易方达张坤谈贵州茅台

易方达张坤谈贵州茅台

考量投资人水平的一个重要指标

小雅能总结一下你的投资方法论吗？

张坤我愿意跟生意模式很好、竞争力很强的企业非常长期地一起走下去，我愿意陪他们走很多年，可能五年、十年或者二十年。很多人更关注企业的边际息，这个季度、这一年业绩怎么样，这一年行业有没有贝塔、有没有5G或者投资主题拉动等等。对我来说，一个事情发生，如果三年后回头它不重要，那它在这个时间也不重要。另外，我不太愿意撒胡椒面，愿意比较集中地持有一些行业企业，一定要优中选优。

小雅你通过什么方法来找到确定性？

张坤一个科技公司40岁，相当于100岁的消费品公司。我们要找的确定性就是。

第一，商业模式非常好的公司，它有很强的自由现金流，自己就能够滚得起来，这种公司在A股很少。

第二，这家公司有很强的竞争力，可以对同行、上下游都很强势。

这种优势过去会面临一些挑战和不确定性，但是未来经济增速越来越慢，这种优势在无形中是被放大的。举个例子，大家很重需求的变化，因为这个很闪耀，但对于供给的变化没有那么关心。但我认为，一个行业供给侧的变化，很大程度上才决定了企业能赚多少钱。比如，美国烟草公司菲利普·莫里斯，历史上发生了一件非常重要的事情全球很多政府，90年代开始禁止香烟企业打广告。消费品企业不能打广告，就是灾难，大家第一反应是这很糟糕，但长期，它却把这个生意从good business（好企业）变成了great business（伟大的企业）。

第一，不让打广告，就意味着新品牌没有任何成长起来的可能性。

第二，会强化消费者心中最强的品牌，因为大家已经不到第二名打的广告了。

第三，烟草公司每年大量的营销费用不花了，变成股东的利润了。可以确的是，只要全球对烟草广告不友好，诞生一个新的烟草品牌的可能性几乎是零。

消费品也是一样。所以，从确定性投资来说，我更多会从行业的供给端、竞争格局找到未来可持续的东西。能确定的东西不多，但我们能找到确定性的东西。我们也不需要找到很多，找到几个就足够了。

确定性的机会玩家数量相对固定

小雅你现在找到了哪些确定性的东西？

张坤我投的很多东西，都是在供给端有很强限制的东西，例如白酒、机场还有血制品、医疗服务公司。比如血制品，2001年之后就没有新批血制品企业了；医疗服务需要很长时间的经营，才能建立消费者任。

比如白酒，一个品牌要占领大家的心智，可能需要几十年的时间。如果生意的需求能增长（并不用很快），同时玩家数量相对固定，就是非常好的一件事情。

小雅好生意也需要有好价格，你的仓位里，白酒占比高，今年都涨了很多。面对这样的情况，你怎么选择，怎么考虑？

张坤其实价格是不是贵，跟涨多少没关系，它不取决于PE（市盈率）、PB（市净率）或者PS（市销率）。而是取决于一如果你有足够多的钱，你愿不愿意私有化它，你能不能算得过这笔账。

第一，现在的茅台市值12000亿，是很容易算得过账的，不管从任何一个角度，例如它每年赚的钱转换成自由现金流的程度，和它的品牌稳定性等各方面来说，都是算得过账的，这是一方面。

第二，有时候，市场会低估这种很优秀的企业的连续成长，这些时间带来复利积累、不倒退积累的公司。不到退是积累复利最重要的品质，不管对于公司经营和组合管理都是。你可能在这个时，它是合理甚至略微高估。但如果三五年后的价值，它可能就是一个非常低估的状态，它本身还有自身价值的永续积累。市场很容易关注一、两年的业绩，不太关注企业经营的永续性。

小雅但是作为二级市场投资，你还是需要考虑，涨到什么程度会卖它？

张坤对于像茅台这种盈利几乎全是自由现金流的公司，比如说30倍之内，都是非常简单的决策，根本不用考虑它是不是被高估了。30倍之后你可能需要考虑一下，它的股价对于成长性是不是有过高的预期。

很多公司涨得多，不代表估值贵，很多公司跌得多，不代表估值便宜。比如爱马仕、法拉利，那真的叫贵，爱马仕的PE是40多倍，法拉利50多倍。当然，这些公司的股价可能已经充分地反映公司的价值了。但如果你报表的质量，茅台不输于上述任何一个公司。茅台有自己的问题，但这些问题在当前估值水平上也都不是问题。（注访谈时茅台市值是1.2万亿）

小雅有人说，从很长的历史来，任何时间卖茅台都是错的。但也有基金经理说，这个观不对，从2012年到2015年，持有它是非常糟糕的一件事。你怎么？

张坤这取决于你的持有期限是多长，投资期限不同，做出相反的决策是完全合理的。你的持有期限如果是一年，可能你在这个时间卖掉是合理的。但如果持有期限是五年或者十年，那在这个时间卖掉是不合理的。持有期限越长，估值显示出的作用就会越小，企业本身的价值积累就会显得越重要。最后，高估部分会在整个过程当中平摊掉。

小雅这样说起来，做投资好像很简单？买轻资产巨头就可以了，它是无可替代的。

张坤这里面有很多似是而非的地方，似是，其实并不是，也有很多似有护城河但其实并没有的情况。另外，也有很多企业中间经营是有波动的。比如，茅台2013年遇到问题的时候，大家弃之如敝履。

小雅茅台当时的塑化剂事件，现在都知道只是一个风波，但在当时是不清楚的？

张坤茅台在2013年遇到的问题是需求侧的断崖，但在供给侧并没有人替代它。它还是中国白酒的第一品牌，这件事是没有变的，很多人没想过这一。大家想的是，三公需求占一半，这种需求没有了。如果只一年，这是对的，是核心矛盾。但如果十年，这就不是核心矛盾，东西好不好才是核心矛盾。

小雅如果所有行业都去跟白酒比确定性，可选的东西就太少了。

张坤巴菲特一千多亿美金的组合，前十个公司大概占60%多的仓位，其实你不需要那么多标的。投资其实不是比较，拿到你该拿的那部分就满意了。但你不要犯错误，不要掉到陷阱里面。不掉到坑里去，比任何东西都强。

小雅今年二季报，你的重仓股没有家电股，这个行业是寡头垄断，也算供给有限的行业？

张坤家电过去我拿的就不多。我觉得未来没有太多需求增长的空间，没有太多价格提升的空间。第一，这是耐用品，你不可能买更多。第二，它有价格锚，空调可能十年前卖2000，现在可能还卖2000，它是一个功能属性的东西，不像精神属性的东西，都是没有锚的。精神属性的东西是一个货币现象，就像爱马仕的包一样，价格没有天花板。但家电的价格是有天花板的，家电的量也已经到天花板了。企业要成长，只能去挤压竞争对手。

小雅你的具体平衡策略是什么？

张坤我的平衡策略是，它们是完全不同的生意。比方说，我的前十大重仓股里，爱尔眼科和【苏泊尔(002032)、股吧】的业务相关性就非常低，华兰生物和茅台的相关性也接近零。

小雅你会不会做最坏的情景假设，比如说，假设一下茅台最坏的情景是什么？

张坤会的。茅台最坏的情景假设是做了一些对品牌有伤害的事情，这可能对茅台长期是一个摧毁性的打。

小雅如果出现这样的情况？

张坤坚决卖掉。影响到一个企业的长期了，绝对是不能留的。

买贵的公司需要的最基本条件

小雅从毕业做到现在，你的方法论有什么进化？

张坤刚管基金的时候，我对短期的东西得比现在多。随着做投资的时间越来越长，我对企业更长期的东西、模式的东西更关注。因为只有这样，你才容易跟市场产生分歧。而且，我的管理规模也越来越大，追着去买也不现实，我的持仓又集中，没办法做右侧，只能打提前量。

小雅你是从什么时候开始意识到，必须要做长期投资？

张坤它是慢慢变化的。工作之前，伯克希尔主席的我就过。但那个时候我没那么强的感触。做研究员之后，我有不同感触；做投资之后再，又有些不同感触。一个东西，你有了经历之后再，会有更深的感悟，会领略到其中的智慧。

小雅这几年，你的持仓逐步稳定下来了，跟三年前的自己相比，你有什么进步？

张坤我的知识面拓展了，公司得更多，我更加知道什么是好的，什么是不好的。2016年之前，我没买过PE40倍以上公司，连30倍以上公司都极少买，本质上，是我对自己的判断没有很强心。买贵的公司，需要对自己的判断有很强的心。得多了，研究积累得多了，你才敢于下手去买一个“很贵”的公司。A公司是我买的第一个比较贵的公司，我在40倍PE买的。我来也是对静态估值很重的，但现在，如果企业的质量足够好，我愿意付出更高的代价，换取长期的收益。

A股里全球最好的公司

小雅你比过之后，中国有没有比全球最好的公司还好的公司？

张坤在食品饮料这个行业，茅台就是全球最好的公司，没有之一。机场里面，上海机场也是全球机场上市公司中的佼佼者。

小雅这批公司已经涨不少了，你现在会不会担心估值会跌下来，有没有考虑调结构？

张坤需要跟踪公司的逻辑。如果是需求的周期问题，我不会在意，需求侧的问题我不担心，包括去年经济下滑白酒跌很多，我并不在意，它是经济下滑带来的需求侧变化。我只要确定供给侧永远是这几个玩家在，需求侧只是一个周期的波动，长期仍然是波动向上的，而不是一个结构性下去的变化，就行了。比方说，经济危机的时候，LVMH股价也会跌很多，也跌50％，没关系，2009年、2010年全涨回去了，涨得更高，现在可能比2007年的高又涨了五倍了。周期判断不是我擅长的事情，如果我确定了这个股票的长期逻辑没错，它应该是一轮一轮波动起来创新高的，如果一轮一轮波动下来没有创新高，那说明我的判断是有问题的。

小雅很多分析师会讨论茅台的周期经营、库存周期，你不care？

张坤我不在意，包括2013年，需求长期结构性上升中的周期波动，我都不太关注。

小雅你把它当作最成功的投资，是因为它赚钱最多，还是因为你最早到了趋势。

张坤因为当时我用很便宜的价格买了一个好东西。（笑）这东西很好，但是市场主流并没有意识到它很好，好东西很多时候在公允价值买，已经有很高的回报了。但是你以便宜的价格买到了，它的价格跟全球资产比都是非常便宜，又重仓持有，能够前瞻性地到这一，这是很幸运的一件事。

小雅读过的书里面，你最推荐哪几本？

张坤肯定是伯克希尔的年报。我经常开玩笑说，这是就是《九阳神功》，武功秘籍很多人都不读，太可惜了，我读了至少有五遍。另外，马拉松基金写的《资本回报》，非常非常好，写到了很多人都没有关注的地方。还有一些企业CEO写的自传，吉列来CEO写的《刀锋上的舞蹈》，告诉你一个企业怎么专注于主营业务，怎么控制成本、控制费用，怎么以股东为导向。最后，是他主导把吉列卖给宝洁，因为他觉得吉列不够大、不够强。一个负责任的CEO是个什么样子的，你会从他的公司里面到标杆，写得非常好。如果中国能有这样的职业经理人存在，那是股东最大的心愿。

小雅假设身边亲友有500万资金，请教你现在配什么，你会怎么说？

张坤如果你没研究股票，就去找几个你比较认同的投资人买基金（股票类基金）。

91小雅房子呢？

张坤No，这个位置我绝对不买，太贵了，60-70倍的估值、5%的成长性，这么高的估值又很低的成长性，靠什么去消化估值？

小雅你怎么索罗斯？

张坤天才，不可学习的天才。

小雅所以，你的偶像肯定不会是他？

张坤不是他，学不来。

小雅巴菲特和芒格之间，你选谁？

张坤肯定是巴菲特。因为巴菲特更专注投资。芒格是博学家，但是巴菲特这80年就做了一件事，他没有做别的事情，他对生意的理解更深入一些。

整理了15篇张坤章合辑，基本上把市面上能找到的张坤的访谈和他自己写的章全都找来了，我自己也反复了好几遍，收获很大，还在上面做了一些笔记。

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