恒瑞医药2019年报分析抗肿瘤用药龙头，净利润53亿，价值几何（3）？

投资第三问，如何分析这门生意（财报分析、竞争战略分析）？

延伸阅读《投资第三问》

投资第三问，我们从竞争本质（盯住顾客，而非盯住对手）出发，用财报分析（淘汰企业）和竞争战略分析（选择企业），了解企业的可持续性竞争优势（成本领先、差异化），并遵循菲利普·费雪的成长股投资则（1）低成本的生产、强大的营销组织、杰出的研究和技术努力[创新]、优秀的财务技能；（2）人的因素[管理层]；（3）一些商业的投资特征（高于平均水平的利润率或高于正常水平的投资回报率）；（4）保守型投资的价格。

作为投资者，要分析一门生意，既需要财报分析，也需要竞争战略分析。财务报表分析，除了杜邦分析，我主要参考薛云奎的“四维分析法”，目的是淘汰企业。竞争战略分析，主要参考华与华的企业战略方法论（科斯+德鲁克+熊彼特+迈克尔·波特），目的是择股。

个人投资者的时间和精力有限，怎么较快淘汰不符合标准的企业，筛选出备选股票池呢？首先做好行业分类。

不管是做行业分析，还是做公司分析（财报分析、竞争战略分析），做好行业分类都是第一步。我的行业分类数据有两种，一种是覆盖全市场的分类股票池数据，也就是把全市场股票分成8大类，东财行业作为下分行业（经调整）归入这8大类，下分行业（东财行业）按照ROE高低排序。ROE大于15%，主要关注；居于10%到15%，一般关注；低于10%，一般不关注——除了金融地产和行业龙头。这也符合80/20法则，把主要时间和精力用在少数企业上。

分类股票池里，我把医药制造行业分成四组，分别为中药及非处方药、生物药、化学药、料药。下面是医药制造行业的分类股票池数据（按2019年ROE高低排序，部分数据截图），数据采集自东方财富终端，如有差异，以公司财报为准。

另一种是行业归类分组数据，组内按净利润高低排序。下面是东财医药制造行业上市公司的财务数据列表（可自行采集更详细的数据），数据采集自东方财富终端，如有差异，以公司财报为准。

有了行业分类数据，就可以缩小研究范围，而我个人习惯锚定行业（包括细分行业）领导者，并阅读它们的年报。以恒瑞医药（600276）为例，具体步骤

打开年报，翻到“财务报告”，如果“审计报告”出具的审计意见不是“标准的无保留意见”，没继续的必要；关注“审计机构名称”，最好是四大会计师事务所（普华永道、德勤、毕马威、安永），可度更高；关注“财务报表”中的四张表——合并资产负债表、合并利润表、合并现金流量表、合并所有者权益变动表，也可用行情软件。翻到“经营情况讨论与分析”（第四节）、“普通股股份变动及股东情况”（第六节）、“董事、监事、高级管理人员和员工情况”（第八节），关注异常情况（与同行相比）。

2019年年度报告，审计报告（p54-58）审计意见——我们认为，后附的财务报表在所有重大方面按照企业会计准则的规定编制，公允反映了恒瑞医药 2019 年 12 月 31 日的财务状况以及 2019 年度的经营成果和现金流量。审计机构——苏亚金诚会计师事务所(特殊普通合伙)。

财务报表（p59-67）合并资产负债表、合并利润表、合并现金流量表、合并所有者权益变动表。我个人习惯用股票行情软件财务数据。

股份变动及股东情况（p38-43）关注主要股东持股情况（增减变动情况）、控股股东及实际控制人情况。

来源恒瑞医药（600276）2019年年度报告（p40）。

来源恒瑞医药（600276）2019年年度报告（p42）。

董事、监事、高级管理人员和员工情况（p44-45）关注“董监高”持股变动情况，以及报酬情况。

来源恒瑞医药（600276）2019年年度报告（p44-45）。

阅读以上年报内容后，下面我们从财务报表分析和竞争战略分析两个方面来做公司分析。

财务报表分析

每年4月底，是A股上市公司上一年年度报告披露的截止日期，年报中的财务报告（含审计报告、经审计的财务报表等）无疑是最重要的内容，财务报表包含资产负债表、利润表、现金流量表、所有者权益变动表，投资者主要前三张表，同时也是财务报表分析的主要内容。

在这里，我把年报（年度报告）、财报（财务报表）两个用语进行了区分财报（主要三大报表资产负债表、利润表、现金流量表）只是年报披露的一部分内容。一些人，只在股票行情软件上一下个股的财务分析数据，就以为做足了功课，却从未下载、阅读过一份年报，未免太天真了。

一般的财务报表分析，无非是对三大报表（资产负债表、利润表、现金流量表）的分析，然后进行财务比率分析。主要目的是淘汰企业。所以，财务报表分析很大程度上也叫定量分析，而将经营战略分析（含行业分析和竞争战略分析）归于定性分析。可以这么说，四问分析法=年报分析法=定量分析+定性分析。

薛云奎在《穿透财报，发现企业的秘密》一书，以发现企业的内在价值为目标，提供了一套全面的财报分析框架与方法，即四维分析法，更重要的是，这本书是用多个案例讲方法，而且所选案例都是沪、深、港交易所上市公司。所谓四维分析法，也就是分别从经营层面、管理层面、财务层面和业绩层面四个维度去分析和评价一家公司。年报内容和股票行情软件（如东方财富终端）的财务分析数据，哪个方便用哪个，交叉着用也可以。

（1）经营层面分析。经营分析的重是销售收入的构成及其增长、产品的市场定位和企业经营的理念及其品牌影响力。（a）成长性销售及其增长分析。（b）市场定位销售毛利率分析。毛利率代表公司产品的差异性和市场竞争力。（c）品牌影响销售地域分布分析。（d）经营理念营销 VS. 研发。公司经营理念主要表现在两个方面对营销的重视程度和对研发的重视程度。

来源恒瑞医药（600276）2019年年度报告（p12）。

（2）管理层面分析。管理的目标是达成投入与产出效率的最大化，它包括资产及其配置的优化，资产利用效率和人均产值（收入）分析等。（a）效率什么？效率就是它的周转率。（b）风险什么？风险，核心是它的资产布局和资产质量。

来源东方财富终端，截图于2020.6.10。

（3）财务层面分析。财务层面的分析包含两个要素财务风险可控和资本成本最低。（a）资产负债率分析。（b）资本成本分析。公司资本成本的衡量除了公司股东权益的比重之外，还要它有息负债的比重。公司在银行及其他金融机构以有偿的方式取得的借款，是有息负债；但在往来过程中，占用经销商和供应商的货款，则是无息负债。上下游占款的比重越高，公司的资本成本越低，同时也意味着公司在上下游公司的讨价还价能力越强。

来源恒瑞医药（600276）2019年年度报告（p14）。

（4）业绩层面分析。它包括净利润及其构成，净利润现金含量/利润现金保障倍数=经营活动产生的现金流量净额÷净利润，股东权益报酬率（ROE、净资产收益率、股东回报率）。

来源东方财富终端，截图于2020.6.10。 

一切还在于同行对比，特别是要与同等规模企业比。反正，“财务分析的核心是将财务、业务和行业三个层面的数据进行互相印证。”这是叶金福在《从报表舞弊财务报表分析与风险识别》一书所说的。

财务报表分析，主要目的是淘汰企业，从前面的财务指标来，恒瑞医药没有问题。

竞争战略分析

竞争战略分析，主要目的是择股（我的股票组合包括成长股、廉价股、低市盈率蓝筹股，一般不选强周期股，排除垃圾股）。要谈竞争战略分析，首先要谈“竞争观”。

艾·里斯与杰克·特劳特的《商战》一书认为“当今商业的本质特征就是企业间的竞争，而不是满足顾客需求。”

华杉与华楠的《超级符号就是超级创意》（2016版）一书并不认同“竞争导向”这种思想。书中认为竞争的本质在于盯住顾客，不在于盯住对手。这就是华与华的竞争观，即非竞争论。华与华永远是顾客导向，社会导向，不是竞争导向。书中还特别解释“军事战略和企业战略有一个本质的区别，军事战略有敌人，企业战略没有敌人。军事战略是在一个有限的地理空间里争夺土地，企业战略是在一个无限的市场空间里创造价值。”

书中总结了华与华的非竞争论“一是盯住顾客，比盯住对手重要；二是企业社会责任导向，盯住社会比盯住市场更本质。市场机会的背后是社会问题。永远不要忘记是社会机制让你生存，要用社会价值观，而不是市场利益观来待自己的业务，这样我们才能基业长青。用顾客利益导向、社会责任导向的思维去思考问题才是企业安身立命的根本。狭隘的竞争导向思维，仁者不为，智者不屑，远离王道，霸道亦不可得。”

华与华的非竞争论，就像孟子谈射箭的道理“仁者如射射者正己而后发；发而不中，不怨胜己者，反求诸己而已矣。”意思是说，君子竞争，就像射箭比赛。自己没射中，不要怪别人射中，而要在自己身上找因。所谓顾客第一，就是公司的产品和服务是否射中顾客的心。

投资实践中，我主要参考菲利普·费雪的成长股投资则，也就是《怎样选择成长股》一书总结的保守型投资的四个特（1）低成本的生产、强大的营销组织、杰出的研究和技术努力、优秀的财务技能；（2）人的因素[管理层]；（3）一些商业的投资特征（高于平均水平的利润率或高于正常水平的投资回报率）；（4）保守型投资的价格。一家公司是否值得投资，也要它的特是否射中投资者的心。

“优秀的财务技能”，前面财务报表分析已经谈过；“保守型投资的价格”，放在投资第四问（安全边际）再谈。下面，我们分别讨论其它特

1（a）低成本的生产

华杉解读科斯的《企业的性质》时认为待一切企业问题的第一视角，都是成本视角，都可以归纳为降低成本。

而迈克尔·波特的《竞争优势》一书认为“竞争是企业成败的核心。竞争优势基本上源于企业能为其买方创造的价值。竞争优势体现在以较之竞争对手更低的价格满足顾客的相同利益，或是向顾客提供他们愿意额外加价的特殊利益。”与此对应的是两种基本的竞争优势成本领先（低成本）和差异化。对此，书中进一步补充“成本领先战略和差异化战略需要在很多行业细分领域内寻求竞争优势，而集中战略则希望在较小的细分市场内寻找成本优势（成本集中）或者差异化（差异化集中）。”

帕特·多尔西的《巴菲特的护城河》一书则认为“护城河是一个企业内在的结构性特征。优质产品、高市场份额、有效执行和完美管理，并不会自发创造出长期竞争优势。结构性竞争优势的四个来源是无形资产、客户转换成本、网络效应和成本优势。”也就是说，护城河才是企业的可持续性竞争优势。

投资实践中，我主要锚定行业领导者。行业领导者往往具有更大竞争优势。作为抗肿瘤用药龙头，恒瑞医药有什么竞争优势呢？

恒瑞医药在年报“报告期内核心竞争力分析”（p9）中谈了4（1）技术优势。经过多年的发展，公司打造了一支拥有3400多人的研发团队，先后在连云港、上海、成都和美国设立了研发中心和临床医学部，建立了国家级企业技术中心和博士后科研工作站、国家分子靶向药物工程研究中心、国家“重大新药创制”专项孵化器基地，坚持每年投入销售额 10%以上的研发资金。……在创新药开发上，已基本形成了每年都有创新药申请临床，每 1-2 年都有创新药上市的良性发展态势。公司技术创新能力在国内位列前茅，研发团队实力明显。（2）市场优势。（3）品牌优势。4、质量优势。

1（b）强大的营销组织

现代管理学之父彼得·德鲁克在《管理的实践》和《管理使命、责任、实务》（使命篇）两本书都谈到由于企业的目的（宗旨）是创造顾客，任何企业都有两个基本功能，而且也只有这两个基本功能营销和创新。这里先讨论营销。

艾·里斯与杰克·特劳特的《定位争夺用户心智的战争》一书说“定位始于产品。定位的对象可以是一件商品、一项服务、一家公司、一个机构，甚至是一个人，也许是你自己。但定位并非要改变产品，而是要调整潜在顾客的心智。也就是说，在潜在顾客的心智中对产品进行定位。‘定位’的最新定义‘如何在潜在顾客的心智中做到与众不同’。”也可以换句话说，定位是指在潜在顾客的心智中创建差异化。

华与华似乎并不认同“定位理论”背后的价值观。华与华潭酒项目组发表（2020.3.13）的一篇章中写道“华与华讲营销有两种价值观一是利用息不对称，消费者不需要真相，也不懂得产品科学，我只需要占领他的心智，蒙住他的眼睛，牵着他的手，让他选择我；二是让息对称，假如息对称，假如消费者是专家，懂得产品和服务的一切真相，他就一定会选择我！什么叫营销？营销的本质是一种服务，给顾客的息和咨询服务，它的背后是价值观。在息对称的情况下，因为标准只有一个，那么必定会有最好的产品和服务。”显然，华与华选择的价值观是“让息对称”。

我既然更倾向于认同华与华的非竞争论，认同经营的王道思想，也就更倾向于选择“让息对称的营销价值观”。

恒瑞医药在年报“经营情况讨论与分析”（p10）中说在销售方面，公司坚持“以市场为导向，以客户为中心，合理配置资源”的则，围绕“专注始于分线，专业成就未来”的销售理念，根据产品领域及业务职能，逐步建立和完善了事业部制的销售管理体系，形成了肿瘤、影像、麻醉、综合产品事业部，以及负责市场准入、公共事务平台、国际交流、产学研合作的战略发展事业部，完成了“四纵一横”事业部制布局，更加注重专业化、学术推广，为患者提供更专业、更精准的服务。同时，公司加强医学事务系统建设、市场学术队伍建设，注重战略合作和资源整合，加快新旧动能转换、创新药推广，加速 OTC 市场、第三终端、县域市场布局。

不管营销理念如何变化，我认可这样一营销价值观没问题，才能走得更远。

1（c）杰出的研究和技术努力[创新]

前面提到，德鲁克认为由于企业的目的（宗旨）是创造顾客，任何企业都有两个基本功能，而且也只有这两个基本功能营销和创新。创新，也是为了提高经营效率，带来成本的降低，带给企业竞争优势。

克莱顿·克里斯坦森在《创新者的窘境》一书把技术创新分为渐进式创新（以成熟技术能力为基础的创新）和突破式创新，而优秀企业之所以会遭遇失败，是因为“推动它们发展为行业龙头企业的管理方法，同时也严重阻碍了它们发展破坏性技术，而这些破坏性技术则最终吞噬了它们的市场。管理良好的企业都善于发展延续性技术，也就是说善于以客户所认可的方式来提高产品的性能。”

这个大公司的窘境对“强者恒强”的投资逻辑是个挑战——不管是对消费股还是科技股的所谓核心资产。

问题是，如何创新？或者说，创新的机会在哪里？

华杉与华楠在《超级符号就是超级创意》一书，解读了熊彼特的《经济发展理论》，得出企业家=创新。只有创新的时候才是企业家。没有创新，就不是企业家，只是一个管理者，管理者只能获得“管理工资”，只有企业家才能获得利润，这个利润叫“企业家利润”。

书中还总结了熊彼特定义的五种创新（1）采用一种新的产品——也就是消费者还不熟悉的产品——或一种产品的一种新的特性。（2）采用一种新的生产方法。（3）开辟一个新的市场，也就是有关国家的某一制造部门以前不曾进入的市场，这个市场以前可能存在也可能不存在。（4）获得材料或半制成品的一种新的供应来源，同样不论这种供应来源是经已存在的，还是第一次创造出来的。（5）实现一种工业的新的组织，比如造成一种垄断地位，或打破一种垄断地位。

艾·里斯和劳拉·里斯的《品牌的起源》和《品牌22律》两本书中提出了“开创新品类、创建新品牌”的主张。也就是，通过现有品类的分化创造出新品类，并成为新品类中的第一个品牌。不过要注意的是，不要将现有品牌进行延伸来涵盖新品类。这被认为是营销中最严重的错误。“开创新品类、创建新品牌”，这是创业创新的机会所在，也是商业得以一直发展的因，更是不同时代投资者的机会所在。至于品牌延伸的企业，保持警惕。

恒瑞医药如何待创新呢？研发投入多少呢？

年报（p20）中披露了公司药（产）品研发情况创新是恒瑞多年来始终坚持的重大战略，也是推动公司发展的动力源泉。公司目前以抗肿瘤药、手术麻醉用药、造影剂、重大疾病以及尚未有有效治疗药物的领域为重科研方向，形成了丰富的产品研发管线。公司打造了一支拥有 3400 多人的研发团队，并在美国、日本和中国多地建有研发中心，坚持每年投入销售额 10%以上的研发资金。恒瑞的创新模式从创新初期“me-too”、“me-better”逐步走向源头创新，创新药布局正在从小分子药物向大分子药物转变，产生了具有自主知识产权的抗体毒素融合物（ADC）技术平台，掌握了肿瘤免疫抗体系列产品开发专有技术，在代表着全球医药产业发展方向的生物技术领域，公司搭建了一系列研发平台，并率先在国内申请国际领先的抗体毒素偶联物 ADC 药物（生物导弹）。

2019年，恒瑞医药研发投入近39亿，远超同行（特别是抗肿瘤领域），如中国生物制药（01177.HK），2019年计入损益表中研发开支约24亿；翰森制药（03692.HK）研发开支约11亿。

来源恒瑞医药（600276）2019年年度报告（p14）。

来源恒瑞医药（600276）2019年年度报告（p21）。

如果不懂未来趋势怎么办？搞不懂创新方向怎么办？

我的方法很简单，从不变中寻找投资机会。不变的是什么？不变的是企业的本质，为社会解决问题。正如亚马逊贝佐斯所说不要问未来十年什么会被改变，而要问未来十年什么不会改变？意思是，先弄清楚别做什么，再考虑做什么，这不正是芒格所倡导的逆向思考吗？巴菲特偏爱不太容易变化的东西（具有护城河或可持续性竞争优势），不也做得挺好吗？

如果说名优白酒（化遗产品牌）是一种不变中的投资机会，品牌中药（化遗产品牌）是否也是一种不变中的投资机会呢？

（2）人的因素

罗伯特•哈格斯特朗的《巴菲特之道》（第3版）一书，提炼出巴菲特投资方法（购买企业）12准则。这12个准则分为4大类企业准则、管理准则、财务准则和市场准则。对于管理准则，主要关注三个方面管理层是否理性？管理层对股东是否坦诚？管理层能否抗拒惯性驱使？

优秀可赖的管理层也是企业价值的重要部分。这三个准则是很好的参考指标。

我在阅读年报时，除了留意“股份变动及股东情况”、“董事、监事、高级管理人员及员工情况”，还留意连续多年的“董事会报告/经营情况讨论与分析”部分，由此判断管理层的诚和能力。

（3）一些商业的投资特征（高于平均水平的利润率或高于正常水平的投资回报率）

菲利普·费雪在《怎样选择成长股》一书指出“企业本身的特（注如规模经济、行业领袖地位）是不是带有某些内在的特征（注高于平均水平的利润率或高于正常水平的投资回报率），在可预见的未来，有可能获得高于平均水平的获利能力。……获利能力可以用两种方式表示，投资资产回报率（净利润/总资产）是最基本的方法，大部分管理层以之为衡量标准。……虽然从获利能力的观来，投资回报率应该和销售利润率同等考虑，但是从投资安全性的观而言，所有的重应放在销售利润率上。……应该注意的是，‘高于平均水平’的利润率或‘高于正常水平’的投资回报率不一定要（实际上也不应该）高于行业整体水平的好多倍，这家公司的股票才有很大的投资吸引力。……相反，只要利润率比实力最接近的竞争对手高出2%或者3%，就足以成为相当出色的投资对象。”

迈克尔·波特的《竞争优势》一书认为“企业盈利能力的首个基本决定因素是行业吸引力。竞争战略必须建立在深刻理解决定行业吸引力的竞争规则的基础上。……竞争优势的第二个核心问题是企业在行业内的相对地位。定位决定了企业的盈利能力能否超越行业的平均水平。哪怕行业结构不理想，行业的平均盈利能力不高，定位准确的企业也能够赢得高回报率。……长期获得高于行业水平的利润，基本的前提是获得可持续性竞争优势。”

罗伯特•哈格斯特朗在《巴菲特之道》（第3版）一书提炼出巴菲特投资方法（购买企业）12准则，这12个准则分为4大类企业准则、管理准则、财务准则、市场准则。其中，企业财务准则为重视净资产收益率，而不是每股盈利。计算真正的“股东盈余”。寻找具有高利润率的企业。每一美元的留存利润，至少创造一美元的市值。

投资实践中，我主要锚定行业领导者。《孙子兵法》讲以强胜弱，讲先胜后战，因为强者比弱者有更大胜算，有胜算才去战。也就是说，行业领导者往往具有更大竞争优势，不仅体现在销售额上，也体现在利润上，更体现在利润率上。作为抗肿瘤用药龙头，恒瑞医药的净利润、毛利率、净利率，显而易见多年来都居于行业前列。

我自己创建了行业分类股票池（按ROE高低排序），以及行业归类分组列表（组内按净利润高低排序，同时列出毛利率和净利率；针对金融地产行业特，选用不同财务数据）。列表（见投资第三问开头的归类分组列表）后，盈利能力，行业地位，一目了然。

财务报表分析+竞争战略分析，可以说是定量分析+定性分析的结合。正如格雷厄姆在《证券分析》一书所说“投资运作是可以在定性和定量两方面均被证明合理的操作。”

孔子说“择其善者而从之，其不善者而改之。”反面教材，也有教育意义。别人失败的投资案例，自己失败的投资案例，都可以从中学习。经营失败的公司，也可以从中学习。李杰在《股市进阶之道》一书中就用逆向思考，总结了糟糕企业的一些特“市场需求萎靡而供应严重过重，企业的经营需要大量的投资和资本性支出，根本无法从正常经营中获得足够的自由现金流，毫无竞争优势可言，只能靠惨烈的价格战苟延残喘，经营者不但能力低下甚至还毫无誉、欺诈成性、财务漏洞百出，脆弱不堪等。”投资中，就要排除这类公司。

《股市进阶之道》由此推导出高价值企业的五个要素（1）巨大的商业价值（避免某些行业的“第一”和“唯一”误导）。（2）优良的生意特性（生意的三六九等；寻找印钞机）。（3）处于高价值扩张期（企业价值创造周期价值扩张、价值回升、价值回归）。（4）高重置成本及定价权（无形胜有形；定价权的层次）。（5）优秀可赖的管理层（企业家精神及产业抱负；卓越的战略视野及规划；坚强有力的组织；创新的魄力和活力；值得赖的商业道德；好管理和好生意的选择）。最后，作者提醒，放下傲慢与偏见，避免对某些行业或企业盲目崇拜或无端歧视。

个人投资者的时间和精力非常有限，所以要用财报分析淘汰大部分企业，然后用竞争战略分析选择具有竞争优势的企业。

从财报分析（主要用来排除企业）和竞争战略分析（放在同行内对比，主要企业的竞争优势成本领先或差异化）两方面来，恒瑞医药可以加入备选股票池。当然，如果不到企业竞争优势，直接选择放弃投资即可。

但是，加入备选股票池，不等于不顾估值（时机）无脑买入。所以，要取得长期投资成功，还要考虑估值、投资工具和投资组合。这是下一步要讨论的问题。

2020.6.14