投资基础：财报分析（上）

什么是财报（财务报表）？什么是年报（年度报告）？什么是财报（财务报表）分析？什么是年报分析？

我阅读过不少财报分析类书籍，似乎都没有明确区分财报和年报的差异，甚至把财报分析与年报分析（个人叫法）等同起来（在这一上，唐朝的《手把手教你读财报》一书就曾让我很困惑，直至自己给这两个用语做了明确区分），以至于让不少人以为，财务报表和年报是一样的。其实财报（主要三大报表：资产负债表、利润表、现金流量表）只是年报披露的一部分内容，至少我个人做了这样的区分，这样才能避免一些误解。可能正因为这样的误解，一些人以为只要在股票行情软件上一下个股的财务分析数据，就以为做足了功课，自认为是价值投资者了，却忘了年报，忘了“从企业经营视角投资”才是价值投资的首要则。不妨试问自己一个问题：如果你是一个企业家，或是一个生意人，你会如何做投资呢？

本杰明·格雷厄姆在《聪明的投资者》（第4版）一书提到：“每一种公司证券都应该首先被成是针对特定企业的一部分所有权或债权。”该书附录里有一篇巴菲特的章——《格雷厄姆-多德式的超级投资者》，里面有一句：“他们始终买进的是企业，而不仅仅是股票。”

此外，罗伯特•哈格斯特朗在《巴菲特之道》（第3版）一书提炼出巴菲特投资方法（购买企业）12准则。这12个准则分为4大类：（1）企业准则：企业是否简单易懂？企业是否有持续稳定的经营历史？企业是否有良好的长期前景？（2）管理准则：管理层是否理性？管理层对股东是否坦诚？管理层能否抗拒惯性驱使？（3）财务准则：重视净资产收益率，而不是每股盈利。计算真正的“股东盈余”。寻找具有高利润率的企业。每一美元的留存利润，至少创造一美元的市值。（4）市场准则：必须确定企业的市场价值。相对于企业的市场价值，能否以折扣价格购买到？

李杰在《散户进阶之道：一个散户的自我修养》一书概括了价值投资者应该遵循的5大行为基石，包括：从企业经营视角投资、谨守安全边际则、确定自己的能力边界、了解“市场先生”、建立有效的自控能力。作者认为：“在这五大行为基石中，从企业经营视角投资是一切的起源，建立并识别自己的能力圈是最重要的依靠，在这两条的基础上进一步理解了‘市场先生’的脾气，才可能做到让每一笔投资具有较高的安全边际。而这一切能否持续地运行在高水准下，能持续多久，将完全取决于每个人不同的自控能力。”

薛云奎在《穿透财报，发现企业的秘密》一书提供了一套全面的财报分析框架与方法，即四维分析法，也就是分别从经营层面、管理层面、财务层面和业绩层面四个维度去分析和评价一家公司。张新民的《从报表企业：数字背后的秘密》（第3版）除了提出一个“八”分析框架：战略、经营资产管理与竞争力、效益和质量、价值、成本决定机制、财务状况质量、风险、前景，最后还提供了一个企业财务状况质量的综合分析方法：（1）背景分析；（2）会计分析；（3）战略视角下的财务分析（财务比率分析；战略与竞争力分析）；（4）对企业发展前景进行预测。帕利普和希利的《经营分析与估值》（第5版）一书提出了一个利用财务报表进行经营分析与估值的框架，并分成四个步骤：（1）经营战略分析；（2）会计分析；（3）财务分析；（4）前景分析。

以上不同作者表述或有不同，但都是从企业经营视角出发，而不是从股票交易出发。换句话说，价值投资要以做企业（生意）的视角，而不是炒股的视角。企业价值评估不仅仅需要财务报表分析，还需要经营战略分析，这就需要阅读年报中披露的包括公司简介、公司业务概要、管理层讨论与分析（董事会报告）等内容，而不仅仅是年报中披露的财务报告或行情软件中的财务数据或财务报表。也就是需要年报分析（个人叫法，区别于财务报表分析）。

我的四问分析法主要包括四个问题：（1）这是一门怎样的生意？（2）这门生意是否值得投资？（3）如何分析这门生意？（4）如何给这门生意估值？这与前面提及的他人的分析步骤或有不同，但是分析框架都是建立在企业经营视角之上。

股票投资的底层息或一手资料来自年报，可是想一想，A股投资者中有多少人投资股票之前，会翻一翻年报呢？很多人投资类书籍、券商报告、财经资讯、股民帖子，就是不年报，其实最好、最便捷的学习资料依然是各公司的年报。年报的内容，比财务报告（财务报告只是年度报告里的一部分内容，股票行情终端也可以询财务数据，要询年报可通过巨潮资讯网和沪深交易所）丰富得多，一份份年报，就是一个个商业故事，上市公司就是主角。如果不年报，什么行情终端数据库、什么投资方法论，都无用武之地。玛丽·巴菲特和戴维·克拉克的《巴菲特教你读财报》一书引用了巴菲特的两句话：“你必须阅读无数家公司的年度报告和财务报表。……有些人喜欢《花花公子》，而我喜欢公司年报。”可以这么说，年报是巴菲特成功的源头，阅读年报是巴菲特公开的投资秘密。

刘顺仁在《财报就像一本故事书》一书也说：“经理人与投资人必须养成阅读‘经典企业’年报的习惯。……投资人若能舍弃只听‘明牌’(小道消息)的习惯,多好公司的财务报表,自然可以逐渐培养辨识优质企业的能力。”

正因如此，我花了不少时间和精力，用四问分析法拆解分析了覆盖全市场行业（分为8大类）的年报，并写了25篇（部分二改）行业研究章。不过，限于篇幅，里面的财务报表分析阐述得不够深入，所以打算在这里补充一下。

我之所以要区分财务报表分析与年报分析（个人提法，只用于个人投资分析，未必正确），也是受了张新民的《从报表企业：数字背后的秘密》（第3版）一书的启发。书中有这样一段：大家所掌握的财务报表分析方法，一般会来自“财务管理”课程的“财务报表分析”内容,或者来自财务会计或者会计学的“财务比率分析”内容,或者来自按照美国主流教材组织编写的“财务报表分析”(或者“财务报告分析”等类似名称)教材的内容。这些教材讲解财务报表分析的大量内容是以比率分析为核心的,旨在让你学会财务比率分析。比率分析的基本思想是,把各报表相关联的项目放到一起进行分析。所以大多数财务报表分析的教材的主要内容都包括两部分:第一部分是对报表项目的详细讲解,第二部分进行比率分析。这种比率分析解决问题吗?这就需要回答第三个问题:比率分析方法好用吗? 应该说,比率分析解决了一些简单的、一般性的应用问题,但是用于较为复杂的企业财务报表就不太有效了。这表明,现有的财务比率分析方法在很大程度上不能解决审视和评价企业管理的问题,因而很难在管理者做特定决策时提供有用的息。要解决这个问题,就要学会从报表企业——“八”企业，即：战略、经营资产管理与竞争力、效益和质量、价值、成本决定机制、财务状况质量、风险、前景（张新民：《从报表企业：数字背后的秘密》第3版，中国人民大学出版社，2017.5第3版，p55-57）。

由上可知，一般的财务报表分析，无非是对三大报表（资产负债表、利润表、现金流量表）的分析，然后进行财务比率分析。所以，我挺认同唐朝的《手把手教你读财报》一书的副标题：财报是用来排除企业的，虽然我觉得书中将财报和年报等同起来让人困惑。此外，作为个人投资者，我并不排斥用股票行情软件提供的财务数据，作为初步排除确实比下载一份年报或IPO招股意向书去阅更加高效。

按我的理解，投资上讲的财务报表分析，无非是分类（分行业）比较财务数据（横向、纵向），即比率分析，主要目的是淘汰企业。所以，财务报表分析很大程度上也叫定量分析，而将经营战略分析（含行业分析和竞争战略分析）归于定性分析。这样说来，年报分析（个人说法）就是定量和定性相结合了。不过，我总结了一个更适合我的投资方法论，即“四问分析法”。

为了方便研究，在我的股票池里，我把全市场股票分成8大类，东财行业作为下分行业（经调整）归入这8大类，下分行业（东财行业）按照ROE高低排序。截至2019年11月底，沪深交易所目前3700多只股票（不含B股），ROE大于15%的约占20%（主要关注），居于10%到15%之间的约占20%（一般关注），剩下的是低于10%（一般不关注，除了金融地产）。这也符合80/20法则，把主要时间和精力用在少数企业上。

做股票行业研究时，要进行归类分组，有时候还要往下细分，一是为了降低分析难度，二是为了便于企业比较。不管是比率分析，还是经营战略分析，都有助益。

财报分析书籍很多，不同作者有不同视角、不同分析方法或分析框架，这能让我们更全面、更深入地给企业做体检，从而发现具有可持续竞争优势的企业，并了解这些企业的价值。下面将讨论对我投资知识体系比较重要的一些参考书目，以及书中提及的财报分析方法。

2019.12.2