“一路高歌”的通策医疗——多维分析

               通策医疗——多维分析

       有人说三年前的选择 决定了今天的状态。一念之差，有些牛股，错过就不在。通策医疗自2017年以来可谓是千金难买牛回头，走出了一番波澜壮阔的行情。不知口腔医疗上市公司为何如此炙手可热，只怪自己彼时还是个口腔盲。
       得益于中国经济的腾飞，国民生活水平的持续提升以及国家在医疗服务方面的各项优惠政策，社会健康意识和需求保持快速增长，口腔医疗服务行业进入快速发展阶段。现代人民的生活质量由于口腔问题极大降低，口腔健康是医疗保健中重要但极易被忽视的种类，也是反映一个国家或地区居民身心健康、明水平的重要标志。口腔医疗兼容了健康和美丽的概念，属于消费升级型产品。国人传统的“牙疼不是病” 的观念在逐渐改变。
       “健康中国，消费升级”的浪潮掀起、风口不断，基于我国口腔医疗市场巨大潜力和当前良好的政策环境，各路资本涌入口腔医疗行业跑马圈地，开启群雄逐鹿、诸侯割据的时代，在大浪淘沙的洗礼之后，还何方能杀出一批独角兽。

再来回我们A股市场唯一、稀缺的口腔医疗服务上市公司——通策医疗

从五个维度展开分析产品、市场、管理层、财务、估值

     通策医疗是一家以医疗服务为主营业务的主板上市公司，持续深耕口腔、生殖、眼科等专科医疗服务领域，打造处于领先优势的综合医疗平台。公司拥有口腔医疗机构、辅助生殖医疗机构，其中在口腔领域作为中国大型口腔医疗集团，已在全国各地开设 32 家口腔医院（截止2019年末）。

 产品

  口腔产业也主要分为上中下游产业链，上游是为口腔医疗提供设备和耗材供应商；中游流通服务；下游服务对象为口腔疾病患者，面向口腔疾病患者的主要渠道分为非营利性医院和盈利性口腔医疗机构。当前我国口腔医疗机构有以下几类（1）公立的大中型口腔专科医院，这类医院中大型的口腔专科医院基本上都是附属于各大学，如北大口腔医院、四川大学华西口腔医院等；（2) 公立综合医院的口腔科；（3）属于社会资本的大中型口腔专科医院，通策医疗旗下的各口腔医院为主要代表；（4）属于社会资本的连锁小型口腔医院、口腔门诊部和口腔诊所新三板挂牌公司；（5）属于口腔医生自己开设的口腔门诊部和口腔诊所。

通策医疗属于下游直接面对C端的机构，医疗服务内容包括牙周、种植、正畸、修复、牙体牙髓、颌面外科、儿童口腔等。种植、正畸、儿科口腔这类高附加值口腔业务增长突出与结构优化趋势明显。

资料来源公司公告

市场通过波特五力模型展开分析

 1.      新进入者的威胁

 首先考虑三个方面（1）口腔医疗服务市场蛋糕《2017 年全国第4次口腔健康流行病学调》发布我国12岁儿童恒牙龋患率为34.5%，比十年前上升了7.8个百分。5岁儿童乳牙龋患率为70.9%，比十年前上升了5.8个百分，儿童患龋情况已呈现上升态势；中年人牙周健康仍有待提升，调发现，35-44岁居民中，口腔内牙石检出率为96.7%，男性高于女性，农村高于城市，与十年前相比，变化不大；牙龈出血检出率为87.4%，男性高于女性，农村高于城市，与十年前相比，上升了10.1个百分；目前中国有缺牙的65岁至74岁老年人中修复的比例为63.2%，城市高于农村，与十年前相比，上升了29.5%，但仍有近一半的老人未能及时修复缺失牙齿。随着我国步入老龄化，到 2025 年，六十岁以上人口将达到 3 亿，社会人口结构中患牙齿缺失、口腔疾病等疾患病例的比例大幅增加，将显著推动医疗需求的不断上升。①刚需不断增长我国居民口腔健康意识提高，同时人口老龄化加剧；②高端需求亟待爆发居民支付能力提高，推动牙齿种植、牙颌正畸等高附加值口腔诊疗需求增长。根据前瞻产业研究院预计2018年我国口腔医疗行业市场规模约为 960 亿元，对比2009 年的 247 亿元，十年间复合增长率高达 14.5%。

（2）整个市场格局目前公立医疗机构凭借人才、技术等优势仍然在口腔医疗行业中占据大部分市场份额，但民营口腔医院在国家政策支持和精心经营下，也颇具规模化。未来口腔医疗市场将呈现“大医院、大连锁、社区门诊”的发展格局，无品牌、无运营能力的机构将被边缘化。

 （3）供给侧严重缺乏我国牙医配置率低，仅为全球平均水平的 1/3、不足发达国家 1/10。

 口腔服务行业单体投资成本低、自费项目多、定价权高，对仪器设备依赖性不高，同为医疗服务行业的爱尔眼科和美年健康更加依赖高端专业设备。

 大型公立综合和专科口腔医院的布局相对稳定。由于行业进入门槛不高，人口趋势和消费能力提升催生一大批疯狂成长起来的小型诊所，它们的服务半径大多局限于解决社区居民轻微的口腔问题。随着市场化程度的加深，好的资源趋于集中，同时在投入成本与运营难度日益上升的压力下，小型诊所正在逐步边缘化，民营口腔专科医院的获医以及获客能力增强，成为连锁最优模式，加之口腔医生和口腔医院的培育时间周期较长，潜在进入者想涉足民营口腔专科医院领域难度较大。

 2.      替代品或互补品威胁

  口腔医疗服务业是我国鼓励社会办医政策促进口腔医疗行业健康发展的新兴产业，主要为消费者提供健康保障与服务，在行业中不考虑替代品所带来的威胁。

 3.      行业内现有企业竞争

“不要去追一匹马，用追马的时间种草，待到春暖花开时，就会有一批骏马任你挑选”  通策医疗在竞争方面是独树一帜，公司高度重视人才培养，坚持不断优化人才结构，医生是口腔医疗服务的核心资源。依托中国科学院大学、浙江大学、杭州医学院等国内外知名院校，扩大各学科名医为核心的存济医生集团，优化配置各级医生资源，发挥优质医生资源在协作中的关键作用。探索高校与社会办医的深度合作，2019 年 6 月正式成立杭州医学院存济口腔医学院，培养真正能解决患者问题的优秀临床医生为主要任务蒲公英计划主打种植、正畸、儿科业务，把事情做简单，努力形成标准化的管理。蒲公英计划是通策的战略下沉计划，未来将在浙江省内县区级地区发展。

秉持“所见即所得，服务即营销”的服务理念。诊断=关键营销。切实解决客户问题，将医疗服务做好是公司服务理念的生命线。公司将好的力量放在治疗方案设计上，利用口腔行业具备重复消费、标准化等优势，树立良好的口碑。通策与大多数民营口腔服务机构不同几乎不在营销广告上多花一分钱，而是以“正规军”的身份展示在大众面前，积极参与公立医院改制，所有的口腔医院都是以当地市或区名冠名，比起莆田系医院铺天盖地的广告投入反让人不安，这样的形象更加规范值得赖。“酒香不怕巷子深”不断创新提升人性化服务质量，推行一站式服务、诊间收费、会员卡服务、分期付款差异化医疗服务，培养会员健康口腔理念的同时，提高会员就医粘性，增强患者归属感，提高会员满意度，扩大新就诊患者规模。

建立医生合伙人分级激励机制。专业医生归属存济医生集团，以较好的医生资源服务于广大患者，参与医院投资，让医生增值。打造全国口腔界领先、真正实现利益共享的医生集团，全面集结医生专家资源，通过医生合伙人分级激励机制，进而在市场上形成独特竞争优势。

“区域总院+分院”的发展模式，医院集团化复制模式。浙江省内的口腔医院以杭州口腔医院平海院区、城西院区和宁波口腔医院三家总院为中心，加上各自具有管理关系的分院，构成 3 个“总院+分院”的区域医院集群。 区域总院平台对医生医疗服务技能、学术地位形成支撑，并在区域内形成品牌影响力，分院作为总院的“护城河”可将品牌影响力快速推开，实现医疗资源的优化及患者就诊便捷，在较短时间内积累客户资源、获取市场份额。简单来讲就是深耕浙江市场，形成多个区域的航母战斗群，首先从技术、人才、管理方面给分院赋能，让分级诊疗铺开，疑难重的病情归集到技术实力雄厚的总院。

 整个民营口腔医院格局从全国范围来，市场集中度较低，而在以城市为单位的区域市场上，市场集中度较高。资本涌入也形成了众多的竞争者，在这个赛道上疯狂扩张，步子迈得太大配套无法更上，“收购+自营”的模式难以形成协同效应，医疗投资本就是需要沉淀等待漫长回收期的。拥有超200家门店的拜博口腔背靠联想、泰康两大巨头，声名赫赫，但2015年-2017年，拜博净亏损金额分别为6.91亿元、7.95亿元、7.93亿元，三年亏损超过20亿。根据联想控股年报显示，2018年拜博口腔仍然处于亏损状态。要在这片红海中决出胜负，还是应当回归医疗服务本质，通过提供优秀的医疗服务不断提升自身影响力与竞争力。

 4.     上游议价能力

 通策医疗规模优势逐步显现，在医疗器械的采购上，也形成一定的商务优势。医疗器械中价值较高的设备，采取公司集中采购，由公司采购人员代医院进行采购；低值及耗材的采购，采取设定目录，进行价格上限管理，由各医院自行采购；新建医院的低值及耗材采购，由公司组织，对候选供应商及提供的产品进行比较筛选，形成新建医院的采购目录。在同等条件下，优先选择本地供应商，以保障服务。平台集约优势，坚持平台化战略，规模效应降低成本。对耗材目录进行管理，医院集团进行二次议价。通过二次议价使耗材整体采购成本下降 5%左右。在设备采购方面，寻求与总代理和厂家直接合作的模式，通过多项目共同谈判的模式，实现降低采购成本的目的，使新建口腔医院的设备成本下降 3%左右。增加备货比例，盘活各医院的库存、减少积压，耗材比下降 1%左右，一定程度降低了公司的资金占用。

 5.     下游议价能力

 通策医疗近年来毛利率稳中有升，非公立医疗机构的自主定价特性，服务客户普遍偏向定位于中高端客户群体。

管理层

 主要从管理层结构、愿景、增减持状况、质押比例、股东分布等方面。

公司实际控制人吕建明是房地产起家，擅长资本运作，2006年发行股份收购杭州口腔医院实现借壳上市。2015年5月股灾来临之前，通策医疗精准停牌躲过了6月起的暴跌。然后在2015年11月27日抛出上市公司重组预案其中一项是拟发行股份购买通策医疗实控人吕建明实控的海骏科技95.67%股权，海骏科技95.67%股权作价48.4亿元，较净资产账面价值增值率400%多。而海骏科技净资产评估值只有1.1亿元。如此高溢价的收购意味着又是对资本市场小股东的一波收割，辛亏证监会未予通过，然后的几个月里通策医疗股价腰斩。

管理层包括多名口腔医疗界专家包括章锦才、王仁飞等

 愿景公司持续深耕医疗服务行业，基于对核心医疗服务资源进行整合，致力于成为中国领先的综合医疗平台、世界最大的医生集团之一，通策医疗要经过三个十年的努力，成为中国的‘梅奥’。集团总部的任务是打造优秀医生的利益共同体、命运共同体，是代表医生参与蒲公英计划的投资主体，是体系内各级分院坚强的专业后盾，在此基础上推行蒲公英计划，在浙江省取得一半以上的市场份额。今天的投资，决定未来的报表，持续赋能、实践创新，实现企业价值，专注于精益管理，持续效率提升，保持长期价值回报，构建企业动态护城河，实现基业长青。总体来讲愿景和目标贴近主业，不花心。

 布局通过投资基金的方式建立河北、南京、云南、湖南、定向投资北京、武汉、重庆、成都、西安存济口腔医学中心等六家大型口腔医院。无论是已经开业的武汉存济口腔、重庆存济口腔，还是筹建中的西安、成都，无一不是遵循预先布局并重打造一个有规模有高度的区域总院，以此为基地向周边扩张的“区域总院＋分院”战略。据公司官方回复的意思表示可能未来会将外省的“总院”纳入上市公司，预计意味着又是一番资本运作。

 高管增减持方面，最近10年来高管从未减持过公司的股票，而且还在持续加仓，说明高管对公司成长的一致认同，只是加仓的比例不高。

 通策医疗质押情况方面，大股东杭州宝群实业集团有限公司近几年来始终保持20%左右的高比例股权质押，可见上市公司大股东的场外资金需求还是较大（猜测用于省外存济医院集团建设），但总体较为稳定，随着近来股价持续攀升，获得更多的融资额。

 中小股东持仓方面，通策医疗始终深受机构投资者高度认同，尤其可见下下图中截止2020年3月股东人数披露情况，股东人数和股价变动出现背离现象，说明跟风的散户投资者逐渐减少，股价依然持续走高，形成了机构抱团现象，体现出当前股东们对公司的估值分歧。

财务

  美好的愿景和战略，也需要落地，通过高效的组织能力来执行，最终形成亮眼的财报数据。从盈利能力、运营能力、资本资产结构、现金流量、股东回报率等方面。

 盈利能力

销售收入年均增速保持25.79%，毛利率稳定在43.63%附近，净利润率最近保持上升趋势，2019年达到最高26.81%。最近十年利润贡献表现十分稳健。收入增长源自市场需求增长、市场份额增加；毛利率的稳定彰显获客能力、差异化服务定价权的优势；销售费用反映市场竞争激烈的程度，管理费用反映管理效率，成本、费用管控效率提升传导至净利润率逐渐提升。

运营能力

 运营能力因通策应收账款均来自属地医保中心，应收款金额较小，周转效率不做统计，主要关注了固定资产周转和存货周转，固定资产周转2015年陡降，据年报显示主要系公司本期合并财务报表范围变化引起的房屋及建筑物增加，而后每年呈上升态势。存货周转率持续攀升，同时关注到存货跌价准备几乎为零，公司供应链战略计划中从预算到供应商的管理、采购、配送、库存管理以及重耗材的临床使用，实现“丰田的零库存管理”，达到成本最低、效益最大。可见目标在逐渐实现。

资本资产结构

 资本资产结构主要由管理层根据未来战略规划而定，对于处于扩张阶段的企业不仅需要外延融资，也要靠自我造血能力。在2015年前公司没有长期负债，而后保持总负债率高于有息负债率12%左右，意味着十年来公司一直以来相对上游供应商处于强势地位，运营能力较强，完全靠着自我造血。2015年后由于开启扩张战略，也运用财务杠杆进行多笔外延并购和固定资产投资扩容。 

现金流量

 现金周转天数最近五年保持负数，说明企业在运营资本管理中应付账款的周转天数长，占用供应商资金的能力较强，公司主动的精细管理，达到提高运营资本效率，缩短资金占用周期。经营活动现金流量净额占净利润比率保持100%以上，说明公司内生造血能力较强。内生性现金流保障持续经营，提升公司的运营资本需求、固定资产和其他长期资产投入等所能获得自由现金流水平。近五年投资活动大量支出，以及开始大额债务筹资，可见公司扩张的步伐逐步加大。

股东回报率

 最近十年净资产收益率ROE保持15%以上，平均值22.56%，ROIC指标略逊一，但平均值仍达到19.99%。巴菲特说“判断一家公司经营好坏的主要依据，取决于其净资产收益率ROE”。净资产收益率能够常年保持高位，说明公司的各项运营状况十分优秀。

估值

 估值层面“天花板”、“赛道”、“护城河”、DCF模型折现等方面

  根据前瞻产业研究院预计2018年我国口腔医疗行业市场规模约为 960 亿元，对比2009 年的 247 亿元，十年间复合增长率高达 14.5%。目前的口腔医疗服务市场规模预计在1000亿元附近，而通策医疗的辐射区域仅在浙江地区为主，且营业收入18亿，占比2%不到，天花板是足够的高。

  赛道在前面市场竞争当中提到，通策医疗处在一条布满荆棘的赛道，但是通策的管理层得非常清晰透彻，要踏遍荆棘，需要锻造自身过硬的能力。在别人还在铺天盖地发广告、挖人、考虑融资投入固定资产时，通策已经站上了高地。

  护城河晨星公司把“无形资产（医生资源及培养）、成本优势（平台集约采购）、转换成本（客户粘性）、网络效应（口碑）、有效规模（总院+分院）”视为“护城河”的五个表现。

 以上方面通策医疗都表现的很优秀了，由于没有同行业同类型的上市公司，故可比公司法的估值省略了。附上一张PE趋势图。然后是采用现金流量折现法计算公司价值的过程，借助理杏仁DCF现金流量折现工具，（自由现金流取数上可能会有争议，当年的战略性资本支出不作减项，口径上可能稍小一），我们将折现率即股东预期回报率定在10%（算偏低水平了），未来3年保持与营业收入增速相当的30%增速（因为近几年的对外投资应当会产生增量回报），而后7年设置为过去医疗口腔行业复合增速的14.5%，永续增速3%，计算得出现值为260.92亿元的市值。就PE与DCF估值来，PE处于历史高位（一季报EPS拉低造成PE（TTM）略高失真但总体仍很高），DCF估值仁者见仁，反正和当前501亿元市值相差较大，未来是否可期，战略的执行情况吧。 
PS:全程未考虑今年的疫情影响，预计二、三季度口腔服务需求会有大幅反弹，且公司2019年年度报告中提及争取业绩增长不低于 30%。

思考

  通策医疗最近十年来的表现绝对是一只优秀的大白马，公司荣获中国医药最具竞争力上市公司 50 强企业，连续五年入选福布斯中国最具潜力上市公司 100 强，多次荣登中联上市公司百强榜等等殊荣，“区域总院+分院”的发展模式也在如火如荼的铺开。马云说“人的强项就是弱项”，通策的“正规军”模式非常值得赖，但是公司名称与公司业务辨识度不高，就是不能像爱尔眼科一样不断深化自己的品牌，而获得源源不断的客户资源。

 医疗连锁领域国外涉足远早于国内，像美国的DSO模式（口腔医疗服务组织，是为口腔医生与口腔诊所提供非临床业务支持服务的运营管理公司的统称），让更多小的诊所加入联盟，DSO提供平台化的优势，更多的是给诊所“赋能”，为诊所提供所需的管理、运营、财务、法律、培训等非临床业务的支持，使得医生们能将更多精力放在医疗技术的提升和对患者的治疗上。目前来国内2019年12月，拜博口腔与欢乐口腔、马泷齿科、劲松口腔四家知名口腔连锁机构联合成立的了CDSO (China Dental Service Organizations)口腔连锁联盟，从材料采购、技术研发、临床管控、资源整合等方面达成协同合作。

格雷厄姆说市场短期是一台投票机，但市场长期是一台称重机。

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