迅速扩张导致估值中枢和ROE中枢下移，目前券商正处于资本业务扩张向资本中介业务扩张的跃进阶段，未来估值会稳步抬升。券商业务可细分为三类中介业务、资本中介业务和资本业务，即将资本中介业务从资本业务中拆分出来，资本中介业务的核心是依赖于券商的资本来撬动整个市场的交易，券商挣的是中间稳定的价差，包括融资融券业务、股票质押业务和衍生品业务。市场估值最高的是中介业务，其次是资本中介业务，最后是资本业务。券商的业务结构这几年发生了比较明显的变化，可以分成三个阶段第一个阶段券商的核心盈利来源是中介业务，此时券商整体的估值是比较高的。第二个阶段券商资本业务迅速扩张，自营、债券投资、另类投资业务日益壮大，再融资后资本规模越来越大，加之中介业务本身遇到瓶颈，此时券商的估值处在下行的过程，这也解释了最近几年的特征。第三个阶段券商资本中介业务起始并逐步做大，此时资本业务风险降低，且杠杆水平越来越高，ROE中枢逐步提升。目前券商处于第二个阶段向第三个阶段跃进的阶段，同时注册制改革使得中介业务规模占比提升，因此未来券商整体的估值中枢有可能持续抬升。

3.核心好投行业务、FICC衍生品业务和财富管理业务。（1）投行业务。随着注册制的稳步推进，投行业务及资管、并购重组等一系列的拓展业务机会很多。（2）FICC衍生品业务。近几年衍生品业务不断创新，产品不断完善，规模不断扩大，盈利持续抬升。国内券商衍生品业务和国际券商相比差距很大，仍有足够大的提升空间。（3）财富管理业务。上周四基金协会公布了非货基代销渠道保有量的规模，券商的表现高于预期，尤其是东方财富，未来在券商市场逐步做大的过程中，非货基尤其是权益类业务规模会保持持续增长，整个产业链的业务机会带来的收入增长是比较可观的。

4.个股选择推荐东方财富、中A+H股、中金H股、国君、海通等。个股选择的思路（1）寻找行业中α最明显的公司，典型代表是东方财富。（2）寻找核心业务领域具有明显竞争优势的头部公司，比如中A+H股和中金H股。（3）寻找估值性价比高的公司，在一些估值在1.5倍以下且估值修复空间比较大的标的里面筛选，如国君、海通。

四、首推标的东方财富

1.东方财富拥有空间足够大的成长空间（显著的α收益）。东方财富的核心业务分为两块成形业务（零售证券业务和基金代销业务）和一块新业务（财富管理业务），其中零售证券业务目前总体的市占率在4%左右的水平，未来有希望做到龙头位置，预期空间在一倍以上。

（1）从产品端角度东财的股吧以及手机端的APP所提供的咨询服务、产品服务包括“level 2”，和一些高净值客户享受的choice服务受益于东财本身作为互联网起家的偏科技类公司，拥有人力和技术积淀的优势。相较于传统券商，东财在产品端的优势比较明显。

（2）从流量和入口角度随着线上化趋势越来越明显，而目前线上化入口稀缺（港每股的老虎以及A股的东财、同花顺），东财掌握了线上化的核心入口以及国内1.8亿的散户中2/3以上的流量规模。

（3）从规模效应和规模经济角度零售证券业务东财的线上模式使得它的边际的竞争效率呈现出持续上行的状态，因此零售证券业务会有一个明显的提升空间。东财周五公布了基金代销保有量的规模，达到了4300亿的非货基的保有量规模，和建行、和工行的差距越来越小。并且东财在这个过程中依靠平台的规模效应，整体效率要远远大于传统券商。平台的规模效应在于它的收入规模和业务规模扩张的过程中对于一个平台服务一千个客户、一万个客户、一千万个客户的投入是比较一致的。而传统券商依赖于线下的边界，依赖于线下人力的扩张。基金代销业务从行业的角度，好权益类基金赛道，权益类基金的保有量规模虽然会呈现出周期性的波动，但当下站在爆发的起。在两次大的居民财富的划分中，第一次划分是地产和金融资产的划分，目前地产受限明显，而金融资产的配置比例越来越高，金融资产里面偏固收类和货币类以及银行理财都划为权益类产品。在资管新规的大背景下，固收类产品的吸引力是边际减弱的，而权益类产品的吸引力是边际递增的，所以第二次划分固收类产品和权益类产品的划分中，权益类产品会有一个倾向性，两次划分会带来权益类一个明显的爆发，这个爆发会带来市场的产业链机会。剔除银行的新发市场，基金代销领域目前是双寡头市场蚂蚁和东财。在反垄断过程当中，东财的竞争优势有望进一步强化。财富管理业务东财发行的所有产品都是被动产品，基于被动产品实现资产组合和资产配置成为了一个很重要的方向。公司的财富管理业务是一个从0到1的业务，公司希望通过三到五年的周期能够成为公司增长的第三核心的盈利驱动。

2.数据景气度、管理层变化与可转债发行传递利好息。

（1）中期的业绩景气度。第一，公司的零售证券的市占率在持续上升；两融给业务因为基数以及近期持续补充净资本的因，整体的市占率提升比零售经济这一块更快，整体上从微观角度能够到零售市占率提升的速度中期来是非常可观的。第二，从基金保有量这个角度，从之前公布的一季度末数据以及从Choice基金的申赎情况到总体而言市场仍然保持一个净申购的状态，所以我们相东财的非货基的保有量仍然保证比较稳定的增长过程。第三，基金资产管理业务的发行例如周期的被动产品在持续发行，几块业务也在深度推动的过程中。我们核心认为中期表观的数据是非常积极的，比市场预期的可能要好。

（2）管理层变化。市场在东财管理层更迭问题的理解上有偏差，但是整体布局对市场是有好处的。

第一，在变化的过程中，公司舵手位置没有发生变化，仍然是公司的一把手、灵魂人物，仍然会决定公司未来的长期核心战略。第二，公司的执行层面、公司的高管团队有一个比较明显的年轻化和国际化，创业代在这个过程中为公司做出了杰出的贡献，但是新的一批人在能动性和积极性上都会有一个明显的提升。第三，新人进入到管理层以后，能够推动包括国际化等新战略落地。

（3）可转债发行。从公司发行可转债角度，偏长期的角度来说，可转债的发行迅速补充了公司的资本，对融资及其他业务是一个推动。可转债的初始转股价是28.08元，如果实现常赎和转股，应该有30%以上的涨幅。

3.东财估值处于历史偏低位置，中期业绩驱动将支撑市值上行。剔除今年，东财的估值中枢历史上基本上在45倍以上，今年的盈利也是保持一个比较快的增长，一季度是70亿左右的水平，对应目前的估值处于一个40多倍的水平，和历史估值中枢的角度来说仍然是处于偏低的位置。我们认为中期的业绩驱动带来的一个市值上行有很强的支撑。