智飞生物——自研+代理双擎驱动的疫苗“航母”

近日，为了应对肆虐的新冠（COVID-19）疫情，英国政府抛出了“群体免疫”计划。而纵观人类历史，战胜恶性传染病通常是依靠接种疫苗所获得。作为20世纪公共卫生领域最大的成就，疫苗才是实现“群体免疫”的终极利器。

疫苗产业具有知识密集、技术含量高、多学科高度综合互相渗透等特，已成为世界上最活跃、发展最快的产业之一。在我国，免疫规划疫苗是指政府免费向公民提供，公民应当依照政府规定接种的疫苗，目前已实现广泛普及；非免疫规划疫苗是指由公民自费并且自愿受种的其他疫苗，目前已经进入驱动发展的阶段。

快速成长的非免疫规划疫苗领军企业

我国非免疫规划疫苗产值占疫苗市场总产值超过85%，其中80%以上由民企和外企供应。智飞生物就是本土综合实力最强的上市民营生物疫苗供应和服务商之一。公司成立于1995年，2010年在深交所创业板上市，是国内实力出众的民营生物疫苗的供应和服务商之一。智飞生物早期以代理起家，随着自研四价流脑多糖疫苗、AC结合疫苗和Hib结合疫苗上市，公司自产疫苗收入占比逐渐提升。公司三联苗在2017年实现了爆发放量，当年营业收入达13.43亿元，同比增长201.06%，实现净利润4.32亿元，同比增长1229.25%。

图表 1司2007年以来营业收入与净利润

数据来源choice

2017-2018年，公司代理默沙东的四价、九价HPV疫苗相继上市，代理业务逐渐发展成为了公司主要收入和利润来源，公司业绩与股价步入快车道一路飙升。2019上半年，公司代理产品收入已达44.2亿元，占比达88%，贡献毛利15.0亿元，占比已达74%。

图表 2司2016年以来代理产品与自主产品营收（亿元）

数据来源choice

与默沙东战略合作，重磅代理产品持续放量

分析智飞生物的优质赛道，不得不提到公司与全球顶级制药巨头默沙东的战略合作。2016年，我国实施新修订《疫苗流通和预防接种管理条例》，对疫苗实施“一票制”，向我国出口疫苗的境外疫苗厂商应当在我国境内指定一家代理机构，统一销售该厂商进口的全部疫苗，视同生产企业。目前公司协议代理默沙东的四价HPV疫苗、九价HPV疫苗、五价轮状疫苗等五种疫苗。

公司营销网络已覆盖全国31个省、自治区、直辖市，包括300多个地市，2600多个区县，30000余个基层卫生服务（乡镇接种、社区门诊）。这是其它疫苗企业所无法比拟的。在公司强大的营销推广能力之下，默沙东产品实现了在中国市场的快速放量。双方具备长期稳固的合作根基。

Ø重磅产品9价HPV疫苗供不应求

研究表明几乎所有（99.7%）的宫颈癌伴有高危型HPV感染。HPV疫苗价数越高，其防御范围越广，默沙东研发的9价HPV疫苗覆盖了7种高危型HPV和2种低危型HPV。据笔者粗略估算，9价HPV疫苗存量市场规模超过900亿，增量市场每年超过100亿。而根据中检院数据，近三年全部批签的HPV疫苗（包括2价和4价）累计仅649万人份，与我国巨大的存量市场和增量市场相比（我国16~26岁女性人数超过1亿），差距巨大。

而目前国内虽有多家企业开展了HPV疫苗的研发申报，但均处于临床早期阶段。由于存量和增量市场巨大，即使国产9价HPV疫苗能在三年左右上市，数年之内市场也难言饱和，公司重磅产品的市场需求巨大。

Ø五价轮状病毒疫苗竞争格局良好

根据WHO公布的息，腹泻病是造成五岁以下儿童死亡的第二大因，而轮状病毒是导致世界各地儿童发生严重腹泻病的最常见因。公司独家代理默沙东口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）产品于2018年获批，为公司提供稳定增长现金流。

目前国内企业研发申报进度最快的为兰州所的三价轮状病毒疫苗，由于价数低，预计难以撼动五价轮状病毒疫苗的地位；武汉所的六价轮状病毒疫苗刚启动三期临床试验，最快3年后获批上市。可见，公司所代理的口服五价轮状病毒疫苗将在较长一段时间内保持良好竞争格局。

研发管线丰富，重磅产品迎来收获期

公司虽以代理起家，但早已居安思危，坚持“走出去、请进来”战略，积极寻找新的成长空间。公司持续加大自主研发投入，2018年研发投入近1.7亿元，在行业内位居前列，2019上半年研发投入达1.0亿元，同比增长105%。

图表 3司2013年以来研发投入及增速

数据来源公司年报

多年持续重金投入，公司培育了丰富的产品线，其中不乏重磅产品。重组结核融合蛋白（EC诊断试剂）和母牛分枝杆菌疫苗（预防性微卡）预计将在近期获批，另外还有四价流感疫苗、人二倍体狂犬疫苗、AC-Hib三联苗冻干剂型等处于3期临床阶段，预计下半年报生产。

图表 4司进入注册程序的在研产品（来源公司2019年半年报）

来源公司公告

Ø国内结核病产品瞄准国际化路线落地

公司是国内结核病产品最为丰富的疫苗企业。除已上市的用于结核病辅助治疗的微卡外，母牛分枝杆菌疫苗（结核感染人群用）、EC 检测试剂已经提交上市申请。冻干重组结核疫苗（AEC/BC02）、皮内注射用卡介苗以及改良型的结核菌素实验（卡介菌纯蛋白衍生物，BCG-PPD）已经开展 I 期临床。

目前针对结核病的已经上市的疫苗仅有卡介苗（BCG），但是接种卡介苗后保护效果仅持续 10-15 年，对成人的保护效果较弱。对此全球有多个策略的疫苗在研发中，包括免疫效果比 BCG 更好的婴幼儿接种疫苗，接种 BCG 后的加强疫苗，以及针对结核病患者的治疗性疫苗。其中公司的母牛分枝杆菌疫苗（结核感染人群用）为全球首个完成 III 期临床的产品。根据华泰证券测算，公司近期有望获批的两个品种销售峰值将超过50亿元。

Ø百亿流感疫苗市场，有望分一杯羹

接种流感疫苗是预防流感的最佳方式。流感病毒变异性高，每年均需接种疫苗。而我国每年流感疫苗批签发数量在4000-5000万支左右，接种率仅3%左右，提升空间巨大。目前，公司的四价流感裂解疫苗正处于III期临床阶段，预计上半年有望完成临床试验，下半年申报上市。

国内已有多家厂商布局4价流感疫苗的研发，保守估计，我国每年4价流感疫苗需求量接近1亿支，市场规模百亿以上，而智飞生物凭借国内最强销售队伍，市占率有望达到15%，对应15亿元峰值销售额。

除以上品种外，公司正在临床阶段的AC-Hib冻干三联苗，冻干人用狂犬病疫苗，以及15价肺炎结合疫苗（国内最高价）等均为重磅品种，销售峰值均有望冲突破10亿元。

“千亿”智飞贵不贵？

根据公司2019年度业绩快报，2019年公司实现营业收入105.87亿元，同比增长102.50%，实现归属于公司股东净利润23.69亿元，同比增长63.20%，业绩高速增长。目前公司市值达到了1200亿，PE为52倍，虽然估值已不低，但作为一个快速增长行业的龙头企业，用PEG对公司估值更为合理。

按19年业绩估算，公司PEG为0.83倍，东财Choice分析师预期最新PEG为0.9倍，据此分析，目前公司估值仍处于合理区间，并具有一定提升空间。

增长动力充足，国产疫苗“航母”启航

公司重磅产品进入收获期，将为其业绩增长注入强劲动力。国际疫苗市场上，四大疫苗巨头占据全球市场份额的九成。与之相比，我国疫苗行业市场集中度相对较低。国内疫苗企业数量多，但是规模较小，50%以上的企业仅能生产1种产品。在COVID-19疫情的影响下，国内疫苗预防接种意识进一步提升，疫苗研发得到重视，行业集中度有望提升。公司作为行业龙头将进一步提高市场占有率。

为应对疫情，公司也在积极行动，目前公司组织了精兵强将全力投入COVID-19疫苗研发，目前进展顺利；同时公司积极履行社会责任，开展健康扶贫。4月13日，公司向广西灌阳县适龄儿童捐赠9000支Hib疫苗，用于适龄儿童预防接种工作。切实的保障广大儿童身体健康，防止老百姓因病致贫、因病返贫。公司积极履行社会责任对于促进公司长期稳定可持续发展具有积极意义。

图司积极履行社会责任，投身健康扶贫

来源公司公众号

2020年4月9日，公司发布2020年一季度业绩预告，归属于母公司股东净利润5.02亿元～5.52亿元，同比上升0~10%。疫情之中，物流运输效率、人员流动、预防接种门诊工作的开展均受严重影响的情况下，公司业绩仍然维持了正增长。我们有理由相，随着疫情得到有效控制，社会经济秩序重新恢复正轨，自研+代理双擎驱动下的智飞科技，有望再次快速启航。

免责声明章内容仅供参考，不构成投资建议。