铁打的业绩，流水的并购，陈邦的敏感性剩多少

出品|钙媒体

作者|李 封

私立眼科医院正在迎来“最好的时代”。随着国内消费者对于用眼健康的愈发重视，加之国内眼科手术技术的不断提高、眼科微创手术的流行、眼科相关手术的安全性越来越高，中国眼科诊疗市场潜力得到很大程度的释放，大量私立眼科医院正是瞄准这一市场风向，开始不断地跑马圈地。

据企资料显示，【爱尔眼科(300015)、股吧】医院是一家眼科医疗机构，于2006年成立，总部位于长沙。法人代表陈邦，注册资本30978.1227万元，最大股东为爱尔医疗投资集团有限公司持股37.81%。2006年，获“中国最具特色实力眼科医院”称号。2010年，获“光明使者”称号。2011年，获“全国诚民营医院”称号。2019年5月，爱尔眼科医院集团股份有限公司与【莱美药业(300006)、股吧】共同投资设立湖南迈欧医疗科技有限公司。

市值9年20倍与业绩高增长

根据爱尔眼科招股说明书，公司于2009年10月30日上市，上市初期总股本1.335亿股，发行价为28元，等于说最初的市值是37.38亿，上市之后只进行过一次权益性融资，发生在2018年1月，发行6233万股，融资17.2亿。而如今，市值逾600亿，最高峰的时候超过800亿，刨去权益性融资，爱尔眼科也可以说是9年涨了20倍，应该是跑赢房子的涨幅了。

爱尔眼科的业绩增长总体来说是比较平稳的，营收连续十年的同比增速在20%以上，净利润也基本超过21%，除了2012年。因为2012年有一个黑天鹅事件，台湾著名的眼科专家蔡瑞芳宣布不再做激光近视矫正手术，因为他发现该手术的术后情况并不理想，这就是当时有名的“封刀事件”。

话说太平洋的西岸小蝴蝶扇扇翅膀都能影响到太平洋的东岸，所以台湾的专家封刀言论一出，只隔了一道台湾海峡的大陆也就躺枪了，这对于大陆当时的眼科医院来说是一段黑暗时刻，眼科矫正手术是爱尔眼科最赚钱的业务，该事件对他的影响显而易见。

当该事件影响慢慢过去，爱尔重回正轨，这么好以及稳的业绩成长，股价不涨的话老天爷也不下去。

爱尔眼科半年报分析

报告期内，随着眼科市场需求持续增加，公司经营规模和品牌影响力不断扩大及分级连锁体系的完善，规模效应优势显现，公司总体营业收入与净利润均保持持续增长，各项主要业务也保持稳健增长态势。

2019 上半年公司门诊量 316.43 万人次，同比增长 15.31%；手术量 29.96 万例，同比增长 7.02%，（剔除受医保和筛模式影响较大的白内障手术量，同比增长 20.54%）。平均门诊收入 1501 元/人次；手术平均客单价 11565 元/例，均实现持续上升。

白内障手术实现营业收入 8.47 亿元，同比增长 10.92%，毛利率为 39.35%，同比增长1.89pp。毛利率提升应该是由于白内障手术转型升级以及新技术的运用增加所致。

受国家实施城镇居民与农村合作医疗的医保政策整合调整过渡，以及部分省区医保优化调整支出结构影响，白内障业务手术量增长率出现阶段性放缓。

然而白内障手术为刚需，且我国老龄化程度不断加深，我们预计未来白内障业务将继续受益于中国广阔市场空间。

视光业务收入为 8.38 亿元，同比增长 30.98%，毛利率 53.06%，同比减少0.92pp。视光业务高速增长受益于视光技术和产品的不断创新升级以及国家近视防控战略的部署实施。

眼前段手术业务、眼后段手术业务分别实现营业收入 5.11 亿元，同比增加18.35%，3.28 亿元，同比增加19.20%；其毛利率分别为 40.15%，同比增加0.63pp、35.96%同比减少0.77pp。

公司内生业绩增长质量高，Clínica Baviera.S.A 于 2017 年 9 月 1 日并表，美国医院 AW 于 2017 年 4 月 1 日并表，剔除这两家海外收购的公司，公司归母净利润仍能实现同比 41.84%的高速增长。

此外，报告期内公司分别收购了晋中爱尔、上海爱尔睛亮、南京爱尔古柏、无锡爱尔、蚌埠爱尔和平、宜春爱尔、淄博康明爱尔、湘潭市爱尔仁和、桂林爱尔、贵港爱尔、重庆爱尔儿童、达州爱尔博视、普洱爱尔，新建了沈阳爱尔卓越等医院，新设了从事医药生产研发 的湖南迈欧医疗科技有限公司。

公司的盈利逻辑并不那么单纯

2018年年报显示，公司有144家控股子公司；2019年半年报显示，子公司数扩张到了161家。往前翻年报，发现公司每年都增加数十家子公司。并购是公司快速提高营收额的手段，那么，问题就来了：公司是如何保证每一笔并购都能成功盈利并且保证如此高的毛利率的？

在因并购产生的24.4亿的商誉中，累计仅计提了1.27亿的商誉减值准备，起来，公司并购的眼科医院质地优良，盈利有保障。但是！这都是障眼法！

在华丽的业绩背后，公司账面上以“交易性金融资产”、“可供出售金融资产”的名义躺着十几亿的资产。在半年报的明细项里，分别是各种深圳前海东方爱尔医疗产业并购合伙企业、湖南爱尔中钰眼科医疗产业投资合伙企业、某某并购基金一号、某某股权投资合伙企业等等，持有这些公司的股份，是为了理财而做的投资吗？当然不是。

举个例子：深圳前海东方爱尔医疗产业并购合伙企业的大股东是宁波梅山保税港区永旭医疗投资管理合伙企业，起来和爱尔眼科关联度不大。但是这家合伙企业的参股公司却分外眼熟，旗下有多家爱尔眼科医院！

这些不被爱尔眼科控股的爱尔眼科，莫非是冒牌的山寨货？如果是山寨，爱尔眼科又为什么参股它们的大股东？来，爱尔眼科最初并购的时候，并不亲自操刀。而是让这些参股的基金去收购。收购来的新医院不一定盈利，在上市公司体系外进行培育，盈利水平达到上市公司标准的时候，上市公司收购过来并表，从而让业绩这么好。